金融市場中的怪誕現象

董濤

近年來，中國債券市場實現了強勁增長，債券型產品成為券商資產管理行業中最為主流的產品類型。但自2014年以來，各類信用違約事件的加速爆發也讓信用債投資的風險逐漸凸顯，債市違約潮漸起，并直接傳導到大資管行業的各個領域。對基金業而言，不得不面對債市投資風險陡增的困境。雖然在此期間發生了數起信用違約風險事件，如對我國債券市場影響意義深刻的“11超日債”事件，但最終經各方博弈后幾乎也如期兌付。然而，與國外金融市場違約事件屢屢發生相比較，國內市場的這種“零違約”特征引發市場高度關注與質疑。與此同時，債轉股又重出江湖，銀行、資管公司都躍躍欲試。牽一發而動全身，2016年的債市注定不會平靜。至關重要的是，籠罩在債券市場頭上的剛性兌付“魔咒”一旦被打破，整個資管行業的發展也將會發生翻天覆地的變化。本文以金融市場中的怪誕現象——剛性兌付為研究對象，分別從剛性兌付現象、形成原因、對金融市場的影響及其對策建議等方面進行研究和闡述。

一、剛性兌付的含義

剛性兌付的說法是近期在我國投融資市場、資產管理領域出現的，其源于我國信托業的一種“特殊現象“。所謂“剛性兌付”，是指信托產品到期之后，信托公司必須向投資者分配投資本金和預期收益，如果項目出現風險，導致沒有足夠資金進行兌付，那么信托公司需要利用各種方式實現對投資者的本金和收益分配，想盡一切辦法進行“兜底”。然而，實際上，對于我國金融機構發行的非保本型債務直接融資工具，本質上形成的是投資者與融資者之間的債權債務關系。金融機構僅僅扮演的是撮合交易、介紹項目等居間人或者金融產品資管人或托管人的角色。正常情況下，并不與其中任何一方發生實質性的債權債務關系。無論《證券法》還是《公司法》都未對債券或者信托產品等金融產品要求發行人承擔兜底兌付義務，這只是我國金融市場一個不成文的規定。雖然在法理上得不到支持，但在實踐中卻倍受青睞，成為業界內不成文的“潛規則”，對于債務型融資工具到期兌付上，本應根據產品合同明確由投資人承擔的到期兌付損失風險，最終卻由發行人通過各種方式完成對投資人的本金及預期收益率的兌付，即所謂剛性兌付現象。

二、剛性兌付的形成原因

縱觀我國金融市場數起風險違約事件的化解過程，與其說，剛性兌付是為維護投資人的合法權益，倒不如說是各方市場參與博弈后的權衡結果。一方面，某些金融機構對風險淡漠將低質量的產品推向兌付危機的“懸崖”，使得部分金融產品的風險長期積聚并不時地爆發。另一方面，市場參與者各方不愿承受違約帶來聲譽的無形損失，每一次違約事件的發生，投資人便以“剛性兌付”的名義隱形兜底。因此，我國金融市場剛性兌付的怪誕現象的存在是由諸多因素導致的。

（一）經濟發展穩定性的政治要求，財政為違約債券“買單”

在嚴令不爆發系統性、區域性風險的經濟穩定的要求下，政府部門及受政府監管的金融機構在項目風險出現時出于維持經濟穩定與秩序的考量，會積極尋求處置應對措施，甚至會選擇自行承擔兜底的責任。當前我國信用債券市場上的融資主體大多是資質好、評級高的國有大型企業，其發行債券大多為基礎設施籌集資金，具有市政債券的屬性，地方政府也會相應的給予一定的隱形擔保，甚至會以地方財政收入作為還本付息的保證，這相當于財政為債券兜底。

（二）金融機構項目運作和產品銷售環節欠缺規范

雖然監管當局一直對各類金融機構有著較為嚴格的要求，但某些機構為了擴大規模、追求利潤，項目盡職調查不夠充分，風控標準執行不夠嚴格，通過交易結構的設計或者通過機構間互借通道的配合等規避監管，且在產品的銷售上也未完全做到“把合適的產品銷售給適合的人”，致使機構自身對大部分出問題的項目不敢拍著胸脯自認已完全履行“賣者盡責”的義務，自然也就沒有拒絕剛性兌付的底氣了。金融市場創新日新月異，銀行為緩解攬儲壓力，通過發行理財產品來固化儲蓄，在理財產品銷售過程中，一些銷售人員言語模糊，投資者未能得到應有的風險提示，加之銷售人員在業績的壓力下，抓住投資人只關注預期收益的心理，使用一些高收益率的詞匯誘導購買者，甚至將高風險等級的理財產品不加區分的向所有投資者銷售，這便為后來的“剛性兌付”埋下了伏筆。

（三）投資者“盈虧自負”意識尚未完全樹立

我國資產管理領域的投資者教育尚不充分，盈虧自負的投資風險理念還未被普遍接受。同時，投資者也知悉，在剛性兌付的問題上現有制度不夠完善、金融機構存在底氣不足等。因此，基于綜合考量與各方的博弈權衡，加之金融機構兌付的先例存在，這在無形中會固化后續投資者按照相同方式處理問題的思路。

（四）信息不對稱導致的剛性兌付

充分的信息披露是投資者進行正確投資決策的基礎，金融市場中存在難以否認的信息不對稱問題，造成投資者與融資者、發行人與購買者之間存在對信息掌握程度的不公平地位，不充分的信息披露是金融市場被詬病最多的地方。銀行代銷產品時，法律關系解釋得不夠清楚，投資者誤以為自己買的是儲蓄類產品，信息不對稱使投資者承擔了過多的風險。信托項目運作中，資金流信息和項目運作風險信息，不可避免地會在受托人、委托人之間也存在信息不對稱的問題。信托合同到期后，信托產品能否按期兌付取決于融資者的項目運營能力，為規避投資者在項目信息方面處于劣勢地位的不良影響，會主動地要求“剛性兌付”的保證。

三、剛性兌付的影響

剛性兌付導致市場參與者存在隱性擔保預期，只考慮收益而不考慮風險，使“風險自擔”成為合同的軟約束。其存在令社會實際違約率未充分暴露給投資人，而是被金融機構所吸收，進而導致直接融資市場的定價扭曲。只有參與者風險意識增強，金融市場才能更有效率，進而更好的發揮市場配置資源的基礎作用。我國金融市場面對違約事件時，如果一味地以行政手段進行兜底兌付，既影響了市場化機制的正常運行，也損害了市場配置資源的效率，助長了道德風險，還抬高了市場的無風險資金定價。

（一）增加金融市場風險

在剛性兌付市場環境中，收益率高的金融產品自然受到投資者的青睞，銀行從而依靠發行收益率高的產品來吸引投資者。但是，在計算資本充足率時，這部分金融產品的風險并不會納入統計口徑，一旦遇到金融沖擊時，理財產品的巨大虧損易引發系統性風險。剛性兌付也會引致信托公司采用展期、關聯交易購買、發行新的信托計劃置換等方式后置風險。這會導致風險進一步積累，從而引發信托行業的兌付風險。

（二）積聚資本市場風險

近年來，我國資本市場迅速發展，債券市場的存量規模已位居世界第三。雖然存量巨大，但我國債券市場不可否認仍存在很多問題。在國外發達的債券市場中，違約事件時有發生，但在國內，債券風險事件最終都能通過各方博弈取得完全兌付。“剛性兌付”隱性規則的存在，嚴重影響了我國企業債券市場的良性穩定發展。企業債券的“剛性兌付”制度，導致資金價格的形成不符合市場規律，妨礙了債券市場的均衡發展，不利于我國多層次資本市場的建設。這種基于政府信用的”剛性兌付”隱性規則，影響了以信用違約互換（CDS）為代表的信用衍生品的發展環境，同樣還會嚴重影響債權風險溢價的作用，使各市場主體盲目追求高收益率，忽略了信用風險的差異。

（三）助長低質量項目充斥市場，排擠高質量項目的運行

剛性兌付背景下，收益高、質量差的項目支持的產品發行速度快，金融機構賺取的服務費用收入多，卻導致收益低卻質量高的項目被驅逐出市場。在銀行理財市場，“剛性兌付”使得資金熱衷于流向高收益產品，那些低風險、低收益的產品因無法給予投資較高的“無風險收益”而遭到投資者的無視，其相應的項目吸引不到資金，進而導致由低質量項目支撐的高風險、高收益產品充斥市場。近年來信用債券市場向低資質發行人發展的趨勢也日益顯著，低資質發行的高風險、高收益債券在債券市場的占比也越來越高。

（四）加劇金融行業間不平等競爭

“剛性兌付”現象的存在加劇了金融行業間的不平等競爭。基金、證券、保險行業均無“剛性兌付”的文化印記，對于同等風險的項目，上述機構設計的產品的收益率可能高于信托產品，原因在于它們無須提取賠償準備金。信托公司面臨的資本監管更為嚴格苛刻，資本占用高于其他金融機構，這無形中提高信托公司的營業成本。在銀行攬儲壓力下，不惜犧牲理財產品自身收益，加大理財產品的發行規模，通過“剛性兌付”以及過度價格競爭穩定客戶，這將影響銀行的長期健康發展。

（五）削弱投資者的風險意識

總所周知，高收益必然伴隨高風險，如果金融機構一味對不應承擔的金融產品進行剛性兌付，那么部分投資者依然會無視投資風險。2014年3月，超日公司宣稱，公司原于3月7日進行第二次利息支付的“11超日債”，應能夠支付的金額僅有400萬元，無法如期將8980萬元利息全額兌付，付息比例僅為4.5%。至此，“11超日債”正式宣告違約，成為我國首例違約的企業債，也宣告我國公募債券的“零違約”記錄被正式打破。但就在社會各方積極報道分析我國債市首破“剛性兌付”迎來后違約時代的同時，“11超日債”卻通過各方的博弈，在違約后仍舊實現了本息的全額兌付。

四、積極應對“剛性兌付”的建議

逐步破除剛性兌付，確保資管行業科學發展已形成了業界共識，但目前的環境下也絕非朝夕能實現，一蹴而就的做法反而會誘發系統性風險的爆發。風險可控的前提下，剛性兌付的打破需要監管層積極完善監管機制、金融機構內部加強自我規范及轉變投資者的投資風險意識等諸多方面的不懈努力。

（一）完善監督管理機制

從監管制度來說，亟需建立投資者保護的長效機制。充分發揮信托業保障基金對投資者進行保護的重要功能的基礎上，積極探索引入商業保險機制規避風險，以此來降低投資者風險和加強管理能力。并且通過創新一種更為長效的機制，獨立于機構之外進行制約，維護行業的穩健發展。與此同時，積極著眼于監管動向，政府、監管機構在政策、宣傳和做法上積極破除剛性兌付，堅決不在風險處置問題上向下級政府或金融機構施加不必要的壓力，默許正常市場行為中自然違約的存在與發生，不片面的追求表面上的穩定。

（二）金融機構內部加強自我規范

首先，資管機構應時刻銘記其“受人之托，代人理財”的行業本質。業務模式的創新與轉變是整個資管行業亟需不斷探索的命題，資管機構應避免單一、巨額的融資性業務，積極實現從融資型業務發展模式向投資型業務的轉型。金融機構應不斷開拓新的業務領域，構架創新的業務模式，積極拓展和提升行業的資產管理能力，加強多元化資產配置的實力，不予余力的管控風險，著實會對打破剛性兌付起到舉足輕重的推動作用。其次，資管公司需要規范其業務運作，確保受托人做到盡職盡責，積極完善公司內控機制，與此同時，機構內部各部門間應發揮互相監督制約的作用。最后，資管公司作為受托人需嚴格執行適當的銷售政策，確保把適當的產品賣給合適的人群，實時充分地向投資者披露相關項目信息。

（三）加強投資者風險教育

“剛性兌付”背景下，投資者存在投資風險的認識誤區，加強對投資者的持續性風險教育，積極培育“盈虧自負，風險自擔”的投資理念顯得格外的需要。投資者對信托行業缺乏理性的風險認識理念，通常會把資管類產品誤認為是保本保收益的固定收益類產品，其投資行為一般會更倚重于對客戶經理的信任而較少的關注產品風險本身。因此，不斷加強投資者的風險教育不失為積極應對破除“剛性兌付”的基礎工作。