功夫在詩外

王洋

2016年末，中央經濟工作會議提出“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險”。防控金融風險為何越來越重要？主要的風險點有哪些？系統性金融風險又從何而來？

從概念上，系統性金融風險是指整個金融體系因外部因素的沖擊或內部因素的牽連而發生劇烈波動、危機乃至癱瘓，并引發巨大經濟損失的風險。系統性風險不能通過多樣化投資策略來分散和規避，具有突發性、傳染性等特征，不易預測，而一旦發生傳播速度快、波及范圍廣，更難應對。

從表象上看，我國目前面臨的系統性風險因素是存在的，而風險的來源則是多樣的。一是信用風險。目前暴露的主要是銀行不良貸款和企業債違約。我國商業銀行的不良貸款自2012年開始持續量率雙升，2016年末，不良貸款余額超過1.5萬億元，不良貸款率達到1.74%，此外還有大量不良資產沒有真實出表或出表后尚未處置，風險并未最終化解。2015年以來，企業信用債的違約事件呈現加速上升態勢，據wind資訊的不完全統計，2015年企業債券違約余額達到126億元，2016年違約余額一躍超過400億元。此外，信托也發生了較多不能到期兌付的風險。當期的信用風險集中在鋼鐵、煤炭、建筑、建材、化工等產能過剩行業。隨著經濟增長持續在L型底部運行和經濟結構調整的深化，預計信用風險仍在持續釋放階段。

二是流動性風險。2013年6月開始的“錢荒”一直持續到當年年底，在央行降準降息、貨幣政策轉向后才恢復正常。2016年末，貨幣市場、債券市場再次出現流動性緊張，同業拆借利率和債券收益率大幅上行，流動性問題導致的交易違約也開始出現。鑒于當前貨幣政策不再具備三年前的放松空間，而金融機構激進的信用擴張和投資行為在競爭壓力下還難以收斂，流動性風險日趨頻發已漸成市場共識。

三是市場風險。以股市為例，2015年股市在上證指數5178點開始泡沫破滅，形成一次嚴重股災，雖經歷了國家隊直接入市和各種行政手段的救市，股市仍然一度跌至上證2638點，跌去一半，熔斷機制推出后也很快因連續熔斷而不得不廢止。現在的金融市場復雜多變，各證券市場之間，乃至與其他金融市場、房地產市場、商品市場、匯率市場等聯動增強，形成風險傳染，由單一市場風險而形成系統性風險的可能性在增大。這在股災期間尤其明顯。股市下跌一度帶動商品市場、債券市場乃至人民幣匯率下跌，而人民幣匯率貶值也伴隨了股票市場的第二波千點下跌。

四是匯率風險。匯率市場在2015年“811匯改”后出現了階段性的持續貶值，人民幣兌美元匯率貶值超過10%，國家外匯儲備比2014年6月最高時減少了1萬億美元。目前在日趨嚴格的資本項目管制措施和干預離岸和在岸市場的基礎上，人民幣貶值壓力仍未完全消化。

各種風險因素形成聯動和共振的概率在增大，這是當前防范系統性金融風險的重要原因。而從風險形成的因素看，外部因素主要是美國加息周期帶來全球流動性從泛濫趨于收緊，直接導致我國資金外流和人民幣貶值壓力加大，貨幣政策空間收窄；內部因素則包含了經濟下行周期和經濟結構調整，金融體系制度層面的金融自由化、利率市場化和混業經營的競爭等等。

金融為實體經濟服務，即金融以經濟為基礎，金融風險很多是經濟問題的映射，分析和防范系統性金融風險不能只就金融而論。在金融層面之外，一個日益突出的相關潛在風險是房地產風險。從1998年住房商品化改革以來，房地產市場總體上處于上行周期，特別是一線城市房地產價格在幾次調整中也表現出易漲難跌的特性。房地產市場的重要性，一是對于金融機構而言，房地產是貸款最主要的抵押品，在當前房地產價格上漲的環境中，抵押品價值上升導致大量的信用風險被掩蓋；而一旦房地產價格下跌即抵押品價值下跌，很快會出現大量壞賬。二是對于地方政府而言，土地出讓收入是地方政府的重要收入來源和主要機動收入，當房地產市場遇冷、土地交易量下降，即使政府仍擁有大量土地，也會因一時難以變現而遭遇資金流動性問題。房地產同樣常常是地方政府投融資平臺的重要資產，房地產質量的變化會導致投融資平臺的風險變化。目前地方政府的負債率已經處于較高水平，從土地收入和投融資平臺兩個角度，房地產市場風險可能引發地方政府的財政風險和債務風險。對于在房地產價格快速上漲中的邊際購房者，和抵押房地產的融資者，房地產價格下行也會導致居民個體的債務風險。這樣，金融機構和金融市場的風險，就和政府的財政風險、居民和企業部門的債務風險一起，形成更廣含義的系統性風險，乃至相互負向反饋，形成經濟下行、失業增加的宏觀風險。

風險因素梳理起來很多，每一項都似乎有些嚴重，但逐一分析，則都是有解的，也都有解決的時間窗口。關鍵還是如何應對。

第一，應當把握好政府和市場的關系，這是黨的十八屆三中全會《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》的重要內容，也同樣適用于防范和化解風險。化解風險應首先要靠市場機制，完善市場，應當肯定而不是低估市場的能力。例如股票市場、債券市場，完善做空機制就能在一定程度避免市場單邊價格變動形成泡沫化的風險。例如人民幣匯率，價格市場化形成機制和匯率浮動是大勢所趨，應正確引導、逐步釋放風險而不是勉力維持乃至對抗趨勢。其次是恰當發揮政府作用。該出手時就出手，但不該伸手時要抽手。對于金融風險的持續演變要明確市場化處置和危機救助的時點和邊界，對金融危機的可能性和影響做出預案，對危機模式下救助的對象、條件、范圍、方式等，未雨綢繆，明確規則，當引發危機的風險點到來時，敢于亮劍，善于亮劍。也應當承認，一些風險正是來自政策多頭、多變、不一致、不連貫，形成市場預期的紊亂，行政性干預過多而扭曲了市場機制，降低了市場自我化解風險的能力。有的旨在防控風險的政策增加了道德風險，無形中增加了中長期風險。應改善政策決策，避免政策誤用。

第二，在金融層面防范和化解系統性風險，需要完善金融監管，完善各項制度，有序采取措施，加強全面監管。在具體制度層面，完善宏觀審慎政策框架，加強宏觀審慎管理，完善金融風險監測、評估和預警體系建設，加強重點領域風險排查，強化對順周期，跨行業、跨市場風險及風險傳導的分析研判，加強高風險金融機構監測，完善金融機構市場化退出機制。在對風險化解具體措施的選擇上，應借鑒過去風險化解的經驗，但要考慮形勢變化，不能機械照搬。在監管架構層面，有必要根據目前的金融混業趨勢，調整監管架構，賦予相應主體系統性風險管理職權，加強監管協調，以規避系統性金融風險，例如增設系統性金融風險監管機構，同時賦予政府必要的政策工具來有效應對金融危機。

第三，系統性金融風險的防范和化解，更多的功夫在金融之外，所謂功夫在詩外。加快結構性改革是防范和化解系統性風險的關鍵，不能回避和拖延。一是對于預算軟約束部門的改革，國有企業和地方融資平臺成為真正的市場主體，建立和完善退出機制。二是對于房地產市場和財稅制度的改革。由于我國城市化進程尚未結束，城市土地供給由政府壟斷，通過調節供給可以維持價格，造成所謂剛性泡沫，但成本越來越高昂，也不能長期持續。應盡快建立房地產健康發展的長效機制，增加城市住房土地的供給彈性。嘗試地方主體稅種的設立，如房地產稅等，降低地方政府對土地出讓收入的依賴性。

第四，在2017年風險防范和化解的路徑選擇上，應平衡好對內對外金融開放和防控風險的關系，合理規劃各項金融改革的順序，改革不能齊頭并進，也不能自由發揮。如果風險較高，可適度放慢金融開放，降低國內金融機構的過度競爭。在具體風險點上，一是有必要高度重視地方債務的風險，特別是在完成債務置換后。二是進一步推進產能過剩行業的去產能，和不良債務、不良資產處置相結合，將其和國有企業改革相結合。三是擇時繼續推進匯率市場化改革和資本項目開放，逐步釋放匯率風險。四是進一步打破剛性兌付，逐步釋放風險，在信托、債券之后，有必要打破銀行理財的剛性兌付。（作者單位：國務院發展研究中心金融研究所）