監(jiān)管套利與監(jiān)管蒙蔽

范希文

監(jiān)管套利和監(jiān)管蒙蔽是金融監(jiān)管面臨的兩大難題。監(jiān)管者為之所困，肇事者因之所獲，投資者為其所擾，構(gòu)成了當(dāng)代金融系統(tǒng)演化的主線之一，上演著金融市場各類角色的眾生相，也考驗著金融秩序的內(nèi)在穩(wěn)定性。在我國，監(jiān)管套利和監(jiān)管蒙蔽近年來有滋生繁衍之勢，漸成金融秩序中的“痼疾”；特別是后者，屢禁不止，冥頑不化，是一次次金融亂象的重要根源，已經(jīng)到了不可不認(rèn)真面對的程度。

形態(tài)各異、波譎云詭

所謂監(jiān)管套利，是指金融市場的參與人，利用監(jiān)管制度的疏漏和缺失以及不一致性，尋求否則不可獲得的商業(yè)利益，逃避否則無法逃避的監(jiān)管成本。而監(jiān)管蒙蔽則是指市場參與人公然違背監(jiān)管的規(guī)定，從事違規(guī)的金融運(yùn)作，編造虛假的金融信息，等等。

金融市場監(jiān)管套利的形式很多，但大都始于監(jiān)管差異的存在。從這個意義上說，監(jiān)管套利不外通過監(jiān)管領(lǐng)（地）域的轉(zhuǎn)換、監(jiān)管時間的轉(zhuǎn)換、監(jiān)管主體的轉(zhuǎn)換、市場主體的轉(zhuǎn)換以及業(yè)務(wù)形式的轉(zhuǎn)換等五種方式加以實現(xiàn)。

比如，上個世紀(jì)80年代，通過資產(chǎn)證券化，美國金融機(jī)構(gòu)將資產(chǎn)移至表外，利用監(jiān)管表內(nèi)表外的區(qū)別對待，在減少自有資本金的同時，又保留了相當(dāng)部分的資產(chǎn)收益，從而提高了資本盈利率。又如，在2008年全球金融危機(jī)之前，歐美國際大型銀行衍生品的發(fā)展也得益于監(jiān)管套利。一些產(chǎn)品通過利用衍生品“對沖”風(fēng)險，可以使“風(fēng)險”敞口得到壓縮，資本占用得以減少，有助于改善銀行的盈利水平。再如，同一時期，美國一些銀行紛紛成立按揭貸款子公司，就是因為這類公司在資本充足率、消費者信貸合規(guī)和存款保險等監(jiān)管方面受到比銀行更寬松的監(jiān)管，這樣，銀行在實現(xiàn)貸款增長的同時，又不必增加新的資本。在我國，監(jiān)管套利推動了影子銀行的滋生，協(xié)助了非標(biāo)市場的成長，催生了一個個快速興起的“自娛自樂”的金融業(yè)態(tài)。比如，之前為繞過存貸比限制而出現(xiàn)的信托通道業(yè)務(wù)；再如，去年銀行同業(yè)存單發(fā)行量大幅增加，銀行相互購買和發(fā)行理財產(chǎn)品，成為變相加杠桿的手段等，都是監(jiān)管套利的實例。

如果說監(jiān)管套利是一種合法合規(guī)的金融運(yùn)作，沒有必要躲躲閃閃，那么監(jiān)管蒙蔽的手段則更加隱秘，旨在達(dá)到欺騙監(jiān)管當(dāng)局的目的。比如，去年國內(nèi)某集團(tuán)對資產(chǎn)負(fù)債率前后披露上的巨大差異，就是中介機(jī)構(gòu)違規(guī)操作下的一種監(jiān)管蒙蔽行為。2012年7月27日，英國《金融時報》揭露了至少自1991年起，倫敦銀行間利率即LIBOR就一直被國際大銀行所操縱，導(dǎo)致市場參與人數(shù)百億美元的損失。然而，對監(jiān)管當(dāng)局來說，最富有挑戰(zhàn)性的一種行為是監(jiān)管套利和監(jiān)管蒙蔽混雜在一起，你中有我，我中有你，增加了辨識和應(yīng)對的難度。比如，為了滿足某些監(jiān)管指標(biāo)而出現(xiàn)的季（年）度末資產(chǎn)騰挪現(xiàn)象；同一金融機(jī)構(gòu)利用某些監(jiān)管條例，從交易賬戶將已經(jīng)有較大跌幅的債券“購”入到銀行賬戶上，從而避免盯市出現(xiàn)的利損等等。最近，一些資產(chǎn)管理公司從銀行以遠(yuǎn)高于市值的價格買入不良資產(chǎn)，又以更高價格再賣給與出售不良資產(chǎn)的銀行相關(guān)聯(lián)的實體，就是為了減少銀行不良資產(chǎn)對其財務(wù)表現(xiàn)的影響，說穿了，也是一種監(jiān)管蒙蔽的行為。

危害顯現(xiàn)、此消彼長

監(jiān)管套利的問題在于，它造成監(jiān)管成本在市場參與者中的分配不公，導(dǎo)致金融資源從監(jiān)管嚴(yán)格向監(jiān)管松散的領(lǐng)（地）域流失，滋生出監(jiān)管始料不及的金融生態(tài)，搞不好還會引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。特別是當(dāng)監(jiān)管者原本試圖抑制的現(xiàn)象被另一種生態(tài)代替時，其形式常常超出監(jiān)管者的預(yù)設(shè)，時而席卷而來，時而悄然而至，大有防不勝防之感。

然而，監(jiān)管套利還有另外一面。歷史上看，監(jiān)管套利可能是揭示監(jiān)管內(nèi)在缺失一個有效的手段，因而，客觀上起著推動監(jiān)管體制逐步完善的作用。正是監(jiān)管和監(jiān)管套利的此消彼長，才促進(jìn)了監(jiān)管的不斷演進(jìn)，而監(jiān)管套利因此也會逐漸退化或變換形式。也正是監(jiān)管對監(jiān)管套利的一再忽視，才導(dǎo)致了重大乃至系統(tǒng)風(fēng)險的發(fā)生。巴塞爾協(xié)議II的順周期特性在很大程度上鼓勵了銀行在經(jīng)濟(jì)上行期間承擔(dān)更多的風(fēng)險，如果不是監(jiān)管反應(yīng)遲鈍，2008年的全球金融危機(jī)可能就不會發(fā)生。

監(jiān)管蒙蔽的危害則在于它導(dǎo)致違規(guī)操作的蔓延，引發(fā)金融秩序的亂象，直接侵害投資人的利益，是金融體系必須堅決清除的毒瘤。然而，金融蒙蔽的真正危害可能在于它往往迫使監(jiān)管做出“過激”應(yīng)對，導(dǎo)致劣幣良幣同被驅(qū)除，原本良性的金融活動被嘎然終止。比如，前兩年本來國內(nèi)一些貿(mào)易商利用離岸、在岸市場利（匯）率差的一些正常套利活動，后來被一些投資人通過虛假貿(mào)易的方式大規(guī)模運(yùn)作，引發(fā)種種亂象，致使監(jiān)管不得不出手進(jìn)行清理。結(jié)果，最終正常的套利業(yè)務(wù)也受到影響。

果斷治理、區(qū)別對待

在我國，監(jiān)管套利和監(jiān)管蒙蔽常常相依共生，構(gòu)成了一個個模糊的邊界，使問題的解決更具挑戰(zhàn)性。然而，治理監(jiān)管套利和監(jiān)管蒙蔽需要有不同的思路。對前者，主要是要消除套利的基礎(chǔ)，通過完善監(jiān)管，彌補(bǔ)疏漏加以實現(xiàn)；而對于后者，唯有嚴(yán)格查處，別無選擇。再有，對于監(jiān)管套利，監(jiān)管部門的誤區(qū)是過于依賴行政手段，使尋求穩(wěn)定的短期目標(biāo)妨礙了維護(hù)市場機(jī)制長期目標(biāo)的實現(xiàn)。而對于監(jiān)管蒙蔽，在監(jiān)管規(guī)則的執(zhí)行中，一方面要避免議而不決，另一方面因噎廢食、一刀切的做法亦不可取。

面對2008年全球危機(jī)的嚴(yán)重后果，歐美監(jiān)管當(dāng)局幾年來對因披露與保證失準(zhǔn)、次級債結(jié)構(gòu)產(chǎn)品作假、LIBOR操縱等重大問題懲處了一批金融機(jī)構(gòu)，總罰金在數(shù)百億美元。比如，截至2016年10月，僅美國證監(jiān)會一家監(jiān)管機(jī)構(gòu)就處罰了和次貸危機(jī)相關(guān)的204家機(jī)構(gòu)、93名金融高管，處罰總金額達(dá)38億美元，處罰對象包括花旗銀行、高盛和德意志銀行在內(nèi)的許多大型金融機(jī)構(gòu)。

兩相對應(yīng)，國內(nèi)的監(jiān)管力度也在加大，一行三會都有新的動作。比如，近兩年，證監(jiān)會新增立案647件，移交審理463件。2016年，證監(jiān)會做出行政處罰決定書達(dá)218份，罰沒金額42.83億元。保監(jiān)會針對弄虛作假、違規(guī)操作，最近也宣布了一系列重大處罰。與此同時，境內(nèi)外協(xié)作也在增強(qiáng)。據(jù)統(tǒng)計，2016年，全年境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)和中國證監(jiān)會雙向請求協(xié)查案件共計178件。

對監(jiān)管套利，各國監(jiān)管當(dāng)局日益認(rèn)識到疏導(dǎo)的重要性，即對監(jiān)管架構(gòu)要最大限度地實現(xiàn)內(nèi)在邏輯的嚴(yán)謹(jǐn)和各類條款的相互兼容，避免意想不到、事與愿違的后果發(fā)生。這樣一種謹(jǐn)慎的態(tài)度，不僅是因為監(jiān)管套利往往比較復(fù)雜，還因為監(jiān)管套利是一種市場行為，應(yīng)主要通過修訂監(jiān)管條例本身，消除套利土壤入手，避免頭痛醫(yī)頭、腳痛醫(yī)腳、打補(bǔ)丁、貼膏藥的做法。對依靠行政處罰的方式需格外慎重，因為行政手段雖然一時奏效，但可能會在去除套利行為的同時，反而破壞了市場規(guī)則，不利于維護(hù)市場長期穩(wěn)定的發(fā)展。（作者為中拉合作基金首席風(fēng)險官，曾任瑞迪安資產(chǎn)保證公司資深副總裁，法國巴黎銀行做市商部首席信用風(fēng)險官，華爾街資深專業(yè)人士）