從利率走廊角度理解逆回購和SLF

邱冠華++王劍++張宇

近期，央行繼1月24日提高MLF利率之后，2月3日，又公告將逆回購利率提升10個基點。同日，央行還上調(diào)了SLF的利率，隔夜品種從2.75%上調(diào)35個基點至3.10%，7天和1個月SLF利率各調(diào)高10個基點至3.35%和3.70%。另據(jù)報道，對于不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構(gòu)，發(fā)放的SLF利率在上述利率基礎上額外再加100個基點。至此，央行最為常用的幾種貨幣政策工具的利率均已全面上調(diào)，貨幣政策穩(wěn)健中性的取向再次得到確認。

事實上，這三種貨幣政策工具本質(zhì)功能都是向銀行投放流動性（基礎貨幣），均構(gòu)成銀行對央行的負債，但在具體功能上是有所分工的。逆回購是傳統(tǒng)的公開市場操作工具，MLF主要用于投放中長期資金，而SLF則主要擔負構(gòu)建利率走廊上限的職能，這是央行多次強調(diào)的。

常備借貸便利（SLF）利率發(fā)揮了利率走廊上限的作用，有利于維護貨幣市場利率平穩(wěn)運行。因此，與公開市場操作、MLF等略有不同的是，SLF不是單純的流動性投放工具，它的政策重點在于對利率走廊上限的構(gòu)建。換言之，它的利率也不是基準利率，基準利率由公開市場操作等其他工具來調(diào)節(jié)。

利率走廊的原理與操作

央行多次在貨幣政策工具操作時提及利率走廊，但尚未有正式文件對利率走廊作全面闡述。央行構(gòu)建利率走廊，需通過特定的貨幣政策工具，將基準利率的波動控制在走廊上下限之內(nèi)。而最為常用的貨幣政策工具，包括SLF和公開市場操作（逆回購等），前者主要用于確定走廊上限，后者（以及其他工具）則主要用于調(diào)節(jié)基準利率。具體操作方式分為兩個步驟：

一是一旦實際的銀行間利率突破走廊上限，即市場利率高過SLF利率，那么銀行通過SLF向央行融資的成本會低于從市場融資，那么就不會去市場融資（暫不考慮其他因素，比如銀行頻繁向央行申請SLF，會給央行留下流動性管理不善的印象，導致監(jiān)管評級不佳），因此市場利率就會回落至SLF利率之下。二是市場利率回落至上限之下后，央行再擇機（不用即時）實施公開市場操作（逆回購等），調(diào)節(jié)市場利率，使其回落至基準利率目標水平。

為實現(xiàn)各自目的，這兩個步驟采用不同的政策工具。前一步驟采用SLF，由有需要的銀行主動發(fā)起，不屬于常規(guī)工具；后一步驟公開市場操作則由央行主動發(fā)起，央行視情況實施，調(diào)整基準利率。正因為SLF執(zhí)行走廊上限功能，理論上只有在市場利率觸碰走廊上限時才會根據(jù)銀行的申請來采用，所以自推出以來，用得并不是太多。我們將央行的利率走廊理解為，先用公開市場操作（以及MLF、法定存準率等其他政策工具）調(diào)節(jié)基準利率，然后再用SLF控制利率走廊上限。

SLF決定利率走廊寬度

我們認為，SLF利率的職能并不是調(diào)節(jié)利率，而主要在于控制利率走廊的寬度。央行會根據(jù)其貨幣政策基調(diào)，確定適當?shù)睦首呃葘挾取Ｈ绻麑挾仍O得過大，也就是允許銀行間利率波動的區(qū)間越大，會加大銀行機構(gòu)的流動性管理、利率管理難度，不利于資產(chǎn)投放業(yè)務，對實體融資、銀行盈利均有負面影響。但如果寬度設得過小，銀行管理難度小了，但是市場利率會非常輕易地突破上限，央行需要頻繁干預市場，貨幣政策操作成本過大。因此，走廊寬度會設在一個相對合理的水平，不能過大或過小。

為了維持適當?shù)睦首呃葘挾龋_市場操作和SLF的利率宜同步升降，除非央行覺得有必要調(diào)整走廊寬度。因此，此次公開市場操作利率上升，表明了央行的貨幣政策態(tài)度，即邊際收緊；而SLF利率同時上升，則表明央行要維持利率走廊寬度（短期利率的走廊寬度則有加大，因近期短期利率波動太大，適度放寬區(qū)間，以便降低央行的操作成本）。

政策取向：

貨幣穩(wěn)健，監(jiān)管從嚴

2017年，我國實行穩(wěn)健中性的貨幣政策。

宏觀審慎監(jiān)管獎罰加碼。尤其值得注意的一點是，此次SLF利率明確與銀行的宏觀審慎要求掛鉤。對于不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機構(gòu)，發(fā)放的SLF利率在上述利率基礎上額外再加100個基點。這意味著，市場關(guān)注的宏觀審慎考核，其獎罰已經(jīng)加碼。

此次將SLF利率與宏觀審慎監(jiān)管掛鉤，不僅意味著監(jiān)管獎罰的加碼，還意味著央行未來還有可能繼續(xù)增加其他獎罰內(nèi)容，對銀行的威懾力在加大。我們預計銀行對MPA考核的重視程度會大幅上升，很多機構(gòu)的經(jīng)營會更趨審慎。（作者單位：國泰君安研究所銀行組）