中國(guó)商品期貨市場(chǎng)過度反應(yīng)及反應(yīng)不足現(xiàn)象研究

李旭++蔡萌雨

【摘要】本文通過事件分析法對(duì)中國(guó)商品期貨市場(chǎng)中最為活躍的有色金屬及農(nóng)產(chǎn)品期貨交易中存在的過度反應(yīng)及反應(yīng)不足現(xiàn)象進(jìn)行了研究。結(jié)果表明，除大連商品交易所大豆期貨在利空消息下存在反應(yīng)不足現(xiàn)象外，未在其他其他情況發(fā)現(xiàn)非理性反應(yīng)現(xiàn)象。研究者認(rèn)為大豆期貨的反應(yīng)不足現(xiàn)象可能與其特有的政策監(jiān)管措施相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】商品期貨 反應(yīng)不足 過度反應(yīng) 事件分析法

一、引言

作為近年來金融學(xué)研究的熱門話題，行為金融學(xué)獲得了眾多研究者的關(guān)注。投資者對(duì)于市場(chǎng)信息的處理及反應(yīng)對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格水平具有重要影響。1970年Fama提出，在一個(gè)完全有效市場(chǎng)中，全部市場(chǎng)信息均已反映在金融資產(chǎn)的價(jià)格當(dāng)中，因此沒有人能夠通過任何額外信息獲利，價(jià)格的調(diào)整始終是迅速且有效的。但在此之后已有許多研究證明，假設(shè)條件下的完全有效市場(chǎng)難以達(dá)到，投資者們常常對(duì)市場(chǎng)中的信息作出過度反應(yīng)或不足反應(yīng)。

非理性反應(yīng)現(xiàn)象指市場(chǎng)中某一信息出現(xiàn)后，投資者的非理性反應(yīng)將導(dǎo)致金融資產(chǎn)價(jià)格的非理性波動(dòng)。在一到兩天的短時(shí)調(diào)整后，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)重新回到正常水平。其中，過度反應(yīng)現(xiàn)象將導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)反向回調(diào)；反應(yīng)不足現(xiàn)象則將帶來價(jià)格的同向調(diào)整。

Debondt與Thaler（1985）最早對(duì)證券市場(chǎng)過度反應(yīng)現(xiàn)象進(jìn)行了研究。他們將證券投資組合分為兩大類——?jiǎng)僬呓M合及敗者組合，并通過對(duì)二者收益率變化情況比較證明了美國(guó)股票市場(chǎng)中過度反應(yīng)現(xiàn)象的存在。

在中國(guó)，過度反應(yīng)現(xiàn)象相關(guān)研究主要集中于A股市場(chǎng)。研究者對(duì)兩類投資組合進(jìn)行研究并未發(fā)現(xiàn)長(zhǎng)期的價(jià)格反向調(diào)整現(xiàn)象，表明中國(guó)股票市場(chǎng)中并不存在過度反應(yīng)現(xiàn)象。（朱少醒，吳沖鋒（2000）；鄒小芃，錢英（2004））但李詩(shī)林及李楊在2003年發(fā)現(xiàn)，在6個(gè)月的時(shí)間段內(nèi)，投資者并未表現(xiàn)出對(duì)新信息的過度反應(yīng)，但長(zhǎng)期內(nèi)過度反應(yīng)效應(yīng)顯著。

不同于股票市場(chǎng)，關(guān)于商品期貨市場(chǎng)中過度反應(yīng)及反應(yīng)不足現(xiàn)象的相關(guān)研究相對(duì)較少。Christopher Ma等人曾在1990年的研究中證明不同類型商品期貨市場(chǎng)中過度反應(yīng)現(xiàn)象存在差異。國(guó)內(nèi)研究中，劉文財(cái)及鮑建平在2004年對(duì)天然橡膠市場(chǎng)的研究中發(fā)現(xiàn)了反應(yīng)不足現(xiàn)象，并將此歸咎于限價(jià)政策對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)過程的影響。本研究將聚焦中國(guó)商品期貨市場(chǎng)，對(duì)這一重要金融資產(chǎn)市場(chǎng)中非理性反應(yīng)現(xiàn)象進(jìn)行研究。

二、利好事件及利空事件確定

本研究采用事件分析法，因此首先需要對(duì)事件發(fā)生進(jìn)行定義。我們將價(jià)格發(fā)生顯著偏離的日期作為事件發(fā)生日。其中，價(jià)格顯著高于平均價(jià)格水平的情況被定義為利好消息日，而價(jià)格顯著低于平均價(jià)格水平的情況被定義為利空消息日。（利好消息日被定義為：|Ht-Ct-1|>|Lt-Ct-1|且Ct-Ct-1>0；相對(duì)地，利空消息日定義為：|Ht -Ct-1|<|Lt-Ct-1|且Ct-Ct-1<0。其中，Ht、Ct、Lt分別代表當(dāng)日最高價(jià)、收盤價(jià)及最低價(jià)。）

目前，商品期貨市場(chǎng)并不存在成熟的定價(jià)模型。根據(jù)以往研究經(jīng)驗(yàn)及商品期貨市場(chǎng)收益率尖峰厚尾特征，本研究將采用ARMA-t-GARCH模型對(duì)正常市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)行擬合。

三、數(shù)據(jù)及結(jié)果分析

作為我國(guó)商品期貨市場(chǎng)主要交易品種，本文選取有色金屬期貨及農(nóng)產(chǎn)品期貨中交易活躍的鋁、銅、天然橡膠及大豆期貨作為研究對(duì)象。其中，2011年至2015年鋁、銅及天然橡膠交易數(shù)據(jù)來源于上海期貨交易所網(wǎng)站，2007年至2014年大豆期貨交易數(shù)據(jù)來源于大連商品交易所網(wǎng)站。本研究選取交易量最活躍月份合同進(jìn)行分析，并根據(jù)結(jié)果選取鋁、銅第三，天然橡膠第六及大豆第五份連續(xù)期貨合同進(jìn)行研究。

描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，四類商品期貨收益率的Jarque-Bera檢驗(yàn)結(jié)果均顯著，且峰值均大于3，學(xué)生t分布相較正態(tài)分布更為適用于收益率曲線的擬合。因此我們選擇ARMA（m，n）-t-GARCH（p，q）模型，并在表1中給出了ARMA（1，1）-t-GARCH（1，1）模型的檢驗(yàn)結(jié)果。

注1：以上鋁、上銅、上膠及連豆分別代表上海期貨交易所鋁、銅、膠期貨合同及大連商品交易所大豆期貨合同，下文同。

注2：**表示在0.05顯著性水平下檢驗(yàn)顯著，***表示在 0.001顯著性水平下檢驗(yàn)顯著，下同。

通過將市場(chǎng)數(shù)據(jù)與ARMA-GARCH模型結(jié)果之間殘差與2倍標(biāo)準(zhǔn)差進(jìn)行比較，并摒除假期效應(yīng)的影響最終確定重大利好及重大利空事件發(fā)生的日期。

上述結(jié)果表明，只有當(dāng)利空消息發(fā)生時(shí)，大連商品交易所大豆期貨交易中存在顯著的反應(yīng)不足現(xiàn)象。除此之外，無論利好消息還是利空消息發(fā)生，其他期貨交易中均不存在過度反應(yīng)或反應(yīng)不足現(xiàn)象。

四、結(jié)論

由于投資者對(duì)市場(chǎng)信息的非理性反應(yīng)，商品期貨合約價(jià)格可能發(fā)生不合理波動(dòng)情況。本文針對(duì)中國(guó)四種商品期貨合約進(jìn)行了研究。研究結(jié)果表明：第一，在利好消息發(fā)生情況下，四種商品期貨交易均不存在反應(yīng)過度或反應(yīng)不足現(xiàn)象，市場(chǎng)對(duì)信息反應(yīng)理性；第二，在利空消息發(fā)生情況下，除大連商品交易所大豆合約外，另外三種商品期貨交易不存在非理性反應(yīng)現(xiàn)象。大豆期貨市場(chǎng)在利空消息發(fā)生情況下存在反應(yīng)不足現(xiàn)象。差異現(xiàn)象發(fā)生的一種解釋原因是大豆期貨交易具有更為嚴(yán)格的限價(jià)政策，對(duì)投資者預(yù)期產(chǎn)生了影響。因此在利空消息出現(xiàn)時(shí)，投資者不能作出充分反映。

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作者簡(jiǎn)介：李旭（1991-），女，漢族，北京人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融發(fā)展研究院2014級(jí)金融學(xué)專業(yè)，研究方向?yàn)樾袨榻鹑谑袌?chǎng)；蔡萌雨（1990-），女，漢族，北京人，中央財(cái)經(jīng)大學(xué)中國(guó)金融發(fā)展研究院2014級(jí)金融學(xué)專業(yè)，研究方向?yàn)榻鹑谑袌?chǎng)。