中國商品期貨市場過度反應及反應不足現象研究

李旭++蔡萌雨

【摘要】本文通過事件分析法對中國商品期貨市場中最為活躍的有色金屬及農產品期貨交易中存在的過度反應及反應不足現象進行了研究。結果表明，除大連商品交易所大豆期貨在利空消息下存在反應不足現象外，未在其他其他情況發現非理性反應現象。研究者認為大豆期貨的反應不足現象可能與其特有的政策監管措施相關。

【關鍵詞】商品期貨 反應不足 過度反應 事件分析法

一、引言

作為近年來金融學研究的熱門話題，行為金融學獲得了眾多研究者的關注。投資者對于市場信息的處理及反應對金融資產價格水平具有重要影響。1970年Fama提出，在一個完全有效市場中，全部市場信息均已反映在金融資產的價格當中，因此沒有人能夠通過任何額外信息獲利，價格的調整始終是迅速且有效的。但在此之后已有許多研究證明，假設條件下的完全有效市場難以達到，投資者們常常對市場中的信息作出過度反應或不足反應。

非理性反應現象指市場中某一信息出現后，投資者的非理性反應將導致金融資產價格的非理性波動。在一到兩天的短時調整后，資產價格會重新回到正常水平。其中，過度反應現象將導致資產價格在短期內反向回調；反應不足現象則將帶來價格的同向調整。

Debondt與Thaler（1985）最早對證券市場過度反應現象進行了研究。他們將證券投資組合分為兩大類——勝者組合及敗者組合，并通過對二者收益率變化情況比較證明了美國股票市場中過度反應現象的存在。

在中國，過度反應現象相關研究主要集中于A股市場。研究者對兩類投資組合進行研究并未發現長期的價格反向調整現象，表明中國股票市場中并不存在過度反應現象。（朱少醒，吳沖鋒（2000）；鄒小芃，錢英（2004））但李詩林及李楊在2003年發現，在6個月的時間段內，投資者并未表現出對新信息的過度反應，但長期內過度反應效應顯著。

不同于股票市場，關于商品期貨市場中過度反應及反應不足現象的相關研究相對較少。Christopher Ma等人曾在1990年的研究中證明不同類型商品期貨市場中過度反應現象存在差異。國內研究中，劉文財及鮑建平在2004年對天然橡膠市場的研究中發現了反應不足現象，并將此歸咎于限價政策對價格發現過程的影響。本研究將聚焦中國商品期貨市場，對這一重要金融資產市場中非理性反應現象進行研究。

二、利好事件及利空事件確定

本研究采用事件分析法，因此首先需要對事件發生進行定義。我們將價格發生顯著偏離的日期作為事件發生日。其中，價格顯著高于平均價格水平的情況被定義為利好消息日，而價格顯著低于平均價格水平的情況被定義為利空消息日。（利好消息日被定義為：|Ht-Ct-1|>|Lt-Ct-1|且Ct-Ct-1>0；相對地，利空消息日定義為：|Ht -Ct-1|<|Lt-Ct-1|且Ct-Ct-1<0。其中，Ht、Ct、Lt分別代表當日最高價、收盤價及最低價。）

目前，商品期貨市場并不存在成熟的定價模型。根據以往研究經驗及商品期貨市場收益率尖峰厚尾特征，本研究將采用ARMA-t-GARCH模型對正常市場價格進行擬合。

三、數據及結果分析

作為我國商品期貨市場主要交易品種，本文選取有色金屬期貨及農產品期貨中交易活躍的鋁、銅、天然橡膠及大豆期貨作為研究對象。其中，2011年至2015年鋁、銅及天然橡膠交易數據來源于上海期貨交易所網站，2007年至2014年大豆期貨交易數據來源于大連商品交易所網站。本研究選取交易量最活躍月份合同進行分析，并根據結果選取鋁、銅第三，天然橡膠第六及大豆第五份連續期貨合同進行研究。

描述性統計結果表明，四類商品期貨收益率的Jarque-Bera檢驗結果均顯著，且峰值均大于3，學生t分布相較正態分布更為適用于收益率曲線的擬合。因此我們選擇ARMA（m，n）-t-GARCH（p，q）模型，并在表1中給出了ARMA（1，1）-t-GARCH（1，1）模型的檢驗結果。

注1：以上鋁、上銅、上膠及連豆分別代表上海期貨交易所鋁、銅、膠期貨合同及大連商品交易所大豆期貨合同，下文同。

注2：**表示在0.05顯著性水平下檢驗顯著，***表示在 0.001顯著性水平下檢驗顯著，下同。

通過將市場數據與ARMA-GARCH模型結果之間殘差與2倍標準差進行比較，并摒除假期效應的影響最終確定重大利好及重大利空事件發生的日期。

上述結果表明，只有當利空消息發生時，大連商品交易所大豆期貨交易中存在顯著的反應不足現象。除此之外，無論利好消息還是利空消息發生，其他期貨交易中均不存在過度反應或反應不足現象。

四、結論

由于投資者對市場信息的非理性反應，商品期貨合約價格可能發生不合理波動情況。本文針對中國四種商品期貨合約進行了研究。研究結果表明：第一，在利好消息發生情況下，四種商品期貨交易均不存在反應過度或反應不足現象，市場對信息反應理性；第二，在利空消息發生情況下，除大連商品交易所大豆合約外，另外三種商品期貨交易不存在非理性反應現象。大豆期貨市場在利空消息發生情況下存在反應不足現象。差異現象發生的一種解釋原因是大豆期貨交易具有更為嚴格的限價政策，對投資者預期產生了影響。因此在利空消息出現時，投資者不能作出充分反映。

參考文獻

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作者簡介：李旭（1991-），女，漢族，北京人，中央財經大學中國金融發展研究院2014級金融學專業，研究方向為行為金融市場；蔡萌雨（1990-），女，漢族，北京人，中央財經大學中國金融發展研究院2014級金融學專業，研究方向為金融市場。