PPP項目資本金融資的法律問題研究

向陽 周曉輝

中國建筑第二工程局有限公司

PPP項目資本金融資的法律問題研究

向陽 周曉輝

中國建筑第二工程局有限公司

1996年8月國務院為建立固定資產投資風險約束機制，有效地控制投資規模，發布了國發[1996]35號《關于固定資產投資項目試行資本金制度的通知》。經過近20年的施行，該制度經數次調整并仍在深刻影響固定資產投資領域的發展。本文擬就項目資本金的基本規定及項目資本金融資的可行性、必要性以及PPP項目中一些具體資本金融資方式和路徑等進行探討，以期能為項目投資及建設過程中的融資提供一定幫助。

一、項目資本金定義及作用

1.項目資本金概念

根據國發[1996]35號文，項目資本金是指在建設項目總投資中，由投資者認繳的出資額，對于建設項目來說是非債務性資金，項目法人不承擔這部分資金的任何利息和債務；投資者可按其出資的比例依法享有所有者權益，也可轉讓其出資及其相應權益，但不得以任何方式抽回。

2.項目資本金與注冊資本金的區別

實踐中人們往往把項目資本金與公司的注冊資本金混淆。根據《公司法》、《公司登記管理條例》規定，有限責任公司的注冊資本為在公司登記機關依法登記的全體股東認繳的出資額，其反映的是各股東方為公司設立擬投入的資金以及各自在公司中享有的權益比例。而項目資本金則是投資人為建設某一項目自身需具備的資金要求，是項目啟動的前提。

3.設置項目資本金的原因及作用

回顧1996年項目資本金制度的設立，是中央政府基于當時我國經濟過熱和通貨膨脹的現實，為了控制投資規模，化解通貨膨脹風險，保證經濟的健康有序發展而出臺的。在當時來說，資本金的投入，可以增強投資者的責任心和風險意識，調動公司治理的積極性，有利于投資企業避免杠桿比例過高，債務負擔過重，對于銀行資金依賴過強而面臨的經營風險，也有利于控制經營風險向金融系統的傳導和擴散。時至今日，項目資本金的設置也在穩定固定資產投資市場，預防金融風險方面發揮著重要的作用。

二、項目資本金出資形式及資金來源

1.項目資本金的出資形式

項目投資資本金可以用貨幣出資，也可以用實物、工業產權、非專利技術、土地使用權等出資，但必須經過有資格的資產評估機構依照法律、法規評估作價。

2.以貨幣方式認繳的項目資本金資金來源

投資者以貨幣方式認繳的資本金，其來源包括以下幾個方面：

（1）各級政府的財政預算內資金、國家批準的各種專項建設基金、“撥改貸”和經營性基本建設基金回收的本息、土地批租收入、國有企業產權轉讓收入、地方政府按國家有關規定收取的各種規費及其他預算外資金；

（2）國家授權的投資機構及企業法人的所有者權益（包括資本金、資本公積金、盈余公積金及未分配利潤、股票上市收益資金等）、企業折舊資金、投資者按照國家規定從資本市場上籌措的資金；

（3）社會個人合法所有的資金；

（4）國家規定的其他可以用作投資項目資本金的資金。

3.金融機構對項目資本金的認定

結合上述規定，在實踐中，各金融機構都有對于資本金認定的標準，例如農業銀行在2009年其《固定資產貸款管理辦法》之附件《固定資產貸款項目資本金認定管理指引》中規定符合以下條件的資金，可以認定為資本金：

（1）項目融資條件下項目法人的所有者權益；

（2）一般固定資產貸款條件下項目法人投入項目的非負債性資金；

（3）各級政府的財政預算內資金、國家批準的各種專項建設基金、地方政府按規定收取的各種規費及其他預算外資金；

（4）股東借款中股東已明確承諾銀行固定資產貸款償還前放棄本息償還義務的部分（房地產開發項目除外）；

（5）到期期限晚于固定資產貸款期限，且到期前不承擔本息償付義務的股權融資之外的其他直接融資（房地產開發項目除外）；

（6）符合資本金定義及國家有關規定的其他資金。

同時，農業銀行也規定項目法人持有的以下資金，不得認定為資本金：

（1）工程墊資；

（2）銀行貸款；

（3）通過銀行發行理財產品籌集的資金；

（4）通過發行信托計劃籌集的債務性資金；

（5）不符合資本金定義及國家有關規定的其他資金。

三、現行項目資本金最低比例要求

固定資產投資項目資本金制度自1996年實行以來，歷經2009年《國務院關于調整固定資產投資項目資本金比例的通知》（國發〔2009〕27號）和2015年《國務院關于調整和完善固定資產投資項目資本金制度的通知》（國發〔2015〕51號）兩次調整，目前，關于項目資本金比例主要有如下規定：

（1）城市和交通基礎設施項目：城市軌道交通項目由25%調整為20%，港口、沿海及內河航運、機場項目由30%調整為25%，鐵路、公路項目由25%調整為20%。

（2）房地產開發項目：保障性住房和普通商品住房項目維持20%不變，其他項目由30%調整為25%。

（3）產能過剩行業項目：鋼鐵、電解鋁項目維持40%不變，水泥項目維持35%不變，煤炭、電石、鐵合金、燒堿、焦炭、黃磷、多晶硅項目維持30%不變。

（4）其他工業項目：玉米深加工項目由30%調整為20%，化肥(鉀肥除外)項目維持25%不變。

（5）電力等其他項目維持20%不變。

此外，國發〔2015〕51號文還規定：城市地下綜合管廊、城市停車場項目，以及經國務院批準的核電站等重大建設項目，可以在規定最低資本金比例基礎上適當降低。

四、項目資本金到位的監管

項目資本金是否到位的監管主要體現在政府部門監管和金融機構監管兩個方面。

1.政府部門監管

首先，發改委在進行項目批復審核時，會對每個固定資產投資項目的資本金比例提出要求，并審核建設單位資金來源以及籌措方案是否合理。其次，針對房地產開發項目，各地方政府大都要求開發商將資本金存入指定銀行監管賬戶，否則不予辦理相關審批手續。再次，針對PPP項目，政府方作為發包人會在招投標階段要求社會資本方提供證明自身資金實力的文件，并在PPP協議相關條款中對資本金到位時間進行明確，并設置相關違約責任。

2.金融機構監管

根據國發〔2015〕51號文規定：“金融機構在提供信貸支持和服務時，要堅持獨立審貸，切實防范金融風險。要根據借款主體和項目實際情況，按照國家規定的資本金制度要求，對資本金的真實性、投資收益和貸款風險進行全面審查和評估，堅持風險可控、商業可持續原則，自主決定是否發放貸款以及具體的貸款數量和比例”，在進行項目后續融資時，銀行等金融機構將嚴格審核資本金到位情況，以決定其是否放貸及授信額度。如投資方資本金出資不到位，或者金融機構認為投資方的出資不能認定為資本金，那么可能影響項目的后續融資進而影響到整個項目的建設。

五、PPP項目資本金融資

項目資本金融資，就是以法律許可的方式引進外部資金用于固定資產投資建設，同時又能滿足國家關于項目資本金的相關制度要求，確保項目投資建設的順利進行。

項目資本金制度的建立，是以國務院政策性法律文件而非行政法規或規章的形式確定的，其本身具有行政指導作用。該制度的相關文件對投資者投入項目資本金的要求是非債務性資金，但并未禁止投資者利用外部資金來滿足資本金最低比例要求。因此，通過設計合理的資金進入渠道，項目資本金融資并不違反強制性規定。事實上，國務院通過的《基礎設施和公用事業特許經營管理辦法》中就“鼓勵以設立產業基金等形式入股提供項目資本金”。因此，項目資本金融資是可行的，并且在現階段是被各地政府認可和鼓勵的。

同時，為擴大經營規模，社會資本方更希望通過投入少量的自有資金建設更多的項目。但是基礎設施建設項目本身的特性是投入大，資金回收期長，如社會資本方對項目公司控股，將會要求其合并項目公司會計報表，增加社會資本方的資產負債率。而引入金融機構的資金并通過合適的路徑設計，不僅能實現資金的合理利用，還能實現出表，不影響社會資本方的負債率，其對社會資本方的好處顯而易見。

因此，在目前社會投資增長率放緩，國家層面大力推動社會投資的大背景下，允許社會資本通過自身信用和合法渠道進行項目融資，是有利于進一步促進社會投資，增添市場活力的。

六、PPP項目資本金融資的資金來源

PPP項目資本金融資，其資金主要來源于金融機構，具體有銀行理財資金、基金、信托和保險資金等。

1.銀行理財資金。《中國銀監會關于進一步規范商業銀行個人理財業務投資管理有關問題的通知》（銀監發[2009] 65號）規定“理財資金不得投資于未上市企業股權和上市公司非公開發行或交易的股份”、《中國銀監會關于規范銀信理財合作業務有關事項的通知》（銀監發〔2010〕72號）也規定：“商業銀行和信托公司開展投資類銀信理財合作業務，其資金原則上不得投資于非上市公司股權。” 銀監會其他系列規范性文件也對銀行理財資金開展投資業務設置了限制性條件。

但是這些文件并沒有將銀行理財資金間接投資于非上市公司股權的路完全堵死，例如65號文就明確了銀行理財資金可以投資集合資金信托計劃。從銀監會法規體系看，也并沒有禁止銀行理財投資其他資管產品。這也就為銀行理財資金通過理財計劃，嵌套信托、證券公司、基金子公司等通道參與項目公司投資創造了條件。

銀行理財資金參與PPP項目主要通過與信托公司等金融機構合作，由銀行募集資金，委托信托公司等金融機構作為通道進入PPP項目。銀行理財資金進入PPP項目主要通過與社會投資人共同組建項目公司或者對項目公司增資擴股等形式，并作為機構投資人股東，獲得固定回報，并不承擔項目風險，只是名義上的股東。通過這種“明股實債”形式獲得固定回報，并簽訂相關回購協議實現資金的退出。

2.信托理財產品。信托理財產品是指信托公司為投資者提供的一種低風險、收益穩定的金融理財產品，是在"受人之托，代人理財"的宗旨下，受托人根據融資方的資金需求設立的特定用途的資金募集行為，委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，按約定的收益分配期限獲取回報的一種金融理財產品。

《信托公司私人股權投資信托業務操作指引》（銀監發【2008】45號）對信托公司將信托計劃項下資金投資于投資未上市企業股權、上市公司限售流通股或中國銀監會批準可以投資的其他股權作出了詳細規定。由此可見信托理財產品作為項目資本金融資的來源是被國家相關法律政策所認可的。該操作指引同時明確了信托理財資金的退出方式：“信托公司在管理私人股權投資信托計劃時，可以通過股權上市、協議轉讓、被投資企業回購、股權分配等方式，實現投資退出。”

但需注意的是，在《關于信托公司開展項目融資業務涉及項目資本金有關問題的通知》（銀監發［2009］84號）中規定：“信托公司不得將債務性集合信托計劃資金用于補充項目資本金。前述債務性集合信托計劃資金包括以股權投資附加回購承諾等方式運用的信托資金。但是信托公司按照開展私人股權投資信托業務時，約定股權投資附加回購選擇權的情形不適用前款規定。”也就是說，信托公司發放的信托貸款或者雖然形式上是股權投資但附加了明確的回購承諾的信托資金，是不被認定為項目資本金的。

3.保險資金。《中國保監會關于印發<保險資金投資股權暫行辦法>的通知》（保監發〔2010〕79號）規定：保險資金可以直接投資企業股權或者間接投資企業股權。保險資金直接投資股權僅限于保險類企業、非保險類金融企業和與保險業務相關的養老、醫療、汽車服務等企業的股權。間接投資股權是指保險公司投資股權投資管理機構發起設立的股權投資基金等相關金融產品的行為。

2016年6月14日，保監會發布《保險資金間接投資基礎設施項目管理辦法》（保監會主席令【2016】2號），明確規定“保險資金可間接投資基礎設施項目，具體模式為：委托人將其保險資金委托給受托人，由受托人按委托人意愿以自己的名義設立投資計劃，投資基礎設施項目”；“投資計劃可以采取債權、股權、物權及其他可行方式投資基礎設施項目。投資計劃采取債權方式投資基礎設施項目的，應當具有明確的還款安排。采取股權、政府和社會資本合作模式投資基礎設施項目的，應當選擇收費定價機制透明、具有預期穩定現金流或者具有明確退出安排的項目”。

關于保險資金投資企業股權的退出機制，79號文也有明確規定：退出方式包括但不限于企業股權的上市、回購、協議轉讓及投資基金的買賣或者清算等。保險資金投資企業股權，可以采取債權轉股權的方式進入，也可以采取股權轉債權的方式退出。

4.私募股權基金。私募股權基金一般是指從事私人股權(非上市公司股權)投資的基金，其資金來源主要包括：政府引導基金、各類母基金、社保基金、銀行保險等金融機構的資金；國企、民企、上市公司的閑置資金等。私募股權投資基金有如下6種操作模式：

（1）公司制：公司型基金是按照公司法，以發行股份的方式募集資金而組成的公司形態的基金，認購基金股份的投資者即為公司股東，憑其持有的股份依法享有投資收益。在這種模式下，股東是出資人，也是投資的最終決策人，各自根據出資比例來分配投票權。

（2）信托制：信托制私募股權投資基金，是指信托公司將信托計劃下取得的資金進行權益類投資。

（3）有限合伙制：有限合伙企業由二個以上五十個以下合伙人設立，由至少一個普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)組成。普通合伙人對合伙企業債務承擔無限連帶責任，而有限合伙人不執行合伙事務，也不對外代表有限合伙企業，只以其認繳的出資額為限對合伙企業債務承擔責任。在運行上，有限合伙制企業，不委托管理公司進行資金管理，直接由普通合伙人進行資產管理和運作企業事務。采取這種模式主要優點在于有限合伙的財產獨立于各合伙人的個人財產，各合伙人權利義務更加明確，激勵效果較好，且僅對合伙人進行征稅，避免了雙重征稅。

（4）"公司+有限合伙"模式：公司是指基金管理人為公司，基金為有限合伙制企業。即通過管理團隊設立投資管理公司，再以公司作為普通合伙人與自然人、法人LP們一起，設立有限合伙制的股權投資基金。基金由管理公司管理，LP和GP遵循既定協議，通過投資決策委員會進行決策。該模式是較為普遍的股權投資基金操作方式。

（5）"公司+信托"模式：由公司管理基金，通過信托計劃取得基金所需的投入資金。在該模式下，信托計劃通常由受托人發起設立，委托投資團隊作為管理人或財務顧問，建議信托進行股權投資，同時管理公司也可以參與項目跟投。采用該模式的，主要為地產類權益投資項目。

（6）母基金(FOF)：母基金是一種專門投資于其他基金的基金，也稱為基金中的基金(Fund of Fund)，其通過設立私募股權投資基金，進而參與到其他股權投資基金中。母基金利用自身的資金及其管理團隊優勢，選取合適的權益類基金進行投資。國內各地政府發起的創業投資引導基金、產業引導基金都是以母基金的運作形式存在的。

根據《私募投資基金監督管理暫行辦法》（中國證券監督管理委員會令第105號）的相關規定，私募股權投資基金因其合格投資者門檻較低、設立程序簡單、形式多樣、退出程序簡單、投資期限長等特點，而被眾多投資者青睞。目前也是我們進行項目資本金融資的重要資金來源和通道。

七、PPP項目資本金融資的方式

1.股性融資

上述資金來源一般通過股權+債權（股東借款）的形式進入項目公司，股權出資部分（即股性融資）主要是指銀行理財、信托、保險和私募股權基金等資金通過構建合適的通道，與社會資本方及政府平臺公司共同出資設立項目公司。股性融資的主要方式有：

（1）金融機構資金通過合法渠道認購信托公司設立的信托計劃，由信托公司作為主體投資項目公司；

（2）金融機構資金通過合法渠道認購證券公司或基金公司的資管計劃，由資管計劃作為主體投資項目公司；

（3）金融機構資金通過合法渠道組建或認購專項基金或者產業基金，再由基金作為主體投資項目公司。

2.股東借款

股東借款，是指作為項目公司的股東，以借款形式向項目公司注入資金，同時承諾在未實現一定條件前不收回借款本息的行為。嚴格的講，資本金是指非負債性資金，因此，股東借款不能算作資本金。但在實踐當中，金融機構會要求借款人股東出具承諾函，承諾在貸款清償前不得收回借款本息，從而將該部分股東借款視作資本金。

八、PPP項目資本金融資需關注法律問題

1.明股實債

按照字面意思理解即為“明面是股權投資，實質上是債權投資。”即金融機構資金以股權形式進入項目公司但不以控制項目公司為目的，在約定期限屆滿后，金融機構將股權按約定價格出售給未來購買方，除收回投資本金外，金融機構還能獲取固定的投資收益。在PPP項目實踐操作中，“明股實債”是金融機構進入項目公司的常用手段。

對于“明股實債”，依據《公司法》第34條“股東按照實繳的出資比例分取紅利；公司新增資本時，股東有權優先按照實繳的出資比例認繳出資。但是，全體股東約定不按照出資比例分取紅利或者不按照出資比例優先認繳出資的除外”，可判斷《公司法》是允許同股不同利，同股不同表決權的。

在PPP項目中，明股實債的操作方式主要有三種：一是政府方分期回購股權，這是明顯的‘明股實債’，已被政府在各類政策文件中明文要求杜絕；二是‘小股大債’，用一小部分資金成為公司小股東，再給項目公司大量借債，最終股權平價或溢價回購，同時通過借債得到較高回報；三是按照股權比例分享回報，但是約定回報的優先獲得權，以及回報不足的情況下由政府方或者社會資本方進行兜底（具體方式包含流動性支持、差額補足等），可以說回報的金額與項目公司的營利情況沒有任何關系。

需注意的是近期財政部財金[2016]32號文《關于進一步共同做好政府和社會資本合作 （PPP）有關工作的通知》規定PPP項目“要堅決杜絕各種非理性擔保或承諾、過高補貼或定價，避免通過固定回報承諾、明股實債等方式進行變相融資”，一定程度上為項目資本金融資設置了障礙。同時，在稅務處理方面，國家稅務總局2013年第41號公告《關于企業混合性投資業務企業所得稅處理問題的公告》規定針對“股加債”形式進入項目公司但享受固定收益的行為認定為債權投資，需對該部分收入計收企業所得稅。

這些都要求我們在進行融資模式及合同條款設計時特別留意，應通過合適的合同設計，避免“明股實債”被認定為“債”從而不滿足項目后續融資關于資本金比例的要求，以及增加額外的稅務負擔。

2.合并會計報表

因為PPP項目的融資責任在社會資本方，通過資本金融資引入金融機構后，導致項目公司的股權結構發生根本變化，當金融機構持有項目公司股權達到50%以上時是否合并會計報表的責任相應轉移?

根據財務管理相關制度文件規定，在母公司通過直接和間接方式沒有擁有和控制被投資企業的半數以上表決權資本的情況下，如果母公司通過其他方法對被投資企業的經營活動能夠實施控制時，這些被母公司所能夠控制的被投資企業，也應作為子公司，納入母公司合并會計報表合并范圍。具體有：

（1）通過與該被投資企業的其他投資者之間的協議，持有該被投資企業半數以上表決權。

（2）根據章程或協議，有權控制被投資企業的財務決策和經營政策。

（3）有權任免公司董事會等類似權力機構的多數成員。

（4）在公司董事會或類似權力機構會議上擁有半數以上的表決權。

而在項目資本金融資情形下，金融機構一般享受固定投資收益，不參與項目公司的日常經營管理，包括表決權和董事會席位均可能委托社會資本方行使。在這種情況下，社會資本方即使在項目公司的股權比例低于50%，仍存在需合并項目公司會計報表的問題，直接影響社會資本方公司的資產負債率。

因此，在結構化融資的具體操作過程中，我們須考慮上述因素的影響，在合同中作出適當約定，盡量實現不予合并項目公司會計報表。

3.金融機構資金進出路徑

在PPP項目投標中，因資格預審或者招標文件的時效性，社會資本方可能沒有充足的時間與金融機構達成初步一致并以聯合體的形式參與投標，而是在中標后再行引進金融機構共同組建項目公司，可能會涉及違反招投標法及實質性違背招投標文件規定的問題，導致資本金融資行為無效。

在實踐中可考慮采取下列措施規避上述問題：（1）事先與金融機構組建母基金，在投標時即可很方便地與基金組建聯合體參與投標，中標后社會資本方與母基金下設的子基金組建項目公司；（2）社會資本方單方參與投標，但在投標文件“項目公司組建方案”及“融資方案”中，列明金融機構的參與方式及金融機構以合法方式參與項目公司的組建。如最終順利中標，一定程度上可視為政府方對金融機構主體資格的認可。

在項目資本金融資中，金融機構也格外關心如何實現到期安全退出。因此，在簽訂融資相關協議時金融機構往往會要求加入退出條款。

金融機構一般通過簽訂相關遠期回購協議、收益權轉讓協議、認購基金或者信托計劃份額、項目公司清算等方式實現資金的退出。

在此過程中，我們作為社會資本方需提前進行溝通和設計，在PPP主合同中充分考慮到金融機構的訴求，獲得政府方的允許。同時，盡量爭取該股權回購或者份額認購的義務由政府平臺公司承擔。

4.金融機構要求的增信問題

在PPP項目資本金融資的實踐中，金融機構除對項目本身是否有穩定現金流、是否由政府財政資金支付可行性缺口補貼、政府財力是否充足、融資的社會資本方的資信等級等進行綜合評估外，還可能會根據具體項目交易結構的設計要求社會資本方進行增信。

（1）差額補足

差額補足就是在約定的增信范圍內，金融機構自項目公司實際獲得的款項與約定應獲得的款項之間的差額，擔保人承諾向金融機構予以補足。

差額補足范圍主要有：金融機構的出資本金；金融機構的出資本金+對應收益；金融機構出資對應的收益；項目中標收益率與金融機構收益的倒掛部分。大部分金融機構要求的增信范圍是所有出資，即出資本金+對應收益。

差額補足增信期限：大部分金融機構會要求全流程增信，直到金融機構順利實現退出。但也有金融機構針對部分優質項目，可進行階段性增信，期限自組建項目公司到建設期結束。

這種差額補足的承諾在實質上構成擔保，但是因為在PPP項目中資本金出資的義務本就屬于社會資本方，社會資本方希望通過資本金融資減輕自身的出資壓力，那么做出差額補足的承諾也是應有之意。需注意的是，如果差額補足的承諾被審計機構認定為擔保，有可能影響社會資本方的資產負債率。

（2）劣后級LP

在以合伙基金形式進行資本金融資時，金融機構可能會要求社會資本方作為劣后級LP在基金中出資。在這種模式下，社會資本方的出資和收益的回收是要晚于金融機構的，實際上也就相當于社會資本方用自己的出資為金融機構資金的回收提供了保障。但這種模式僅體現在資金回收的優先順序上，并不構成實質意義上的增信擔保。

（3）遠期回購

遠期回購也被各金融機構經常用作要求社會資本方增信的手段。遠期回購就是金融機構在簽訂融資協議時，要求與社會資本方（或者政府平臺公司）簽訂協議，約定在投資期限屆滿時（或雙方約定期限內），社會資本方（或者政府平臺公司）應以約定的價格回購金融機構持有的項目公司股權或者金融機構在信托計劃（資管計劃、合伙基金）中持有的份額，以保障金融機構資金的安全退出。從法律性質分析，遠期回購協議應屬于附生效條件的合同，而不構成社會資本方（或者政府平臺公司）對金融機構的擔保。

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