“一殼兩用”實(shí)現(xiàn)兩家企業(yè)“上市夢(mèng)”

田昕

【摘要】2015年6月，美年大健康通過(guò)借殼重組江蘇三友完成上市，順帶達(dá)成對(duì)主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手——慈銘體檢的收購(gòu)，一次借殼實(shí)現(xiàn)了美年大健康與慈銘體檢兩家的“上市夢(mèng)”。借殼的同時(shí)迅速完成行業(yè)內(nèi)部整合，這一交易的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)巧妙，是A股市場(chǎng)上一次并購(gòu)整合加上市的經(jīng)典范例。

【關(guān)鍵詞】借殼上市 行業(yè)整合

一、公司及背景介紹

（一）江蘇三友

公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為服裝OEM和ODM出口業(yè)務(wù)，近三年業(yè)務(wù)拓展緩慢，主營(yíng)業(yè)務(wù)收入無(wú)法進(jìn)一步提高，公司凈利潤(rùn)出現(xiàn)波動(dòng)。

（二）美年大健康

美年大健康是一家以健康體檢業(yè)務(wù)為核心業(yè)務(wù)的專業(yè)連鎖醫(yī)療服務(wù)集團(tuán)。2012年至2014年?duì)I業(yè)收入、凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別達(dá)50.67%和34.77%，是國(guó)內(nèi)盈利能力最強(qiáng)、增長(zhǎng)最快的專業(yè)體檢機(jī)構(gòu)之一。

（三）慈銘體檢

慈銘體檢和美年大健康、愛(ài)康國(guó)賓同為國(guó)內(nèi)知名的三大健康體檢公司。慈銘體檢從2010年開(kāi)始籌備創(chuàng)業(yè)板上市，先后遭到政策限制、IPO暫停等障礙，同時(shí)公司面臨利潤(rùn)減速、成長(zhǎng)衰退的困局，2013年前三季度營(yíng)收同比下降34.95%，2014年一季度則延續(xù)季節(jié)性虧損。因此在IPO受阻后，慈銘體檢選擇放棄IPO，出售給美年大健康，確立與美年大健康的戰(zhàn)略關(guān)系。

二、借殼上市流程

2014年11月20日，慈銘體檢的全體股東、慈銘體檢、美年大健康簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》：（1）慈銘體檢全體股東擬向美年大健康或美年大健康指定的第三方轉(zhuǎn)讓其持有的慈銘體檢100%的股份；（2）慈銘體檢100%股份作價(jià)36億元；（3）本次交易分為兩次完成：第一次轉(zhuǎn)讓慈銘體檢總股本的27.78%，交易對(duì)價(jià)為10億元，全部以現(xiàn)金支付；第二次轉(zhuǎn)讓慈銘體檢總股本的72.22%，交易對(duì)價(jià)為26億元，美年大健康以現(xiàn)金、股份或現(xiàn)金加股份的方式支付。

2015年2月11日，美年大健康通過(guò)與天億資管、大中咨詢、京瑞投資等簽訂增資協(xié)議，獲得收購(gòu)資金10.3億元。當(dāng)日，美年大健康與深圳前海瑞聯(lián)二號(hào)投資中心（下文簡(jiǎn)稱“前海二號(hào)”）簽訂股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議，以10.3億元價(jià)格購(gòu)入慈銘體檢的27.78%股份。

2015年11月20日，美年大健康、天億資管與慈銘體檢的16名股東簽署補(bǔ)充協(xié)議：由天億資管受讓慈銘股東所出售的合計(jì)68.40%的股份，約定上述股份轉(zhuǎn)讓后，慈銘體檢的剩余股東仍持有慈銘體檢4，585，789股。若2016年12月31日前，未能收購(gòu)慈銘剩余的3.82%股份，則天億資管應(yīng)于2017年1月31日前以貨幣資金方式支付人民幣137，573，670元購(gòu)買價(jià)款，并按照同期銀行貸款利率向上述剩余股東額外支付自該補(bǔ)充協(xié)議簽訂日至上述貨幣對(duì)價(jià)全部支付之日期間的利息。

江蘇三友于2015年3月25日晚發(fā)布了重組方案，公司擬通過(guò)資產(chǎn)置換、發(fā)行股份收購(gòu)資產(chǎn)的方式將美年大健康100%的股份注入上市公司，實(shí)現(xiàn)美年大健康借殼上市。本次交易完成后，公司控股股東變更為上海天億投資（集團(tuán)）有限公司，實(shí)際控制人變更為美年大健康的董事長(zhǎng)及創(chuàng)始人俞熔，俞熔及其一致行動(dòng)人將合計(jì)擁有江蘇三友已發(fā)行股份的46.77%。

三、“一殼兩用”交易設(shè)計(jì)的巧妙之處

（一）巧借金融資本實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合

本次交易的股權(quán)/資產(chǎn)流動(dòng)主要為：（1）前海二號(hào)收購(gòu)慈銘體檢股東所持慈銘體檢27.78%的股權(quán)；（2）美年大健康收購(gòu)前海二號(hào)所持慈銘體檢27.78%的股權(quán)；（3）江蘇三友獲得美年大健康100%股權(quán)，美年大健康股東取得江蘇三友7.31億股。資金流為：（1）前海二號(hào)向慈銘體檢股東支付收購(gòu)股權(quán)款10億元；（2）美年大健康股東增資10.3億元；（3）美年大健康向前海二號(hào)支付股權(quán)款10.3億元。

截至2013年年末，美年大健康自有資金3.2億元，與慈銘體檢股東轉(zhuǎn)讓目標(biāo)股份對(duì)應(yīng)的全部出售價(jià)格36億元相距較遠(yuǎn)。在自有資金相對(duì)短缺時(shí)，美年大健康為抓住這次機(jī)會(huì)，向第三方金融資本尋求幫助以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，由前海二號(hào)先斥資10億元價(jià)格收購(gòu)慈銘體檢27.78%的股權(quán)，待美年大健康獲得來(lái)增資款10.3億元后，再向前海二號(hào)現(xiàn)金收購(gòu)慈銘體檢27.78%的股權(quán)。

短短兩個(gè)多月中三次10億元的交易實(shí)現(xiàn)了三個(gè)目的：（1）前海二號(hào)作為美年大健康指定的第三方，扮演了過(guò)橋股東的角色，替資金不足的美年大健康完成了快速入股慈銘體檢的目標(biāo)；（2）胡波作為慈銘體檢的實(shí)際控制人，也入股了美年大健康，進(jìn)一步鎖定了交易雙方之間的關(guān)系；（3）天億資管等金融資本通過(guò)注資美年大健康的方式參與到行業(yè)整合的資本運(yùn)作過(guò)程中。

在美年大健康和愛(ài)康國(guó)賓都在爭(zhēng)取收購(gòu)慈銘時(shí)，能迅速拿出10億元的現(xiàn)金鎖定股權(quán)交易是美年大健康完成產(chǎn)業(yè)整合的關(guān)鍵之一。正是美年大健康采用過(guò)橋融資的交易設(shè)計(jì)，才完成了一整套借殼與產(chǎn)業(yè)并購(gòu)?fù)竭M(jìn)行的交易，金融資本的力量不可忽視。

（二）“拖油瓶式”并購(gòu)上市降低“一殼兩用”難度

在2014年12月至2015年1月美年大健康與慈銘體檢結(jié)盟之時(shí)，美年大健康已在運(yùn)作借殼上市。由于慈銘體檢與美年大健康的業(yè)務(wù)體量相當(dāng)，若在美年大健康借殼上市之時(shí)已一步到位地完成對(duì)慈銘體檢的并購(gòu)，將構(gòu)成企業(yè)合并問(wèn)題，對(duì)于雙方而言，資本運(yùn)作受到的約束更多，資金成本高，條件更加苛刻，也增加了借殼上市方案的復(fù)雜程度，一定程度將會(huì)延緩美年大健康的上市進(jìn)程。

最終的并購(gòu)方案，從實(shí)質(zhì)來(lái)看為“拖油瓶式”的并購(gòu)，是權(quán)衡各方利益和資本運(yùn)作實(shí)際進(jìn)程后的巧妙安排。美年大健康先對(duì)慈銘體檢進(jìn)行參股式收購(gòu)并自身先上市，同時(shí)保留后續(xù)對(duì)慈銘體檢70%多股權(quán)的并購(gòu)期權(quán)，這樣的設(shè)計(jì)既鎖定了雙方的戰(zhàn)略合作，最終又將達(dá)到“一殼兩用”的最終效果，同時(shí)也不影響美年大健康自身的上市進(jìn)程。此次“拖油瓶式”的并購(gòu)上市很好地體現(xiàn)了交易設(shè)計(jì)的殊途同歸精神，經(jīng)濟(jì)高效地達(dá)成了“一殼兩用”最終目標(biāo)，是“并購(gòu)整合+上市”中值得借鑒的手法。

因此，回顧美年大健康借殼江蘇三友、完成行業(yè)整合的案例，可以發(fā)現(xiàn)金融資本在其中充當(dāng)了不可忽視的作用。美年大健康審時(shí)度勢(shì)，在金融資本的幫助下，借殼與產(chǎn)業(yè)并購(gòu)?fù)竭M(jìn)行，一次借殼實(shí)現(xiàn)兩家體檢公司上市，在進(jìn)入資本市場(chǎng)的同時(shí)也奠定了未來(lái)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的格局。同時(shí)，這一次借殼上市的案例，更是體現(xiàn)了中國(guó)資本市場(chǎng)上交易結(jié)構(gòu)的不斷創(chuàng)新，交易設(shè)計(jì)的精妙之處是值得我們學(xué)習(xí)的。

參考文獻(xiàn)

[1]江蘇三友集團(tuán)股份有限公司重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（草案）[EB].WIND數(shù)據(jù)庫(kù)，2015-03-26.

[2]投行小兵.美年大健康借殼江蘇三友案例淺談[EB].http：// blog.sina.com.cn/s/blog_4ae7d4ff0102whk1.html，2015-05-17.