混合并購“熱點題材”對企業的影響
——以漢鼎宇佑為例

○中南財經政法大學會計學院

王家慧

一、 引言

在過去的一個多世紀，全球發生了多次并購熱潮。不論是橫向并購、縱向并購、多元并購，并購的基本動因都是為了企業的發展壯大。由于企業內生發展的緩慢和難度，尋求外部擴張成為一個較為快捷的選擇。近年，國內的并購市場迅速升溫，創業股權與私募股權研究機構清科研究中心的報告顯示，2014年上半年中國企業共完成并購案例數784起，較2013年同期上漲79.8%，交易金額為510.23億美元，同比回升19%；2015年完成重大資產重組252起，比上年增長83.94%；并購交易金額4127.38億元，同比增長110.17%。

為更好地推動企業并購重組，國務院、證監會發布了《關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》、《上市公司重大資產重組管理辦法》、《上市公司收購管理辦法》、《關于推動中央企業結構調整與重組的指導意見》一系列政策，優化并購重組審核流程，提高審核效率，提升并購重組服務實體經濟的能力。與此同時，在互聯網快速發展應用的環境下，跨界并購以及對輕資產的青睞引發了一系列的問題，致使證監會加大了監管力度。2016年9月，證監會發布了修訂后的《上市公司重大資產重組管理辦法》，并針對第四十三條中的“經營性資產”作出了說明解釋，強調購買少數股權時的相關性和協同效應。

本文以深交所對創業板發布的許可類重組問詢函為切入點，從問詢函的關鍵詞中發現證監會關注的敏感問題，尋找被重點關注過的公司。2016年全年深交所共發出107份許可類重組問詢函，其中漢鼎宇佑被問詢頻率和次數最高，在11月、12月針對同一次重大重組事項被問詢三次，并且該公司頻繁進行了跨界收購或設立資產的行為，多次被深交所關注，所以本文選用漢鼎宇佑作為案例研究對象。

二、公司發展歷程及歷次并購情況

漢鼎宇佑是漢鼎宇佑集團旗下的一家公司，成立于2002年，2012年上市在創業板上市，并于2016年5月4號將“漢鼎信息科技股份有限公司”更名為“漢鼎宇佑互聯網股份有限公司”，并相應增加了經營范圍：互聯網信息服務，互聯網信息技術開發、技術咨詢、技術服務，經濟信息咨詢，財務咨詢、娛樂資產經營。

2016年1月，漢鼎股份定增24億元獲得中國證監會審核通過。目前，圍繞產業+金融+互聯網布局，漢鼎宇佑逐步從訂單驅動型智慧城市建設者全面轉型為以創新金融、智慧互聯為核心助推力的產業集團，未來將以智慧城市和泛娛樂為產業重點。

表1 漢鼎宇佑2012年至今的并購及設立情況

數據來源：根據巨潮網披露的公司公告及年報整理。

從表1可以較為明顯地看出并購行為中的規律。2012年、2013年公司并購事項較少，初步涉及移動互聯領域，新設了兩家子公司；2014年并購事項增多，2015年在互聯網金融行業表現尤為突出，14次并購或設立行為中有12次為金融行業，且從2015年開始漢鼎宇佑就停止購進在智慧城市方面的資產了。在2016年公司更名后共發生并購事件17次，三次為互聯網金融，兩次為移動互聯，兩次為健康醫療，十次是文化娛樂領域。其中僅有的一次重大重組事項為收購上海靈娛網絡科技有限公司，公司從2016年5月9日午間開市起停牌，直到2016年11月18日起復牌，期間變更過標的資產，三次被證監會問詢，后于2017年5月8日，漢鼎宇佑申請中止審查本次交易事項。之后的5月16日公司又發布公告，欲以6億元收購100%上海沃勢文化有限公司(移動游戲發行運營商)，此次交易不屬于重大資產重組，18日深交所對此發出了關注函問詢相關事項，6月15日深交所就上海沃勢股東經濟糾紛及受到刑事調查情況發出問詢函，在17日漢鼎宇佑就公告終止本次收購。

三、公司轉型布局

根據公司的年報顯示漢鼎宇佑正在進行業務轉型，表2是近五年企業的業務狀況。

表2 漢鼎宇佑2012—2016年業務布局

續表2

數據來源：根據公司年報整理。

近二十年來，互聯網在我國迅速落地生根并不斷發展壯大，“互聯網+”的概念也被炒得沸沸揚揚，漢鼎宇佑正是在這種氛圍下進行的轉型，頻繁地進行跨界并購和新設活動，涉足了互聯網金融、游戲、影視娛樂等與原主營業務交集不大的領域，證監會對此有過類似“以概念為噱頭炒作”的疑問。

漢鼎宇佑的戰略布局并沒有充分發揮自己的核心競爭力去進行產業的延伸，企業獲得的2011年度全國智能建筑行業十大品牌企業、2012年智能建筑工程優秀施工企業、2012年智能建筑綠色節能創新企業等榮譽對其在金融、娛樂領域的發展很難發揮協助作用。表3是企業2012—2016年的營收結構，其中“其他”包括金融和文化娛樂方面。

表3 漢鼎宇佑2012—2016年各類業務占營收的比例

數據來源：根據公司年報整理。

圖1 漢鼎宇佑2012—2016年營收情況

表3的數據顯示，智慧城市仍是企業盈利的主要業務，其營業收入均超過總營收的90%，其他拓展業務所做的貢獻并不明顯。從圖1看出漢鼎宇佑在上市后營收增長較大，但凈利變化不明顯，且2014—2016年公司的營業收入、凈利呈下降趨勢，毛利率也緩慢下降，在扣除非經常性損益后其凈利金額更低，2016年尤為明顯，這一問題在年報問詢函中也被關注，公司解釋為轉型的原因，而這三年正是企業進行轉型的期間。可見企業所認為的順應互聯網發展以智慧城市和泛娛樂為主要產業的計劃實施效果不太好，在2016年總營收大幅下降的前提下移動互聯和其他業務的盈利占比反而下降了，可見這兩部分跨界業務并沒有為企業帶來更多的利潤空間。

四、 并購后續資產處置及績效

漢鼎宇佑進行了諸多的收購和設立活動，這些資產是否達到了企業所期望的效應呢？根據公司歷年年報，整理近五年部分資產處置情況發現，企業收購或設立公司時的目的大部分并非財務性投資，多是計劃長期持有以利用被收購方的渠道資源或進行戰略布局。年報中披露的11項資產中僅有兩項資產為智慧城市領域，其中四川通普在第四年處置，中誠咨詢當年就處置了部分股權。其他資產均是移動互聯、金融領域，并在1—2年內就處置了全部或約半數的股權，在兩年時出售持有的小銅人20%股權，出售雄貓軟件30%的股權，僅剩不到5%。漢鼎手游和長行租賃尤為典型，前者設立時的地位很高：標志著移動互聯業務的開展，是移動互聯“渠道+內容”戰略布局的組成部分，但存續了一年就出售了100%的股權；后者當年完成股權變更后兩個月內就原價返還股權。可以推測這些資產的持有目的很可能沒有達到。

表4列示了各項資產業績承諾的實現情況。四川通普三年業績承諾僅在2012年實現。蜂助手雖然實現了四年的業績承諾，但實現的凈利恰好超過承諾的業績，2013年實現凈利超過業績承諾3.57%，2014年超過0.38%，2015年超過5.80%，2016年超過9.87%，很容易讓人產生是否存在盈余管理或利益輸送的質疑。而浙江搜道第一年也未完成業績承諾。這至少說明收購的資產很可能沒有達到企業的預期目標，并且其經營狀況也不盡如人意，漢鼎宇佑在新領域的拓展缺少可觀的數據給予支持。

表4 漢鼎宇佑相關資產業績承諾完成情況

數據來源：根據公司公告及年報整理。

另外，根據漢鼎宇佑歷年年報整理，除去2016年底及2017年年初有11項娛樂領域的并購事項中沒有財務數據以及年報內未披露的投資管理類資產，2012—2016年年報披露了有經營數據的資產23項，可以判斷出公司基于互聯網的轉型情況并不太樂觀，跨界收購的資產盈利并不理想。23項資產中只有四川通普、蜂助手、浙江搜道、南洋碼頭、小銅人和熊貓軟件這6項是盈利的，其中雄貓軟件在被出售當年凈利潤為負數，其余各項基本處于年年虧損狀態，尤其是企業所占股權比例超過50%的資產，說明公司取得資產控股權后并沒有取得樂觀的收益，在一定程度上可以看出漢鼎宇佑在新的領域擴展受挫。漢鼎宇佑兩次涉及金額較大的收購標的資產均為游戲公司，且企業在2013年開始轉型時涉足的是移動互聯領域，設立了兩家游戲公司：浙江漢鼎手游科技有限公司和浙江漢動信息科技有限公司，但兩家的經營狀況不能為其收購后的整合管理提供有力的保障，包括100%轉讓的華迪電子在出售前的凈利也為負數。

五、股價及市場反應

面對漢鼎宇佑的轉型，市場反應如何呢？本文采用市場調整法，以收購等事項公告日期為事件日，選擇(-3，3)為事件窗日期，扣除同期創業板市場指數收益率，測算超額收益率AR，將超額收益率累加，就得到累計超額收益率CAR，計算結果見圖2、圖3。

圖2 四大板塊AR曲線

圖3 四大板塊CAR曲線

根據AR、CAR折線圖可以看出，市場對娛樂領域并購的反映是最為消極的，對主營業務智慧城市和相關性最強的移動互聯領域反映較為樂觀且相似。除了股票市場，深交所對漢鼎宇佑的并購行為也十分關注，從2016年11月至今，漢鼎宇佑共收到許可類重組問詢函三次、關注函六次、年報問詢函六次、問詢函一次。表5是對漢鼎宇佑近期收到深交所問詢的整理。

表5 漢鼎宇佑2016年11月至今收到的函件整理

數據來源：根據深交所公開的問詢函件整理。

從表5可以看出，深交所對漢鼎在金融領域經營的合規性、風險性和收購游戲公司的盈利可持續性等十分關注，并且在年報問詢函中對諸多的并購、設立事項的可行性及跨界收購的協同效應表示質疑。對兩次涉及金額較大的游戲類標的資產的并購尤為關注，且這兩次并購都存在較大問題。年報審核期間更換事務所等行為也讓人懷疑是否存在財務方面的隱瞞事項。由此可見，不論是監管者還是投資者對漢鼎宇佑的跨界發展行為都有一定的擔憂。

六、重大重組事項：收購上海靈娛

2016年5月9日漢鼎宇佑發布重大事項停牌公告，13日披露事項涉及購買資產，20日進一步披露標的資產為泛娛樂相關行業公司的全部或部分股權。10月18日公告因估值等問題不再將漢鼎宇佑傳媒集團有限公司作為標的資產。之后公司多次申請延期復牌，并于2016年11月、12月分別收到深交所兩次和一次問詢函，2017年1月20日公司收到了證監會的受理通知書，16日收到審查一次反饋意見通知書后于3月24日申請延期30日回復該通知書，最后，2017年5月8日公司發出公告，“鑒于公司本次發行股份及支付現金購買資產并募集配套資金事項申請文件財務資料已超過有效期，需要對超過有效期的相關財務資料予以補充更新，同時標的資產審計機構由立信會計師事務所(特殊普通合伙)變更為大信會計師事務所(特殊普通合伙)，以上事項的完成所需工作時間較長，所以公司決定向中國證監會申請中止審查本次交易事項”。歷時一年的重大重組事項就此結束。但從深交所發出的關注函可以發現，在年報審計期間，公司突然變更審計機構，財務總監辭職，并推遲了年報披露，在漢鼎宇佑的回函中解釋是，并非是事務所與公司在審計事項出現重大分歧，而是立信事務所的人力資源配置及公司高速發展的原因，故更換為大信事務所，但2016年全國事務所綜合排名中，立信排名第四，大信排名第十四，漢鼎宇佑的解釋難以讓人信服。

緊接著一周之后，漢鼎宇佑又發布公告欲以6億收購上海沃勢，說明公司認為收購上海靈娛已經無望，在申請中止審查前就轉移了目標。2017年6月15日收到深交所關注函，要求其就標的資產股東涉及的經濟糾紛和受到刑事調查情況作出回復，說明其收到相關舉報材料的時點，并對其盡調過程存在疑問。6月17日漢鼎宇佑發布公告宣稱終止此次收購事項。由此可見，此次收購節奏過快，漢鼎宇佑對標的資產能否對公司起到積極作用的調查工作的充分性存疑，其對上海沃勢財務造假的舉報材料不予披露且仍然通過收購議案的舉動也讓人懷疑。

七、結論與展望

無論是并購同行還是基于供應鏈的并購，或是混合并購，其目的都是為了改善企業的不足，穩定并進一步發揮企業的核心競爭力，利用協同效應達到企業擴張發展的目的。但從上文的分析來看，三次問詢函中還出現針對相同問題追問的情況，可見在信息披露及收購必要性方面存在較大的問題，所以上海靈娛的收購事項近十個月后才收到證監會受理通知書，之后又由于各種問題主動申請中止審查；對上海沃勢的收購事項更是來去匆匆，標的資產存在財務問題以及股東之間的糾紛問題，在深交所問詢后漢鼎宇佑立刻終止了收購事項。除此之外漢鼎宇佑的其他各類跨界收購或設立事項仍然受到深交所的關注，其資產的經營狀況并不樂觀，公司整體的營收呈現下降趨勢，股市反應也是平平，甚至是消極的。

跨界并購本身沒有問題，但要根據市場、政策及自身優勢合理跨界，在披露時提供有效完整的信息和合理清晰的戰略規劃，以充分說明并購的必要性，過高估值虛擬產業、以并購炒作股價、盲目跟隨潮流并購“熱門行業”往往都會導致不利的結果。堅守核心，發揚優勢，合理進行“相關性”的擴展才有利于企業的健康發展。

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