董秘特征與信息披露質量：一個文獻綜述

眭冰燕

【摘要】作為連接上市公司與外部投資者、監管機構等群體的橋梁，董事會秘書認真盡職地履行信息披露職能，有利于推動上市公司與外部群體之間良好的溝通。那么，具備何種特征的董事會秘書能夠提高公司信息披露質量？本文針對該研究課題進行了文獻綜述，并提出了幾點評述和未來研究展望。

【關鍵詞】董事會秘書 信息披露質量 文獻綜述

一、引言

上世紀90年代，為了滿足香港聯交所的上市規定，我國開始引入董事會秘書制度。隨著國內證券市場的發展和成熟，該項制度也不斷完善，并逐步由“舶來品”發展成為我國證券市場的獨特制度。21世紀初國內外的一系列會計丑聞、國內的股權分置改革等事件促使市場提升對上市公司信息披露質量的重視程度，董事會秘書作為溝通上市公司與外部投資者、監管機構等群體的“橋梁”，其重要性隨之提升。特別是2006年新《公司法》的實施，第一次從法律意義上明確了董秘信息披露的職責和公司高管地位。其后，證監會及交易所發布的各項制度、規范則進一步對董事會秘書的職責等作出了詳細規定。未來，國內證券市場向“注冊制”發展的趨勢愈加明顯，并且隨著機構投資者比重的提升，董秘作為信息披露直接責任人的內涵將會得到進一步豐富和深化。

具體而言，董秘信息披露的工作包括狹義和廣義兩方面。其中，狹義的信息披露主要指合規性披露，包括定期報告、臨時報告、其他重大事件等信息的披露。廣義的信息披露包括接聽投資者的咨詢電話，為其解答公司經營、財務方面的問題；接待證券分析師或者媒體的調研和采訪；組織路演、投資者見面會等活動；進行緊急公關處理等。

那么，究竟具備什么樣特征的董秘能夠提高公司信息披露質量，推動公司與外部市場的溝通？本文針對該研究課題進行了文獻綜述，并提出了幾點評述和未來研究展望。

二、文獻綜述

縱觀現有文獻，主要分為兩類，一類是單純地、淺層次地分析董秘與信息披露質量兩者之間的關系，并未進行實證檢驗；另一類是完全側重于實證檢驗，董秘特征對信息披露質量的作用機制則是寥寥幾筆帶過。因此，接下來的文獻綜述將分為兩部分，一部分是理論分析董秘特征與信息披露質量之間的關系，另一部分則是綜述實證檢驗的結果和針對研究結果的解釋。

（一）理論分析

陳曉莉（2004）認為董秘作為信息披露的主要發布者，其盡職盡責的信息披露對公司形象的提升和對投資者信心的提高均有直接且正面的影響。但其并未解釋董秘提升信息披露質量的作用機制。

梁明（2005）則具體闡釋了董秘提升上市公司信息披露質量的作用路徑：一是董秘的專業素質普遍較高，有利于正確理解與披露公司信息，從而對公司相關信息是否可以披露、如何披露及披露后影響力如何進行專業判斷；二是相較于公司報表信息披露，董秘具有很強的互動性，能夠使公司與投資者在信息交流上產生互動，有利于增強投資者對披露信息的理解；三是相較于其他高管，董秘具有內外兩重視角，對公司內部更多的了解可以更準確地對外部傳遞信息，對市場更多的了解可以在公司決策時更多考慮市場反應從而做出更優決策。

（二）實證檢驗的兩個視角

1.視角一：驗證某一法律法規實施的有效性。自2006年新《公司法》實施以來，證監會及交易所發布了多項制度、規范，進一步對董事會秘書的地位、職責等作出了詳細規定。為了驗證這些法律法規的有效性，學者們進行了相關的實證檢驗。（1）2006年1月1日新《公司法》的實施。周開國等（2011）選擇2006年1月1日新《公司法》正式實施為事件，以新《公司法》正式實施前后60個交易日為事件窗口，以滬深300指數成分股公司為研究對象，并采用Kim and Verrecchia（2011）（KV度量法）基于收益率和交易量構造的模型來度量信息披露質量。經研究后發現，新《公司法》正式實施后，我國上市公司的信息披露質量得到了顯著提高。（2）2007年《股票上市規則（第六次修改稿）》公開征求意見。上交所《股票上市規則（第六次修改稿）》征求意見稿中，要求上市公司董秘由副總或董事等有實權的高管擔任，從而使董秘成為真正的高管人員，做到責、權、利對等。因此，高強、伍利娜（2008）對擬修訂《股票上市規則》關于董秘任職資格新要求進行了實證檢驗。他們選擇2001～2006年董秘均為同一人且兼職情況保持一致的深交所上市公司為研究樣本，采用深交所信息披露質量綜合考評結果（分為優秀、良好、及格和不及格四個等級）度量信息披露質量。經研究后發現，由副總兼任董秘可以提高信息披露質量，但未發現董秘僅兼任董事在提高信息披露質量方面的顯著作用。（3）2010年《中小板上市公司規范運作指引》。深交所發布的《中小板上市公司規范運作指引》規定，董秘應當由上市公司董事、副總經理或財務負責人擔任。扶青、劉博（2015）以2008～2012年中小板公司為研究樣本，亦采用深交所信息披露質量綜合考評結果來度量信息披露質量，研究后認為財務總監兼任董秘、副總經理兼任董秘可以提高上市公司信息披露質量。

2.視角二：董秘特征對信息披露質量的影響。以往的文獻主要研究了董秘的三大類特征：人口特征（年齡、教育水平、專業背景）、公司治理特征（兼任情況、董秘持股、董秘任期、董秘薪酬）、綜合特征（董秘社會資本）。其中，專業背景、兼任情況、董秘持股和社會資本是學者們著重研究的4個特征，而其余4個特征則是穿插在主特征的研究過程中。（1）專業背景。曹影（2016）側重于投資者關系管理的研究，更關注董秘與外部證券分析師進行溝通交流的效果，并用分析師覆蓋來衡量董秘的溝通績效。分析師覆蓋具體采用2014年度內對某上市公司進行盈利預測或者發布過投資評級報告的券商的數量。研究結果表明，具有財會專業背景能夠顯著增加分析師覆蓋，從而提升董秘對外部的溝通績效；財會與行業技術復合專業背景能夠進一步提升董秘的溝通績效；董秘由財務總監、財務負責人或總會計師兼任，亦能夠進一步提升其溝通績效；此外，較年輕、學歷較高、持股的董秘也對其溝通績效有顯著的提升作用。（2）兼任情況。高強、伍利娜（2008）認為副總兼任董秘可顯著提高信息披露質量，但未發現董秘兼任董事在提高信息披露質量方面的作用，其原因可能是在于董事本身對公司的經營管理參與有限，無法深入了解公司，也可能是獨立性不足，因而由董事兼任董秘的作用難以體現。扶青、劉博（2015）經研究后認為，財務總監兼任董秘、副總經理兼任董秘可以提高上市公司信息披露質量；但是董事兼任董秘、董秘的財務背景與上市公司信息披露質量不相關。（3）董秘持股。周開國、李濤、張燕（2011）認為董事會秘書持有本公司股份會降低信息披露質量。同時，董秘的年齡、任職時間、教育水平、兼任情況和相關經驗的回歸系數均不顯著，這說明董秘在上市公司信息披露方面的功能還沒有完全發揮。翟光宇、武力超、唐大鵬（2014）的研究結果并沒有遵循傳統觀點，董秘持股不但沒有造成信息披露質量下降，相反卻使信息披露質量得到了提高，這可能與研究樣本的選取有關。他們選取的是2007～2012年14家中國上市商業銀行的季度數據，這14家上市商業銀行中有5家董秘持有本公司股票，而這5位董秘任職時間長，也許會使持股的董事會秘書對短期股價利益的需求降低，從而沒有形成“內部人控制”；同時前三家銀行均為城商行，資產規模相比于其他上市銀行較小，也許無法采取大型商業銀行監管資本套利等方法，這也約束了董事會秘書進行信息加工的余地。（4）社會資本。高鳳蓮、王志強（2015）運用社會學和管理學的理論，考察了2004～2011年間深市4726個樣本觀測值，并從董秘在公司內部的縱向關系、在公司外部的橫向關系和其他社會聲譽三個方面入手構建了董秘社會資本評價指標體系來衡量董秘的社會資本。經研究后發現，董秘社會資本對信息披露質量有正向影響：董秘社會資本越高，其社會關系網越復雜，獲取信息的能力越強；同時社會資本損失的機會成本越大，董秘監督信息披露的動機也就越強，越能有效督促公司提高信息披露質量。并且在社會信任較低或法律意識薄弱的地區，董秘的社會資本對公司信息披露質量的提升作用更加顯著。

三、幾點評述

自董秘制度引入中國資本市場以來，國內學者仍將目光聚焦在董事會、監事會、獨立董事的個人特征對信息披露的影響上，而作為公司信息披露直接責任人的董秘卻很少受到關注，導致相關文獻很少，研究廣度和深度遠遠不夠。同時，國內學者初期對董秘的研究集中于從法律或者實務角度對董事會秘書的價值和存在的問題進行闡述，并沒有構建出一套完整的邏輯框架來合理解釋董秘特征影響信息披露質量的作用機制，這就使得相關文獻中的理論分析比較蒼白。

對于研究內容，首先是董秘特征的選取方面，我們總結了現有文獻主要研究董秘的人口特征、公司治理特征和綜合特征對信息披露質量的影響，但是還沒有任何一篇文獻開始研究董秘的心理特征，例如董秘是否保守對信息披露質量的影響，這可能是因為心理特征難以衡量。其次，很少有研究對董秘特征進行細化，例如，只關注到董秘的財會專業背景能顯著提升信息披露質量，但是董秘是來源于上市公司財會人員內部晉升？還是來源于會計師事務所？抑或是投行？這三種來源的董秘均有財務背景，但哪一種對信息披露質量有更顯著的影響，當前文獻并沒有具體研究。此外，現有文獻缺乏研究外生沖擊對董秘特征與信息披露質量兩者關系的影響，例如股災背景下，具有何種特征的董秘具有優勢，能夠提高信息披露質量，從而使得公司股價波動較小。

對于研究方法，現有相關文獻主要運用以下幾種方法來度量信息披露質量，一是的深交所信息披露質量綜合考評結果（高強等（2008）等），二是KV度量法（周開國等（2011）等），三是選取某一披露項目作為信息披露質量的替代變量（曹影（2016））。對于第一種專業機構披露指數來說，由于披露通常是以年度計的，因此難以準確定義信息披露發生變化的時機；對于選取某一披露項目作為替代變量，例如分析師覆蓋率或者是管理層盈利預測自愿披露，都可能會使研究結果較為片面；對于KV度量法，相對于會計變量，該變量是一個基于市場交易量和股票價格的變量，可以避免采用會計變量出現的主觀應計部分和盈余管理等問題，但是投資者的收益率更多地依賴交易量信息就一定代表上市公司信息披露質量不充分嗎？這種衡量是否真正有效？因此研究方法的選擇也是可以進一步探討的地方。

四、未來研究展望

董秘特征與信息披露質量的研究總體上處于起步階段，理論構建十分薄弱，因此首先要做的應當是結合一些經典理論，搭建好理論框架。例如，可以結合信息范式中的基本假設之一“經濟行為人最大化效用動機假設”，具體研究董秘信息披露的動機、決策、實施過程與結果。除此之外，還可以從以下幾個方面把握未來研究方向。

（一）研究樣本的設定

1.研究區間。2006年新《公司法》正式實施，董秘的高管地位第一次在法律意義上得以確立，但2008年股災的外生沖擊打破了董秘特征和信息披露質量關系的穩定性，直到2012年兩者關系才逐漸穩定，因此當前研究董秘特征和信息披露質量最佳的時間區間應當為2012年至2015年，并選擇面板數據。而現有文獻的研究區間大多在2012年之前，只有曹影（2016）的研究區間在2014年，但是由于僅用了一年的樣本，說服力稍顯不足。

2.子樣本研究。現有文獻均選擇滬深A股上市公司作為研究樣本，僅有翟光宇等（2014）一篇文獻是以行業子樣本（商業銀行）為研究對象。但由于不同行業或性質的公司會有不一樣的特征表現，因此未來研究可以按行業分類，又或者可以按企業性質分類，例如研究國企和民企中董秘特征是如何提高信息披露質量的。

（二）研究變量的精細化

對于董秘特征變量的構建，除了現有文獻中的八類外，未來研究還可以：第一，利用心理測評的方式關注董秘的心理特征；第二，董秘特征的細化，例如關注董秘的來源（內部晉升？會計師事務所？投行？）對信息披露質量的影響。

對于信息披露質量的度量方法，KV度量法的合理性和替代變量的有效性仍處于疑問之中。因此，信息披露質量度量方法的改進也是未來研究不可或缺的一環。

（三）研究設計優化——延伸至經濟后果

現有文獻只是在單純地研究董秘特征如何影響信息披露質量，但只有將這兩者的關系延伸至經濟后果才更具價值。例如，董秘特征在提高信息披露質量后，能否對證券分析師盈利預測的準確度或者公司股價有所影響？

總而言之，董秘特征與信息披露質量的研究具有很強的現實指導意義，但是現階段來看，理論框架的構建依舊十分薄弱，實證檢驗也相對較為粗糙，不夠精細，未來研究尚有非常大的發展空間與進步潛力。

參考文獻

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