河北省科技型中小企業融資創新機制構建

賈亞麗+孔慶景

【摘要】科技型中小企業對經濟發展、科技創新及社會和諧穩定都起著重要作用，但作為資本密集型企業，在發展過程中資金的緊缺成為科技型企業普遍面臨的問題，也成為阻礙其發展的首要癥結。本文基于發行高收益債券視角，在解決科技型中小企業融資難過程中遇到的問題，并提出了利用高收益債券融資創新發行機制，使其成為科技型中小企業融資的破冰之舉。

【關鍵詞】科技型中小企業 融資 高收益債券 創新發行機制

一、引言

科技型中小企業常被稱為“小巨人”，其群體數量和發展質量，可以反映出一個地區高新技術產業的發展潛力。截至2015年底，河北省科技型中小企業的數量達到2.9萬家，全省科技型中小企業擁有專利4萬多項。由科技型中小企業創造的河北著名商標達2300項，占2014年全省總量的77%。因此，科技型中小企業在促進我省經濟增長、增加就業、科技創新等方面具有不可替代的作用，對經濟和社會的發展具有重要戰略意義。

與傳統企業相比，科技型企業在發展、技術、管理、投資和資本等方面具有自身的特點，科技型企業對自然資源的依賴程度較低，但是對資金的依賴性較高。具體而言，科技型企業從創立到形成一定規模、從產品研發到產業化生產均需以大量資金投入為先導；在此基礎上，企業要持續地科技創新，不斷地進行科技改造和知識創新以保持較強的競爭優勢，對資金的需求也會持續增加；而創新所形成的高速成長又進一步加大了企業對資金的需求規模。因此，資金的緊缺成為科技型企業普遍面臨的問題。而科技型中小企業由于受其性質、規模及信用等級的限制，在商業貸款上授信比較困難且上市更難達到要求，資金短缺問題更成為阻礙其發展的首要癥結。

由于科技型中小企業在經濟發展中的重要性，中央及地方政府均出臺了一系列財稅金融扶持政策，幫助其解決資金問題，并取得了一定的成效。特別是在2012年5月，我國借鑒國外經驗，頒布了《中小企業私募債券業務試點辦法》，成功引入高收益債券。高收益債券最顯著的特征在于發行門檻低，對公司發行條件沒有嚴格的要求。這對于科技型中小企業來說，可以通過發行高收益債券、以較低的門檻進入我國資本市場，充分利用“垃圾債”吸引國內外投資者，尤其是那些風險偏好者，擴大了科技型中小企業的融資范圍。另外，高收益的債券可以有效實現科技型中小企業杠桿經營，有利于科技型中小企業的發展壯大。同時，高收益債券的發展可以促進我國融資市場的不斷擴大，資本市場運行機制的不斷完善。

二、河北省科技型中小企業發行高收益債券現狀分析

鑒于高收益債券在國外對成長性中小型提供融資服務解決中小企業融資難的困境取得了重大成功，自2012年6月高收益債券在我國試行以來，截至到2015年已發行504只，總發行金額達到791.11億元，利率水平處于8.5%～12%之間，無論規模上還是利率水平上，逐年都處于上升趨勢。另外，由于高收益債券高風險性，信用擔保是降低其風險的有效方式，但發行的高收益債券中有擔保的債券僅占3%，而97%的中小企業無任何擔保。

高收益債券的推行對解決中小企業融資難的問題產生較大的影響，為中小企業的快速發展提供了較好的融資平臺。因此，2014年9月，在高收益債券在我國試行兩年后，河北省政府與滬深交所簽訂了《中小企業私募債券業務試點合作備忘錄》，成為全國第29個中小企業私募債試點區域。至此，河北的中小企業在資本市場上又多了一項融資工具，也開創了我省科技型中小企業新的融資模式。但受到相關發行配套不完善影響，該融資模式在河北省并未得到推廣，截止目前為止我省沒有一家中小企業實施該融資模式，融資困難仍然是我省科技型中小企業面臨的首要難題。為進一步促進我省科技型中小企業的健康發展，研究如何有效利用“高收益債券”解決科技型中小企業融資難題，充分發揮金融對科技的支撐作用，成為本文的重要研究目的。

三、河北省科技型中小企業發行高收益債券存在問題

科技型中小企業融資難從本質上看并非市場缺乏資金，而是市場機制不健全導致的市場失靈，市場資金沒有合法的渠道直接投入科技型中小企業。而高收益債券的引入則拓寬了其融資渠道。從短期來看，科技型中小企業高收益債券初期的發行量不會太大，供應量也未必會在短期內有特別快速的增長，而且在初期，各投資者將首選資質相對較好的企業，違約率相對較低。從中長期看，隨著更多發行人的參與，整體資質會下降，違約率可能增大。使其在實際推行過程中面臨諸多問題。結合我省實際情況，其主要問題有：

（一）融資成本高，償付壓力較大

對于高收益債券在我省推行受阻，其中最重要原因在于融資門檻相對較高。從發行額度來看，滬深兩市的高收益債券募集資金額度較高，基本都在億元以上，而且對中小企業各方面要求較高，我省很大一部分中小企業達不到發行標準；另外，從發行成本來看，該類債券票面利率大部分處于8.5%～12%之間，而且發行過程中還會產生承銷費、擔保費、審計費、評級費等費用。綜合考慮成本費用，其融資成本會上升到15%左右，相對于銀行貸款利率水平，發行高收益債券資本成本較高。另外，由于科技型中小企業投入產出周期較長，資金回籠較慢，短期償付壓力較大。

（二）擔保機制缺陷，違約風險上升

高收益債券屬于高風險低信用債務，沒有政府背書和風險兜底作為依托，償付風險較高。高風險的高收益債券原則上應該更加依賴于擔保并體現高收益的特征，但實際中有無擔保并未反映出應有的風險溢價。究其原因是大多數擔保公司呈現了“擔而不保“的現象，擔保機構形同虛設，這又進一步提高了高收益債券的違約風險。

因此，在其發行時候有無擔保對其風險性影響較大，但從實際發行情況來看，97%高收益債券無任何擔保，一定程度上增加了違約風險的發生。2014年隨著“13中森債”“12華特斯”高收益債券出現違約，不能償付債權人到期債務，引發了高收益債券違約潮，2015高收益債券違約達到137只，比2014年增長了2.98倍。高收益債券違約的事件層出不窮，致使2014年9月才進入高收益債券試點的河北省及其科技型中小企業對發行高收益債券進行融資的模式更加審慎。

四、河北省科技型中小企業高收益債券創新發行機制構建

2012年我國推出高收益債券，但我省截至目前發行高收益債券科技型中小企業仍然空白，沒有充分發揮高收益債券的作用，究其原因在于高收益債券風險高但收益不夠吸引投資者。因此，針對高收益債券面臨的問題，可以借鑒國外“硅谷銀行”模式，構建發行高收益債券的五維視角“蛛網模式”，即以“高收益債券”為核心的“企業抵押+政府擔保+證監會監管+投資者參與+中介機構風險管理”模式，力圖實現五角度互相支撐、互相制衡局面，實現順利推行高收益債券，為我省科技型中小企業成長提供充足資金，促進其迅速成長。具體構建模式如下圖：

第一，從企業自身角度，科技型中小企業應該增信推行高收益債券，來降低其發行的融資成本。由于科技型中小企業研發創新的特性，決定其投入高且對產出風險難以估量，研發的成果能否成功上市，能否取得較好的效果，直接決定了企業的生死存亡，在這種高風險特點下，企業要提升自身科技成果轉化為企業技術創新能力和發展方面的重要作用，同時借助政府在《國家科技成果轉化引導基金貸款風險補償管理暫行辦法》過程中給予的支持，促進科技成果的轉化；另外，企業可以通過制定一整套的信譽建設體系，包括建立獨立的企業信用管理部門具體處理企業信用申請、參與信用審核、審批信用額度、財務信息披露等信用管理工作，提高企業信息透明度，通過信息對稱提升自身信用；最后，企業可以借鑒“硅谷銀行”模式，以科技型中小企業核心知識產權做抵押等措施，為順利推行高收益債券提供根本保障。

第二，從政府角度，政府應該營造投資者信任的經濟環境，制定對科技型中小企業的應用高收益債券融資管理辦法，為高收益債券推行搭建信用平臺。例如政府可以建立科技型中小企業融資基金賬戶，其資金來源兩個渠道，一方面，來自于全省認定科技型中小企業，每年根據其經營狀況計算繳納金額；另一方面，來自于政府每年對科技型中小企業資金支持。對于基金賬戶資金的使用，主要針對發行高收益債券出現違約企業，幫助違約企業度過難關。當企業進入正常發展軌道時，需為其使用基金賬戶資金額度按照同期投資收益率上交利息費用，從而實現雙贏的結果。

第三，從投資者角度，投資者首先應該對高收益債券有清晰定位，另外，在認購高收益債券時需考慮其發行是否有擔保、擔保的本金覆蓋率有多高、擔保或者抵質押為的處置難易度、企業自身的資質如何。通過詳細可行性評估之后，來做出是否認購高收益債券的相關決策。

第四，從中介機構角度，高收益債券由于是采取備案制進行私募發行，承銷商對發行企業的資質審核尤為重要，也一定程度上會對承銷商的風險控制能力、產品創新能力、營銷能力帶來挑戰，考核其篩選能力和內核控制機制。而且承銷商在發行高收益債券時需將發行企業具體信息披露給投資者，降低其經營風險，平衡其承攬業務與風險控制的矛盾。

第五，從監管角度，科技型中小企業上市比率相對較低，所以其經營狀況以及企業自身發展形勢等信息外界不能獲得，對于監管部門來說，需完善信用監管及信息披露相關制度，提高投資者對高收益債券的信息透明度，降低違約風險。另外，監管部門需制定完善的擔保制度，對擔保公司擔保額度和連帶責任進行明確規定，避免出現“擔而不保”，損害投資者利益的情況。最后，在進行普及高收益債券相關知識后，應放寬高收益債券認購條件，讓個人投資者進入債券市場，為活躍高收益債券市場以及長期發展提供條件。

五、結論

由于高收益債券發行對企業要求較低，對公司的規模、信用等級、經營狀況等沒有嚴格要求，對企業的經營情況沒有深入的披露，導致高收益債券市場具有較高的風險。因此，如何整頓高收益債券發行的外部金融環境、如何提高發行債券企業自身誠信度，從而保證發行債券企業質量、維護發行與投資雙方利益，降低債券違約給地方帶來的負面影響、保證債券市場良性發展是推行高收益債券關鍵。本文提出了推行高收益債券的五維視角“蛛網模式”，為我省正確引導科技型中小企業進入債券市場進行融資，保證高收益債券市場的良性發展，避免給地方資本市場帶來金融風險提供理論依據，也希望能為我省科技型中小企業經濟的高速發展提供借鑒。

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基金項目：河北省科技廳項目“河北省科技型中小企業融資難的破冰之舉——基于發行高收益債券視角”（編號154576274）。

作者簡介：賈亞麗（1978-），女，河北保定人，管理學碩士，河北金融學院會計系副教授。研究方向：財務管理；孔慶景（1984-），女，河北邯鄲人，管理學碩士，河北金融學院會計系講師，研究方向：財務管理。