IPO造假成本收益分析

劉澤真

【摘要】本文試以萬福生科為例，對(duì)比IPO造假的成本與收益，分析發(fā)行企業(yè)上市造假的動(dòng)機(jī)，并從加大處罰力度、完善發(fā)行、退市制度等角度，為降低企業(yè)IPO造假概率提出建議。

【關(guān)鍵詞】IPO造假 成本收益 萬福生科

萬福生科為達(dá)到創(chuàng)業(yè)板IPO條件，于上市前三年，合計(jì)虛增營業(yè)收入約4.6億元、營業(yè)利潤約1.1億元。本文將以萬福生科為例，試通過收益、成本兩個(gè)角度，剖析企業(yè)IPO造假背后的經(jīng)濟(jì)原因。

一、IPO造假可能帶來的收益

偽造虛假會(huì)計(jì)信息可以獲得以下兩處收益：一是騙取的上市籌集資金；二是上市后獲得的殼資源價(jià)值。

（一）騙取的上市籌集資金

籌集資金是公司公開發(fā)行股票最直接的目的。擬公開發(fā)行股票的公司可以通過偽造交易、虛構(gòu)利潤，營造外部良好形象，抬高企業(yè)估值，在資本市場上籌集到更多的資金。

對(duì)于萬福生科的案例來說，我們選擇發(fā)行價(jià)×發(fā)行股數(shù)計(jì)算首發(fā)籌集資金數(shù)。萬福生科首發(fā)以每股25元的發(fā)行價(jià)登陸創(chuàng)業(yè)板，發(fā)行1，700萬股，募集資金為：

25元/股×1，700萬股=42，500萬元

（二）取得的殼資源價(jià)值

本文對(duì)殼資源價(jià)值計(jì)算進(jìn)行簡單處理，將“買殼費(fèi)”作為擁有殼資源一方的預(yù)期收益。“買殼費(fèi)”反映了購買方愿意支付的殼資源公允價(jià)值，在我國，這一費(fèi)用一般在4億元以上。

但是，萬福生科案例較為特殊。2014年底前，萬福生科當(dāng)年已虧損逾2，700萬元，面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，形勢嚴(yán)峻。2014年底，桃源湘暉通過替萬福生科清償債務(wù)、支付原控股股東補(bǔ)償費(fèi)等形式，支付2.25億元，獲得萬福生科3，508.77萬股股份。本文認(rèn)為，8，500萬元不能算是桃源湘暉支付的“買殼費(fèi)”，原因如下：萬福生科于2013年4月23日開始停牌，停牌前一日收盤價(jià)為5.65元/股，桃源湘暉取得的股權(quán)公允價(jià)值應(yīng)當(dāng)以該價(jià)格為基礎(chǔ)計(jì)算。因此，桃源湘暉支付的“買殼費(fèi)”，即萬福生科此時(shí)的殼資源價(jià)值應(yīng)為：

1.4億+8，500萬-3，508.77萬股×5.65元/股=2，675.45萬元

二、IPO造假可能付出的成本

（一）虛構(gòu)利潤須繳納的所得稅

每虛構(gòu)1元的營業(yè)利潤，就需要繳納相應(yīng)稅率的所得稅，這是企業(yè)虛構(gòu)利潤造假最直接的成本。萬福生科自2009年起連續(xù)三年可以享受高新技術(shù)企業(yè)所得稅稅收優(yōu)惠政策，按15%的稅率計(jì)繳企業(yè)所得稅。之前年度按照25%的企業(yè)所得稅稅率繳納稅款。因此，萬福生科2008年、2009年、2010年虛構(gòu)營業(yè)利潤需要多繳納的所得稅為：

2，851萬元×25%+3，857萬元×15%+4，590萬元×15%=1，979.8萬元

（二）造假被發(fā)現(xiàn)處以的罰金

根據(jù)證監(jiān)會(huì)對(duì)萬福生科的處罰決定：罰款包括對(duì)公司30萬元、對(duì)董事長和財(cái)務(wù)總監(jiān)各30萬元，以及對(duì)其他19名高管5萬元至25萬元。綜上，萬福生科造假被處以的罰金合計(jì)為（19名高管罰金取平均值：（5+25）÷2=15萬元）：

30萬元+30萬元×2+15萬元×19=375萬元

（三）賠償投資者損失

在萬福生科的案例中，保薦人平安證券出資3億元成立投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金，此部分資金雖然不是萬福生科獨(dú)立承擔(dān)，但如果將發(fā)行人與保薦機(jī)構(gòu)看作一個(gè)利益共同體，對(duì)于此利益共同體來說，該部分成本不容忽視。

三、IPO造假成本-收益分析

（一）分析模型

假設(shè)造假的風(fēng)險(xiǎn)收益為V，等于其造假可能帶來的收益R乘以1減去造假后被處罰概率P的差，即風(fēng)險(xiǎn)收益V=R×（1-P），此處P在0-1范圍內(nèi)；同時(shí)，假設(shè)造假的風(fēng)險(xiǎn)成本為M，它等于造假須繳納的所得稅T加上造假可能付出的其他成本C乘以造假后被處罰概率P，即風(fēng)險(xiǎn)成本M=T+C×P，這里P與上式相同。風(fēng)險(xiǎn)收益大于風(fēng)險(xiǎn)成本，是上市公司造假最根本的動(dòng)力，即V-M>0，將V=R×（1-P）和M=T+C×P代入，可以推出P<。也就是說，當(dāng)上市公司造假被處罰的概率小于時(shí)，上市公司會(huì)有造假傾向。

（二）造假后被處罰概率估計(jì)

本文對(duì)比356家創(chuàng)業(yè)板上市公司上市前后的業(yè)績數(shù)據(jù)，得到67家創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在上市后三年平均凈利潤達(dá)不到上市前水平，占比18.82%、4.78%的企業(yè)，即17家，凈利潤下降程度達(dá)到驚人的50%以上，業(yè)績“變臉”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，可以懷疑其在上市之前存在盈余管理，甚至財(cái)務(wù)造假現(xiàn)象。

自創(chuàng)業(yè)板成立至今，共發(fā)生違規(guī)事件232起，其中被處以警告、罰款的企業(yè)有2家：萬福生科和海聯(lián)訊。綜合以上信息，可以得到，創(chuàng)業(yè)板IPO造假后被查處懲罰的概率為：

P=2÷17=11.76%

（三）萬福生科造假成本-收益分析

根據(jù)前文分析，萬福生科IPO造假帶來的收益R等于：42，500萬元+2，675.45萬元=45，175.45萬元；萬福生科IPO造假須繳納的所得稅為：1，979.8萬元，可能付出的其他成本C等于：375萬元+30，000萬元=30，375萬元。因此，=0.5717，遠(yuǎn)大于P（11.76%）。如果僅考慮萬福生科本身付出的成本，不考慮保薦機(jī)構(gòu)平安證券出資3億元設(shè)立投資者利益補(bǔ)償專項(xiàng)基金的成本，計(jì)算出=0.9483，更是遠(yuǎn)超P（11.76%）。綜上，從成本-收益角度分析，萬福生科造假動(dòng)機(jī)明顯。

四、政策建議

（一）加大IPO造假處罰力度

根據(jù)前文分析，我們可以明顯看出，相比于，造假被查處概率P明顯偏小。我國相關(guān)制度的不完善，為上市公司IPO造假提供相當(dāng)大的政策縫隙可鉆。中介機(jī)構(gòu)幫助發(fā)行人一起造假的行為也是層出不窮。加大處罰力度，一方面提高了被查處概率P，另一方面也增加了造價(jià)成本C，使的值變小，此消彼長，從根本上改變雙方博弈局面。

（二）推行IPO注冊制，完善退市機(jī)制

萬福生科案例中，我們計(jì)算出的殼資源價(jià)值僅為2675.45萬元，這主要是由于當(dāng)時(shí)萬福生科面臨退市危機(jī)，不能夠像其他殼資源一樣待價(jià)而沽。但一般情況下，殼價(jià)值會(huì)高很多，對(duì)發(fā)行企業(yè)是極大誘惑。隨著注冊制的到來以及退市機(jī)制的完善，更多優(yōu)質(zhì)企業(yè)將選擇自主上市，上市公司殼資源價(jià)值將大打折扣，極大削減IPO造假的收益R，從而減小的值，使其和P的值更為接近。今后，擬上市公司在IPO造假前，將會(huì)更加認(rèn)真地衡量其成本和收益。

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