大股東增減持行為對我國上市公司股票價格的影響分析

趙紅巖+仲達飛

【摘要】與歷史悠久的西方資本市場不同，我國股市相對年輕，有著大量不同層次的市場參與者，各類型市場參與者的持股行為從多個維度左右著上市公司股價的走勢。對于我國上市公司而言，股票價格的穩定對營造良好的融資環境有著重要意義。股權分置改革后，A股進入全流通時代，上市公司大股東增減持行為愈加頻繁。作為內部人的大股東持股份額較多，掌握著大量的企業內部信息，本文就大股東增減持行為對上市公司股票價格的影響機理進行了分析，并就有關各方如何應對給出了相應建議。

【關鍵詞】上市公司 大股東 增減持 股票價格

對于我國上市公司而言，大股東對企業的經營狀況更為了解，能提前知悉影響上市公司股票價格的內部消息。大股東的增減持行為往往對上市公司股價的短期波動造成重大影響。

一、大股東增減持行為對我國上市公司股票價格影響的機理分析

（一）基于資本市場供求理論的分析

一般商品價格圍繞其價值波動，而資本市場中投資標的的價格則明顯受到當期供求狀態干擾，有時會與其價值產生較大幅度偏差。我國資本市場發展不成熟，上市公司股票價格波動性強，大股東增持則會加大需求壓力而拉升股價，大股東減持會顯著提高股票的流通供給，從而引致其價格走低。按規定，增減持行為發生后，大股東的股價變動要在兩個交易日內主動為上市企業知悉，并進行公示。大股東公示持股行為前為其真實發生增減持行為的時間，其他市場參與者在這一期間將根據相關股票供需關系情況做出直接反應。基于資本市場供求理論，大股東增減持強度將對上市公司股票價格的波動造成不同程度的影響。大股東一次性增減持股票份額愈多，對供求關系的影響愈明顯。在歷次政府救市的行動中，大股東都扮演著重要角色，通過大幅度的增持及時平衡了供需關系，有效的提振了股價。相反，在市場整體低迷的形勢下，大股東的集中減持出逃，加劇了供需失衡，有時甚至會引起大面積的股價崩盤。

（二）基于信息經濟學信號傳遞理論的分析

大股東發布增減持公告后，勢必引發大量市場參與者的關注，根據信息經濟學中的信號傳遞理論，大股東增減持行為向市場傳遞了與股票價格相關的具有重大價值的信號。首先，大股東作為上市公司的內部人，對企業的經營狀況更為了解，對企業的價值有更為客觀的判斷，當大股東預計當前股價處于高估狀態時，就會采取相應的減持策略，實現自身利益最大化；當大股東認為當前股價不能反映企業的未來前景時，往往會增加對上市公司的持有，尋求長遠回報。因此，大股東的增減持行為可以被視為標志股價與上市公司未來價值關系的信號，外部投資者根據這一信號及時采取行動可以降低獲取信息的成本。需要指出的是，大股東增減持行為的動機有很多，即使在對未來前景預估未發生改變時，大股東也會采取增減持策略。比如，在遭遇敵意兼并時，大股東為保證其投票權也會增持股票；作為其他公司法人主體的大股東，出于自身利益的考量，在其自身公司發展急缺現金流入時，其持有的其他上市公司股票會被不可避免地拋出。對于外部投資者而言，最重要的是能根據大股東持股行為動機，有效識別增減持信號的含義，把握住大股東增減持行為傳遞出的反映企業股票價值判斷的信息。

（三）基于行為經濟學相關理論的分析

在資本市場博弈的過程中，廣大中小投資者有著過于濃厚的從眾心態，大多數人并不能客觀的認清未來走勢，決策時有著較強的主觀色彩和思維慣性，習慣于依賴現有狀況做出判斷，最后的選擇往往向著集中的方向靠攏。我國資本市場中散戶采取的策略普遍為“追漲殺跌”，該行為產生的擴散效果使股價大幅失準，大量地制造了交易活動的噪聲，對市場整體的穩定性造成了不小傷害。行為經濟學中，上述表現被描述為“羊群效應”，大股東增減持行為本身具有的信息價值常常被忽視，增減持行為對股價的影響更多的源于最初外部跟隨者的造勢以及其他后續跟隨者盲目行動的連鎖反應。

二、針對大股東增減持行為引起股價波動效應的相關建議

鑒于大股東增減持行為會對上市公司股價波動造成影響，作者從現行交易制度、我國證監會職能發揮、中小投資者利益保護及政府稅收職能作用的角度分別提出了建議，希望能有關各方有效應對大股東增減持行為提供幫助。

（一）落實并改進現有交易制度

我國資本市場已建立了一套從我國國情出發的法規體系約束大股東增減持行為，但執行過程和效果受到多方質疑。有關職能部門必須增強監管并加大對違規行為的懲處力度，我國資本市場的良性運轉提供保障。在監督大股東增減持信息披露時，須兼顧信息內容的實在性和發布消息的及時性，尤其要關注給大股東帶來超常收益的增減持行為。對于既成的違規操作，進一步落實強制停牌制度的同時，還應找到問題出現的源頭，具體要問責到個人。此外，相關職能部門要在理解現行法規政策的基礎上，不斷提高自身行政能力，增強其對資本市場各方參與者的震懾力。有關交易制度還需進一步完善和細化以適應形勢變化，盡早建立針對不同企業類型的差異化處置模式。創業板、中小板上市公司大股東套現減持動機較強，對其應進行更為嚴格的減持監管，為我國創新性產業的發展提供更為優良的融資保障。

（二）盡早賦予證監會“準司法權力”

我國證監會作為資本市場的主要職能部門目前只是被賦予了一些面向其下屬分支機構、交易所、股權轉讓中心、行業協會及投資者的監督管理和教育咨詢職權。美國證券交易委員會與我國證監會角色類似，但其在擔負監督管理、教育咨詢的職責外，還享有創設法律、采取強制措施保證相關法律執行等“準司法權力”。為維護我國資本市場的穩定運轉，加大對市場參與者違規行為的打擊力度，有必要進一步加強我國證監會職能作用的發揮，可以考慮盡早賦予其類似于美國證券交易委員會享有的“準司法權力”。

（三）成立中小投資者利益保護組織

我國大股東通過增減持行為掏空上市公司較為普遍，中小投資者較為分散的持股份額難以影響上市公司的日常經營管理和利潤分配政策，其利益極易受到來自大股東持股行為的侵蝕，因此建立成立專門旨在保護中小投資者權益的組織機構。現有中小投資者利益保護組織影響力有待提高，需要進一步強化組織架構，更為有效地找出共同利益訴求，可以聘請專業學者為中小投資者利益保護出謀劃策，為維護中小股東合法權益做出更大貢獻。

（四）采取稅收手段約束大股東增減持行為

單純以法規約束方式控制大股東的增減持行為只能短期治標，難以影響大股東的增減持行為動因從而在根本上解決問題，這就給稅收調節作用的發揮提供了操作空間，建議施行稅收差異化，視大股東持股時間長短調整相應稅基，鼓勵大股東基于上市公司長遠考慮的戰略性持股。

三、結語

從影響機理看，可以從資本市場供求、信息經濟學、行為經濟學三個角度分析大股東增減持行為前后對我國上市公司股票價格帶來的影響。基于大股東增減持行為對股價帶來的影響，本文提出了落實并改進現有交易制度、盡早賦予證監會“準司法權力”、成立中小投資者利益保護組織、采取稅收手段約束大股東增減持行為四條具有針對性的政策建議，有利于維護我國上市公司股價的穩定，營造更為良好的融資環境。

參考文獻

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作者簡介：趙紅巖（1963-）女，漢族，湖北人，東華大學旭日工商管理學院教授，博士生導師，研究方向：投資銀行與資本市場；仲達飛（1991-）男，漢族，天津人，東華大學旭日工商管理學院碩士研究生在讀，研究方向：資本市場。