從利率走廊角度理解逆回購(gòu)和SLF

邱冠華++王劍++張宇

近期，央行繼1月24日提高M(jìn)LF利率之后，2月3日，又公告將逆回購(gòu)利率提升10個(gè)基點(diǎn)。同日，央行還上調(diào)了SLF的利率，隔夜品種從2.75%上調(diào)35個(gè)基點(diǎn)至3.10%，7天和1個(gè)月SLF利率各調(diào)高10個(gè)基點(diǎn)至3.35%和3.70%。另?yè)?jù)報(bào)道，對(duì)于不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)，發(fā)放的SLF利率在上述利率基礎(chǔ)上額外再加100個(gè)基點(diǎn)。至此，央行最為常用的幾種貨幣政策工具的利率均已全面上調(diào)，貨幣政策穩(wěn)健中性的取向再次得到確認(rèn)。

事實(shí)上，這三種貨幣政策工具本質(zhì)功能都是向銀行投放流動(dòng)性（基礎(chǔ)貨幣），均構(gòu)成銀行對(duì)央行的負(fù)債，但在具體功能上是有所分工的。逆回購(gòu)是傳統(tǒng)的公開(kāi)市場(chǎng)操作工具，MLF主要用于投放中長(zhǎng)期資金，而SLF則主要擔(dān)負(fù)構(gòu)建利率走廊上限的職能，這是央行多次強(qiáng)調(diào)的。

常備借貸便利（SLF）利率發(fā)揮了利率走廊上限的作用，有利于維護(hù)貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行。因此，與公開(kāi)市場(chǎng)操作、MLF等略有不同的是，SLF不是單純的流動(dòng)性投放工具，它的政策重點(diǎn)在于對(duì)利率走廊上限的構(gòu)建。換言之，它的利率也不是基準(zhǔn)利率，基準(zhǔn)利率由公開(kāi)市場(chǎng)操作等其他工具來(lái)調(diào)節(jié)。

利率走廊的原理與操作

央行多次在貨幣政策工具操作時(shí)提及利率走廊，但尚未有正式文件對(duì)利率走廊作全面闡述。央行構(gòu)建利率走廊，需通過(guò)特定的貨幣政策工具，將基準(zhǔn)利率的波動(dòng)控制在走廊上下限之內(nèi)。而最為常用的貨幣政策工具，包括SLF和公開(kāi)市場(chǎng)操作（逆回購(gòu)等），前者主要用于確定走廊上限，后者（以及其他工具）則主要用于調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率。具體操作方式分為兩個(gè)步驟：

一是一旦實(shí)際的銀行間利率突破走廊上限，即市場(chǎng)利率高過(guò)SLF利率，那么銀行通過(guò)SLF向央行融資的成本會(huì)低于從市場(chǎng)融資，那么就不會(huì)去市場(chǎng)融資（暫不考慮其他因素，比如銀行頻繁向央行申請(qǐng)SLF，會(huì)給央行留下流動(dòng)性管理不善的印象，導(dǎo)致監(jiān)管評(píng)級(jí)不佳），因此市場(chǎng)利率就會(huì)回落至SLF利率之下。二是市場(chǎng)利率回落至上限之下后，央行再擇機(jī)（不用即時(shí)）實(shí)施公開(kāi)市場(chǎng)操作（逆回購(gòu)等），調(diào)節(jié)市場(chǎng)利率，使其回落至基準(zhǔn)利率目標(biāo)水平。

為實(shí)現(xiàn)各自目的，這兩個(gè)步驟采用不同的政策工具。前一步驟采用SLF，由有需要的銀行主動(dòng)發(fā)起，不屬于常規(guī)工具；后一步驟公開(kāi)市場(chǎng)操作則由央行主動(dòng)發(fā)起，央行視情況實(shí)施，調(diào)整基準(zhǔn)利率。正因?yàn)镾LF執(zhí)行走廊上限功能，理論上只有在市場(chǎng)利率觸碰走廊上限時(shí)才會(huì)根據(jù)銀行的申請(qǐng)來(lái)采用，所以自推出以來(lái)，用得并不是太多。我們將央行的利率走廊理解為，先用公開(kāi)市場(chǎng)操作（以及MLF、法定存準(zhǔn)率等其他政策工具）調(diào)節(jié)基準(zhǔn)利率，然后再用SLF控制利率走廊上限。

SLF決定利率走廊寬度

我們認(rèn)為，SLF利率的職能并不是調(diào)節(jié)利率，而主要在于控制利率走廊的寬度。央行會(huì)根據(jù)其貨幣政策基調(diào)，確定適當(dāng)?shù)睦首呃葘挾取Ｈ绻麑挾仍O(shè)得過(guò)大，也就是允許銀行間利率波動(dòng)的區(qū)間越大，會(huì)加大銀行機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性管理、利率管理難度，不利于資產(chǎn)投放業(yè)務(wù)，對(duì)實(shí)體融資、銀行盈利均有負(fù)面影響。但如果寬度設(shè)得過(guò)小，銀行管理難度小了，但是市場(chǎng)利率會(huì)非常輕易地突破上限，央行需要頻繁干預(yù)市場(chǎng)，貨幣政策操作成本過(guò)大。因此，走廊寬度會(huì)設(shè)在一個(gè)相對(duì)合理的水平，不能過(guò)大或過(guò)小。

為了維持適當(dāng)?shù)睦首呃葘挾龋_(kāi)市場(chǎng)操作和SLF的利率宜同步升降，除非央行覺(jué)得有必要調(diào)整走廊寬度。因此，此次公開(kāi)市場(chǎng)操作利率上升，表明了央行的貨幣政策態(tài)度，即邊際收緊；而SLF利率同時(shí)上升，則表明央行要維持利率走廊寬度（短期利率的走廊寬度則有加大，因近期短期利率波動(dòng)太大，適度放寬區(qū)間，以便降低央行的操作成本）。

政策取向：

貨幣穩(wěn)健，監(jiān)管從嚴(yán)

2017年，我國(guó)實(shí)行穩(wěn)健中性的貨幣政策。

宏觀審慎監(jiān)管獎(jiǎng)罰加碼。尤其值得注意的一點(diǎn)是，此次SLF利率明確與銀行的宏觀審慎要求掛鉤。對(duì)于不符合宏觀審慎要求的地方法人金融機(jī)構(gòu)，發(fā)放的SLF利率在上述利率基礎(chǔ)上額外再加100個(gè)基點(diǎn)。這意味著，市場(chǎng)關(guān)注的宏觀審慎考核，其獎(jiǎng)罰已經(jīng)加碼。

此次將SLF利率與宏觀審慎監(jiān)管掛鉤，不僅意味著監(jiān)管獎(jiǎng)罰的加碼，還意味著央行未來(lái)還有可能繼續(xù)增加其他獎(jiǎng)罰內(nèi)容，對(duì)銀行的威懾力在加大。我們預(yù)計(jì)銀行對(duì)MPA考核的重視程度會(huì)大幅上升，很多機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)會(huì)更趨審慎。（作者單位：國(guó)泰君安研究所銀行組）