心理防線？整數關口？

鄂志寰

近日，國家外匯管理局公布的數字顯示，截至2017年1月31日，外匯儲備規模為29982.04億美元，較前值2016年年末的30105.17億美元，下降123.13億美元，降幅為0.4%。對此，一些評論擔心外匯儲備規模突破了一個重要的心理防線，將對人民幣匯率產生不利影響。筆者認為，外匯儲備是用來平衡國際收支的，對于當前中國內外經濟平衡而言，3萬億美元外匯儲備不僅不是一個心理防線，也不是一個需要刻意保持的整數關口，對于其未來走勢和實質影響應保持客觀冷靜的理性態度。

外匯儲備下降主因是

對外投資及穩定匯率

1月份外匯儲備下降123.13億美元，數目不大，在預期之中。從1月份外匯儲備下降的情況看，外匯儲備下降的主要原因有四個方面：

一是中國對外直接投資增加，增加了外匯需求。據商務部統計，2016年1～11月中國非金融類對外直接投資增量達到1617億美元，同比增長55.3%。2017年1月延續了這種勢頭，1月份中資企業對英國投資就有十余筆大項目。二是央行穩定人民幣匯率的有關操作。人民幣兌美元中間價從1月3日的1美元兌6.9488元人民幣，升至1月26日的6.8588，在岸價及離岸價均跟隨止跌反彈，既有美元回軟的市場環境，央行向市場提供外匯資金以調節外匯供需平衡也是一個重要因素。三是季節性因素，如居民春節假期境外旅游、消費等活動，以及企業償債和結算等財務操作增多，也增加了一些外匯需求。四是仍然存在各種形式的資本外流帶來的影響。

外匯管理局今年1月底表示，從對外支付能力和債務清償能力看，目前我國外匯儲備規模仍是十分充裕的。按照傳統的衡量標準，在進口支付方面，外匯儲備需要至少滿足3個月的進口，假定沒有人民幣對外支付，目前是4000億美元左右的外匯需求，其實跨境已經可以用人民幣支付了。在對外債務償還方面，外匯儲備需要覆蓋100%的短期外債，目前本外幣短期外債規模為八九千億美元，比2014年年末的1.3萬億美元明顯下降，說明近一段時期外債償還壓力已經得到較大釋放。由此可見，從1月份外匯儲備規模小幅跌破3萬億美元大關，表明監管層并沒有刻意保持3萬億美元的整數關口，對外匯儲備規模的變動前景仍保持信心。

外匯儲備仍保持全球最大規模

并足以應對相關對外支出

從過去兩年市場情況看，中國外匯儲備規模與人民幣匯率走勢表現出一定的相關性。本次外匯儲備規模跌破3萬億美元后，市場反應較為理性，表明其實際影響有限。

目前29982億美元的外匯儲備規模仍是全球最高水平，市場不應該特別看重“整數關口”。

從外匯儲備的基本功能上看，外匯儲備是用來平衡國際收支的，而不是擺在那里空談其規模大小。無論從絕對規模看還是用其他各種充足性指標進行衡量，外匯儲備規模都是充裕的，足以滿足各項對外支出需求。

根據IMF2015年4月份提出的評估外匯儲備合適水平的框架，新興市場短期外債、其他負債、廣義貨幣和出口是確定外匯儲備水平是否適當的主要影響因素，并根據固定匯率和浮動匯率的取舍以及資本管制程度調整以上四個因素的權重配比。中銀香港研究員以上述參數為基礎，套用最嚴格的比重初步測算的結果顯示，中國較為合適的外匯儲備水平應該在2萬億美元上下。

此外，作為國際儲備貨幣，其保持國際收支平衡所需要的外匯儲備規模亦可以調整。2016年10月1日人民幣正式加入SDR，人民幣開始逐漸增加其國際儲備貨幣的功能，隨著人民幣國際使用范圍的擴大，對外匯儲備的實際需求亦可以適當下調。

外匯儲備規模適度下降

可為貨幣政策操作

提供新的空間

從絕對數量上看，目前的外匯儲備規模與2011年年初時的規模相近，在當時相當一段時間內，市場普遍認為持續上升的外匯儲備是中國經濟需要承受的一個外部負擔，擔憂其帶來的巨大成本，決策層一度提出降順差、降儲備的目標。因此，中國外匯儲備在2014年年底創出歷史最高水平后開始拾階而下，為貨幣政策操作釋放出了更大的空間，應為政策制定者所樂見。因此，外匯儲備降到適當水平，給央行的貨幣供給提供較大主動空間，央行可以在抑制資產泡沫的同時，推動經濟增長并提升人民幣的市場信心等。

從未來趨勢上看，外匯儲備降幅已有收窄跡象，下降速度可能正在趨向臨界點。1月份外匯儲備的跌幅已分別較去年同期及上月大幅減少了872億美元及288億美元，反映中國跨境資金外流已有所放緩。未來隨著中國經濟增長逐步增強，跨境資金流動預計將趨向平衡。

推動形成人民幣兌一籃子貨幣保持基本穩定與外匯儲備規模合理充裕的正向循環

進入2017年以來支持人民幣匯率基本穩定的因素逐漸增多。

首先，外匯管理部門去年以來相繼出臺了一些防范跨境資本流動風險的舉措，效果正在陸續顯現，如鼓勵各類資金調回境內使用，支持跨國公司外匯資金集中運營管理，允許自由貿易試驗區內境外機構境內外匯賬戶辦理結匯，實施本外幣全口徑境外放款管理，要求境內機構報送經常項目外匯收入存放境外信息，以及企業應當按照“誰出口誰收匯、誰進口誰付匯”原則辦理貿易外匯收支業務，出口業務應按合同約定及時、足額收回貨款。2017年要加大對各類外匯違法違規行為的處罰力度，尤其要嚴厲打擊“逃匯、騙匯、套匯、非法套利”等外匯違法違規行為和地下錢莊等違法犯罪活動。

其次，特朗普上臺后關于弱勢美元的言論支持新興市場貨幣走穩，也有利于人民幣匯率預期的調整。在離岸市場，人民幣匯率與在岸市場出現了不同程度的倒掛，有助于市場信心的恢復。

此外，中國經濟的增長仍然對國際資本有一定的吸引力，2016年中國實際使用外資8132.2億元人民幣（折1260億美元），以人民幣計量同比增長4.1%。伴隨中國企業走出去的資本流出及各種類型的全球資本配置，假以時日也將在境外形成相當的經濟規模和凈國際資產，長遠而言，其對于中國經濟內外平衡將發揮積極作用。

更重要的是，供給側結構性改革力度加大將提升中國經濟的健康度，對外貿易將繼續保持較大順差。

顯然，當前人民幣匯率預期處于關鍵期。中國政策制定部門可以抓住時機，加強與市場溝通，進一步推動市場化改革和金融市場開放，增強國際市場對中國經濟的穩定預期，提升其對人民幣的信任度。形成人民幣兌一籃子貨幣匯率保持基本穩定與外匯儲備規模保持合理充裕的正向循環。（作者為中銀香港首席經濟學家）