謹(jǐn)防資本外流對我國金融穩(wěn)定的沖擊

熊園

在全球經(jīng)濟金融一體化的背景下，跨境資本流動儼然成為了誘發(fā)一國金融不穩(wěn)定的重要因素。回顧1997年亞洲金融危機和2008年美國金融危機等歷次危機也不難發(fā)現(xiàn)，跨境資本流動一直扮演著“助攻”甚至“兇手”的角色。近兩三年來，隨著美元一路走強和美聯(lián)儲步入加息周期，人民幣匯率持續(xù)承壓，我國外匯儲備余額也不斷下降，我國資本外流壓力逐步顯現(xiàn)，加之跨境資本日益短期化和虛擬化的特性，貨幣當(dāng)局需保持足夠警惕，資本項目開放做到穩(wěn)字當(dāng)頭，“不開倒車”但可適時“踩剎車”。

全球跨境資本流動的

兩個新特征

依據(jù)國際經(jīng)濟學(xué)原理，開放經(jīng)濟條件下的宏觀經(jīng)濟均衡是商品市場、貨幣市場和國際收支的內(nèi)外均衡。其中，資本流動是決定外部均衡的關(guān)鍵因素，跨境資本的不穩(wěn)定流動會引發(fā)各種金融風(fēng)險，進而造成經(jīng)濟的外部失衡，而外部失衡又會傳導(dǎo)到內(nèi)部經(jīng)濟，引發(fā)宏觀經(jīng)濟的總體失衡，最終威脅一國金融穩(wěn)定。

具體說來，一方面，跨境資本加劇宏觀經(jīng)濟的不穩(wěn)定，主要表現(xiàn)在金融自由化條件下，大量國際資本流入導(dǎo)致金融中介機構(gòu)的“過度借貸癥”和大量投機性投資，從而使一國金融市場泡沫擴張，金融體系脆弱加大。同時，資本大規(guī)模流入帶來的信用擴張使得一國金融資產(chǎn)價格急劇上升，最終也會對一國金融穩(wěn)定造成沖擊。另一方面，當(dāng)東道國投資環(huán)境開始惡化，國際資本通常會迅速選擇急停或逆轉(zhuǎn)，進而導(dǎo)致一國宏觀經(jīng)濟動蕩，甚至引發(fā)危機。

當(dāng)前，全球跨境資本流動呈現(xiàn)出兩個特征。一方面，跨境資本流動漸趨短期化。隨著世界各國金融市場的發(fā)展，以及對資本流動管制的放松，加上信息技術(shù)的進步，金融交易已經(jīng)能夠24小時不間斷進行，數(shù)額巨大的資金能夠在一秒鐘以內(nèi)傳送到數(shù)千萬公里以外。此外，得益于全球經(jīng)濟金融一體化程度的日益提高，各個國家或地區(qū)的金融市場之間、不同類型的金融市場之間已相互貫通，資金不但能在某一類市場上實現(xiàn)跨國界的流動，而且能在不同類型市場之間迅速轉(zhuǎn)移，使得“長期資本”與“短期資本”之間、“國際金融”與“國內(nèi)金融”之間的界限日益模糊。在這些因素的作用下，加之資本逐利的天然本性，跨境資本流動的規(guī)模不斷加大，資本流動短期化的傾向日益明顯。

另一方面，跨境資本流動日益虛擬化，即跨國資本流動與實體經(jīng)濟脫鉤跡象越發(fā)明顯，其變化大大快于實體經(jīng)濟的變化，有逐漸虛擬化的趨勢。2009年以來，全球國際直接投資（FDI）年均規(guī)模僅為1萬～2萬億美元左右，而據(jù)國際貨幣基金組織的估計，國際金融市場幾乎每天都有上萬億美元的資本在世界金融市場伺機進行投機，特別是那些尋求短期匯率和利率變動收益的證券投資基金與對沖基金。數(shù)據(jù)顯示，20世紀(jì)90年代以來，F(xiàn)DI、國際證券投資（FPI）、國際其他投資（FOI）的總規(guī)模均保持穩(wěn)步增長，但FDI無論在總規(guī)模上還是增速上都低于FPI和FOI，三者的增速也均明顯高于全球貿(mào)易增速；同時，全球外匯市場的日名義平均交易量高達4萬億美元以上，大約是世界日平均實際貿(mào)易額的50倍，意味著世界上每天流動的資金中只有2%左右真正用在國際貿(mào)易上。

我國資本外流壓力不斷顯現(xiàn)

但風(fēng)險總體可控

透過人民幣匯率、外匯儲備余額、誤差與遺漏項目這三個指標(biāo)的變化情況來看，資本外流顯然已成為貨幣當(dāng)局不得不面對的現(xiàn)實考驗。

其一，人民幣匯率持續(xù)承壓。2014年7月起美元升值成為國際金融市場的主旋律，但與歐元、日元、英鎊等貨幣相比，人民幣貶值幅度相對較小；國際清算銀行統(tǒng)計也顯示，近幾年來人民幣名義有效匯率和實際有效匯率升值幅度在主要貨幣中一直處于前列。此外，中美兩國經(jīng)濟增長和中美兩國貨幣政策的雙重不同步也導(dǎo)致人民幣匯率走貶。美國經(jīng)濟開始逐漸企穩(wěn)，貨幣政策已經(jīng)步入加息周期，而中國經(jīng)濟增速開始放緩，“L型”趨勢仍將維持較長時間，短期內(nèi)看不到貨幣政策寬松基調(diào)轉(zhuǎn)向的跡象。

其二，我國外匯儲備余額不斷下降。2014年7月至2016年12月兩年半時間內(nèi)，美元指數(shù)由79.79升值28.3%至102.38，我國外匯儲備則由2014年6月的峰值3.99萬億美元縮水24.6%至3.01萬億美元，其中2015年、2016年分別減少5127億美元、3198億美元。截至2017年1月末，我國外匯儲備余額已經(jīng)跌破3萬億的整數(shù)關(guān)口至29982億美元。

其三，國際收支平衡表中誤差與遺漏項目凈流出規(guī)模持續(xù)擴大。雖然不能簡單地把凈誤差與遺漏等同于熱錢，但其主要組成部分確為游資，因此用來表征資本外流盡管有失公允卻也未嘗不可。2001年之前的20余年里，我國誤差與遺漏項長期出現(xiàn)在借方（為負值），一定程度上揭示了中國資本外逃的長期存在；2002年至2008年，誤差與遺漏項目轉(zhuǎn)為出現(xiàn)在貸方（為正值），可認為存在隱性的國際資本凈流入；2009年以來，受全球金融危機和我國經(jīng)濟增速放緩等因素影響，誤差與遺漏項目又開始轉(zhuǎn)為借方。其中，2014年、2015年和2016年分別凈流出1083億美元、1882億美元和1633億美元，三年來累計凈流出規(guī)模是此前4年的1.78倍。

風(fēng)物長宜放眼量。2017年美國將繼續(xù)處于加息周期，美元也將大概率延續(xù)強勢，特朗普減稅、擴基建等新政也有望帶動資本流向美國，因此可以明確預(yù)見，我國面臨的資本外流壓力仍然不小。然而，考慮我國經(jīng)濟韌性、跨境收支基礎(chǔ)和外匯儲備充足程度等因素，資本外流所帶來的風(fēng)險總體可控。

一方面，盡管人民幣貶值壓力仍存，但中長期看，人民幣并不存在持續(xù)貶值的基礎(chǔ)，屬于較為強勢的國際貨幣。其一，中國經(jīng)濟正處于降速提質(zhì)的進程中，預(yù)期經(jīng)過兩至三年的增速探底后將企穩(wěn)向好；其二，人民幣成為SDR籃子貨幣的效果將逐步顯現(xiàn)，人民幣國際使用廣度和深度將極大拓展，人民幣匯率具備了厚實的長期支撐；其三，隨著英國“脫歐”的持續(xù)發(fā)酵，疊加今后兩年歐洲多國大選，英鎊和歐元的國際貨幣地位將受到較大沖擊，中長期利好人民幣。

另一方面，我國外匯儲備依然充裕。截至2016年底，我國外匯儲備規(guī)模約占全球外匯儲備規(guī)模的28%，位居世界第一，是排名第二的日本的2.58倍，而以通行的各種充足性指標(biāo)進行衡量，我國外匯儲備也明顯夠用。與此同時，正如人民銀行所指出的，“外匯儲備是一個連續(xù)變量，在復(fù)雜多變的經(jīng)濟金融環(huán)境下，儲備規(guī)模上下波動是正常的，無需特別看重所謂的‘整數(shù)窗口”。

穩(wěn)妥推進資本項目開放，

全力維護我國金融穩(wěn)定

2016年中央經(jīng)濟工作會議指出，要把防控金融風(fēng)險放到更加重要的位置，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。對于貨幣當(dāng)局而言，需保持足夠警惕，未雨綢繆，資本項目開放穩(wěn)字當(dāng)頭，必要的時候加強資本管制。

國際經(jīng)濟學(xué)界迄今為止未能從理論上和經(jīng)驗上證明，資本項目的完全開放對發(fā)展中國家利大于弊。英鎊、美元、日元和歐元的發(fā)展歷程也表明，資本項目逐步開放并不意味著資本項目必須完全自由化。資本項目開放作為中國金融體制改革中最為敏感、風(fēng)險最大的改革，如何穩(wěn)妥推進資本項目開放十分關(guān)鍵。資本項目開放并非一個獨立的過程，需要和匯率制度改革、利率市場化聯(lián)系在一起，三者協(xié)同推進，相互配合。不應(yīng)追求過快過全的資本項目開放，應(yīng)在保障經(jīng)濟金融安全的基礎(chǔ)上，謹(jǐn)慎對待資本項目開放，“開倒車”固然不可取，但適時“踩剎車”無疑是明智之舉。（作者為中國人民大學(xué)國際貨幣研究所研究員）