監管套利與監管蒙蔽

范希文

監管套利和監管蒙蔽是金融監管面臨的兩大難題。監管者為之所困，肇事者因之所獲，投資者為其所擾，構成了當代金融系統演化的主線之一，上演著金融市場各類角色的眾生相，也考驗著金融秩序的內在穩定性。在我國，監管套利和監管蒙蔽近年來有滋生繁衍之勢，漸成金融秩序中的“痼疾”；特別是后者，屢禁不止，冥頑不化，是一次次金融亂象的重要根源，已經到了不可不認真面對的程度。

形態各異、波譎云詭

所謂監管套利，是指金融市場的參與人，利用監管制度的疏漏和缺失以及不一致性，尋求否則不可獲得的商業利益，逃避否則無法逃避的監管成本。而監管蒙蔽則是指市場參與人公然違背監管的規定，從事違規的金融運作，編造虛假的金融信息，等等。

金融市場監管套利的形式很多，但大都始于監管差異的存在。從這個意義上說，監管套利不外通過監管領（地）域的轉換、監管時間的轉換、監管主體的轉換、市場主體的轉換以及業務形式的轉換等五種方式加以實現。

比如，上個世紀80年代，通過資產證券化，美國金融機構將資產移至表外，利用監管表內表外的區別對待，在減少自有資本金的同時，又保留了相當部分的資產收益，從而提高了資本盈利率。又如，在2008年全球金融危機之前，歐美國際大型銀行衍生品的發展也得益于監管套利。一些產品通過利用衍生品“對沖”風險，可以使“風險”敞口得到壓縮，資本占用得以減少，有助于改善銀行的盈利水平。再如，同一時期，美國一些銀行紛紛成立按揭貸款子公司，就是因為這類公司在資本充足率、消費者信貸合規和存款保險等監管方面受到比銀行更寬松的監管，這樣，銀行在實現貸款增長的同時，又不必增加新的資本。在我國，監管套利推動了影子銀行的滋生，協助了非標市場的成長，催生了一個個快速興起的“自娛自樂”的金融業態。比如，之前為繞過存貸比限制而出現的信托通道業務；再如，去年銀行同業存單發行量大幅增加，銀行相互購買和發行理財產品，成為變相加杠桿的手段等，都是監管套利的實例。

如果說監管套利是一種合法合規的金融運作，沒有必要躲躲閃閃，那么監管蒙蔽的手段則更加隱秘，旨在達到欺騙監管當局的目的。比如，去年國內某集團對資產負債率前后披露上的巨大差異，就是中介機構違規操作下的一種監管蒙蔽行為。2012年7月27日，英國《金融時報》揭露了至少自1991年起，倫敦銀行間利率即LIBOR就一直被國際大銀行所操縱，導致市場參與人數百億美元的損失。然而，對監管當局來說，最富有挑戰性的一種行為是監管套利和監管蒙蔽混雜在一起，你中有我，我中有你，增加了辨識和應對的難度。比如，為了滿足某些監管指標而出現的季（年）度末資產騰挪現象；同一金融機構利用某些監管條例，從交易賬戶將已經有較大跌幅的債券“購”入到銀行賬戶上，從而避免盯市出現的利損等等。最近，一些資產管理公司從銀行以遠高于市值的價格買入不良資產，又以更高價格再賣給與出售不良資產的銀行相關聯的實體，就是為了減少銀行不良資產對其財務表現的影響，說穿了，也是一種監管蒙蔽的行為。

危害顯現、此消彼長

監管套利的問題在于，它造成監管成本在市場參與者中的分配不公，導致金融資源從監管嚴格向監管松散的領（地）域流失，滋生出監管始料不及的金融生態，搞不好還會引發系統性金融風險。特別是當監管者原本試圖抑制的現象被另一種生態代替時，其形式常常超出監管者的預設，時而席卷而來，時而悄然而至，大有防不勝防之感。

然而，監管套利還有另外一面。歷史上看，監管套利可能是揭示監管內在缺失一個有效的手段，因而，客觀上起著推動監管體制逐步完善的作用。正是監管和監管套利的此消彼長，才促進了監管的不斷演進，而監管套利因此也會逐漸退化或變換形式。也正是監管對監管套利的一再忽視，才導致了重大乃至系統風險的發生。巴塞爾協議II的順周期特性在很大程度上鼓勵了銀行在經濟上行期間承擔更多的風險，如果不是監管反應遲鈍，2008年的全球金融危機可能就不會發生。

監管蒙蔽的危害則在于它導致違規操作的蔓延，引發金融秩序的亂象，直接侵害投資人的利益，是金融體系必須堅決清除的毒瘤。然而，金融蒙蔽的真正危害可能在于它往往迫使監管做出“過激”應對，導致劣幣良幣同被驅除，原本良性的金融活動被嘎然終止。比如，前兩年本來國內一些貿易商利用離岸、在岸市場利（匯）率差的一些正常套利活動，后來被一些投資人通過虛假貿易的方式大規模運作，引發種種亂象，致使監管不得不出手進行清理。結果，最終正常的套利業務也受到影響。

果斷治理、區別對待

在我國，監管套利和監管蒙蔽常常相依共生，構成了一個個模糊的邊界，使問題的解決更具挑戰性。然而，治理監管套利和監管蒙蔽需要有不同的思路。對前者，主要是要消除套利的基礎，通過完善監管，彌補疏漏加以實現；而對于后者，唯有嚴格查處，別無選擇。再有，對于監管套利，監管部門的誤區是過于依賴行政手段，使尋求穩定的短期目標妨礙了維護市場機制長期目標的實現。而對于監管蒙蔽，在監管規則的執行中，一方面要避免議而不決，另一方面因噎廢食、一刀切的做法亦不可取。

面對2008年全球危機的嚴重后果，歐美監管當局幾年來對因披露與保證失準、次級債結構產品作假、LIBOR操縱等重大問題懲處了一批金融機構，總罰金在數百億美元。比如，截至2016年10月，僅美國證監會一家監管機構就處罰了和次貸危機相關的204家機構、93名金融高管，處罰總金額達38億美元，處罰對象包括花旗銀行、高盛和德意志銀行在內的許多大型金融機構。

兩相對應，國內的監管力度也在加大，一行三會都有新的動作。比如，近兩年，證監會新增立案647件，移交審理463件。2016年，證監會做出行政處罰決定書達218份，罰沒金額42.83億元。保監會針對弄虛作假、違規操作，最近也宣布了一系列重大處罰。與此同時，境內外協作也在增強。據統計，2016年，全年境外監管機構和中國證監會雙向請求協查案件共計178件。

對監管套利，各國監管當局日益認識到疏導的重要性，即對監管架構要最大限度地實現內在邏輯的嚴謹和各類條款的相互兼容，避免意想不到、事與愿違的后果發生。這樣一種謹慎的態度，不僅是因為監管套利往往比較復雜，還因為監管套利是一種市場行為，應主要通過修訂監管條例本身，消除套利土壤入手，避免頭痛醫頭、腳痛醫腳、打補丁、貼膏藥的做法。對依靠行政處罰的方式需格外慎重，因為行政手段雖然一時奏效，但可能會在去除套利行為的同時，反而破壞了市場規則，不利于維護市場長期穩定的發展。（作者為中拉合作基金首席風險官，曾任瑞迪安資產保證公司資深副總裁，法國巴黎銀行做市商部首席信用風險官，華爾街資深專業人士）