美國貨幣政策正常化對拉美和加勒比地區的影響

摘要：美國貨幣政策回歸正常，意味著全球資本流動格局將調整，從而對全球金融市場、貨幣市場產生沖擊。歷史上，拉丁美洲和加勒比地區是受美元周期影響最為嚴重的地區。美聯儲貨幣政策正常化將通過匯率、利率和大宗商品價格三個渠道對該地區產生影響。若美聯儲進一步提高美元利率，資本將會大規模從拉美地區流出，其國際融資成本也會上升，進而加劇出口商品價格疲軟的負面影響。由于地區國家與美國經濟周期聯系存在差異，次區域受到的影響也會有差別。

關鍵詞：拉美和加勒比；美國；貨幣政策

中圖分類號：F827.12 文獻標識碼：A 文章編號：

2014年10月，美聯儲結束了資產購買計劃，QE隨之退出歷史舞臺。此后，對美聯儲加息時間的爭論一直存在。①有人認為，過早加息會使本就飄搖欲墜的新興經濟體更遭重創，影響全球經濟再平衡；也有人認為，如果遲遲不加息將使美聯儲錯過貨幣政策的調整時機，影響全球經濟的復蘇進程。2015年底，靴子終于落地，美聯儲自2006年6月以來首次提高利率。美聯儲加息所引發的新問題要比其所解決的還要多，因為未來貨幣政策的變化充滿不確定性。

自美聯儲2013年釋放出退出QE政策的預期開始，全球貨幣流動性便開始調整，全球外匯儲備總額開始下降。新興經濟體遭遇的打擊最大，反復受到資本外流、儲備下降和本幣貶值的沖擊，拉丁美洲和加勒比地區也未能幸免。2015年以來，拉美新興經濟體貨幣平均貶值幅度達到32%，大大高于世界上的其他地區。貨幣貶值使拉美地區一些國家的通貨膨脹率升高，造成這些國家在全球經濟不景氣的大背景下實施貨幣政策的效果大打折扣。但是，自2015年12月美聯儲9年多以來首次加息，迄今已經連續7次會議按兵不動，市場對美聯儲再次加息的預期不斷變化。隨著特朗普在選舉中獲勝，美聯儲未來的加息預期增強，對全球經濟也將產生深遠影響。②

一、美元周期與拉丁美洲

根據歷史經驗，當美國貨幣政策發生趨勢性改變時，美元走勢將受到影響，進而影響國際融資條件，造成國際資本流向的變化。目前，全球56%的國家仍然采用相對固定的匯率制度，且主要以美元為盯住對象。當美元寬松時，向全球提供流動性，各國因本幣升值壓力被迫寬松，導致泡沫產生；而當美元緊縮時，從全球回收流動性，各國又因貶值壓力被迫緊縮，若經濟本身有問題，危機就很可能爆發。此外，緊縮周期時美元指數走強，將會導致大宗商品價格走弱，更使本就脆弱的初級產品出口國雪上加霜。如果將美國貨幣政策從寬松到緊縮定義為一個“美元周期”，那么該周期對歷史上多次金融危機就產生了巨大的推動作用。

經濟全球化和金融一體化的發展使各國的經濟相互嵌套，尤其對于新興經濟體而言，無論實行何種匯率制度，其貨幣政策均已沒有獨立性可言。③再加上新興經濟體內部存在結構性經濟問題和金融體系較為脆弱的特點，美國貨幣政策及美元周期造成的全球流動性變化往往成為區域性金融危機的外部條件和導火索，例如上世紀80年代的拉美債務危機和90年代一連串的新興經濟體金融危機。對于拉丁美洲和加勒比國家來說，這種影響程度更為強烈，尤其是南美洲的大宗商品出口國。

世界上，拉丁美洲是受美國影響最大的區域。表1總結了歷史上的美聯儲加息周期對拉美國家的影響。以第一次美聯儲加息為例，20世紀70年代第一次石油危機之后，美聯儲開始不斷降低利率，增加的流動性外溢到其他發展中國家。同時，金融全球化加速推進，國際資本市場充斥“石油美元”，拉美國家外債規模不斷膨脹，④例如巴西、阿根廷外債增長速度都一度超過50%。1978年，第二次石油危機爆發，美國為抵御通脹進入加息通道，聯邦基金利率從10%以下提升到20%以上，貸款利率也提升至20%以上。利率攀升導致美元債務沉重的拉美國家難以承受進而陷入債務危機，也因此經歷了“失去的十年”。空前嚴厲的貨幣政策幫助美國控制了通貨膨脹并且進入繁榮期，但是美聯儲的加息卻被認為是拉美地區爆發債務危機最主要的外部原因之一。

此后，無論是90年代中期應對經濟過熱還是世紀之交抑制互聯網或2006年抑制房地產泡沫，美聯儲每次開啟加息周期，都會造成拉美地區的金融動蕩。此次全球金融危機之后，得益于大宗商品超級周期的福祉，拉美國家未受到明顯的影響。但是，隨著全球經濟進入“新平庸”，拉美經濟增長的前景變得越來越暗淡，眾多的結構性問題開始顯露出來。

二、美國貨幣政策正常化對拉美國家的影響

美聯儲通過量化寬松貨幣政策拯救了危機中的美國經濟，在世界范圍內引起不小的影響。由于美國貨幣政策和投資者風險偏好的變化，全球經濟存在完整的金融周期。⑤當美國利率較低時，會出現資產泡沫，并向新興經濟體轉移，催生流入地區的泡沫；而當美國加息時，資本回流，新興經濟體的資產泡沫破滅，貨幣貶值，發生危機。美聯儲作為全球央行并且美元作為世界貨幣，美國貨幣政策的調整會產生強大的溢出效應。其中在金融層面，主要體現為全球流動性和國際金融市場的沖擊，通過匯率、利率和大宗商品價格等渠道對拉美國家產生影響。[1]由于經濟聯系和周期性不同，美聯儲加息對拉美和加勒比地區不同國家和次區域的影響不同，各國對美國貨幣政策正常化的反應也存在差異。

（一）傳導途徑

當前的國際貨幣體系以信用貨幣美元為主導，因此無法形成類似于金本位制下的單一且明確的“貨幣錨”，這就造成美國貨幣政策能夠對國際市場產生沖擊，美國的貨幣政策也就意味著全球的貨幣政策。[2]在當前世界經濟高度一體化的背景下，面對風險最不堪一擊的或許就是國家邊界。[3]大國在使用極端寬松的貨幣政策時，資本流入導致新興經濟體杠桿率大幅飆升；而當美聯儲開始考慮逐步退出寬松貨幣政策時，此前的資本流入國又將面臨新一輪的波動。美聯儲貨幣政策變動將通過匯率和利率兩個關鍵宏觀經濟變量影響國際資本流動，大宗商品價格則是對拉美絕大多數國家實現傳導的另一條重要渠道。

首先，匯率途徑。新世紀之前，拉美大部分國家順應了全球浮動匯率趨勢，通過自愿或危機的形式完成了匯率制度的轉型。各國可以不需要再為了維持國際收支平衡而犧牲物價穩定和充分就業。匯率自由浮動之后，拉美國家又通過對中央銀行的相關改革，大幅提升了中央銀行貨幣政策的獨立性。但是，浮動匯率并沒有解決全球匯率的調節秩序問題。根據IMF在2013年對193個成員國家和地區的統計，56%的國家仍然采用相對固定的匯率制度，且絕大多數盯住美元。即使是實行浮動匯率的經濟體，也會頻繁干預外匯市場，以保證本國貨幣對美元的相對穩定。這種體系的結果是各經濟體貨幣政策受限，甚至完全喪失獨立性，跟著美國貨幣政策走。在美元寬松周期時，這些經濟體貨幣有升值壓力，資金流入使得其被迫選擇寬松，而寬松又導致經濟泡沫的產生和杠桿的提升，孕育了危機。美元進入緊縮周期時，這些經濟體貨幣又面臨貶值壓力，貨幣政策被迫緊縮，如果本身經濟也存在問題，貨幣攻擊、外儲流失、泡沫破滅就全都一起襲來，危機爆發。

其次，利率途徑。由于各國需要通過外匯市場的干預進行調節，因此其利率政策調整會受到牽制，尤其是實行通貨膨脹目標制的國家。美國加息后，為防止貨幣貶值和資本大規模流出，拉美國家不得不被動加息。作為國際貨幣，聯邦基準利率提高意味著國際利率提高，拉美國家的再融資成本增加，觸發債務危機的可能性升高。這會進一步削弱拉美國家的經濟增長。對匯率制度靈活性較差的國家而言，這些影響將更為嚴重。根據國際貨幣基金組織的研究，由于經濟聯系較為緊密，與全球其他區域相比，美聯儲利率政策對拉美和加勒比地區的影響最大。⑥美聯儲短期利率提高100個基點，墨西哥和秘魯的反應最強，將分別提高95和80個基點，其余主要拉美國家的反應在20-40個基點之間不等，包括阿根廷、玻利維亞、智利、哥斯達黎加和烏拉圭。哥倫比亞的反應接近于零，而巴西的反應將為負。長期利率方面，美國國債收益率提高100個基點，新興經濟體和其他發達經濟體將分別提高35和50個基點。而對于拉美國家來說，這一影響更大，巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥和秘魯五個國家平均將提高90個基點。其中，巴西和哥倫比亞將分別提高130個120個基點，是反映最強烈的國家。[4]53

第三，大宗商品途徑。由于大宗商品基本以美元計價，美元指數和大宗商品價格存在顯著的負相關關系。美聯儲加息將導致美元升值，大宗商品價格面臨下跌的壓力。拉美地區大部分國家經濟嚴重依賴大宗商品出口，近年來拉美經濟動力不足，與國際大宗商品市場量價齊跌有直接關系。美國貨幣政策緊縮時，美元指數會走強，大宗商品會走弱，而巴西、阿根廷、南非等新興經濟體是大宗商品的重要生產國，會遭受較大的沖擊。但是，中美洲和加勒比地區的初級產品進口國則將充分享受到美國貨幣政策正常化帶來的福祉，促進其貿易條件的改善。

（二）次區域影響

拉丁美洲和加勒比共有33個國家和地區，這些經濟體在經濟總量、資源稟賦、國際經濟融入以及經濟周期方面存在較大差異。因此，美國經濟周期對地區的影響也大相徑庭。根據國際貨幣基金組織的分類，主要可以分為金融融入商品出口國（巴西、智利、哥倫比亞、墨西哥、秘魯、烏拉圭）、非金融融入和其他商品出口國（委內瑞拉、阿根廷、厄瓜多爾、玻利維亞、巴拉圭）、中美洲地區（哥斯達黎加、薩爾瓦多、尼加拉瓜、危地馬拉、洪都拉斯、巴拿馬）和多米尼加、加勒比地區⑦四組。其中，除烏拉圭外的第一組國家與全球經濟的聯動效應最為明顯，短期利率的平均相關系數為0.7，與亞洲金融融入程度較高的國家（例如，香港、新加坡、韓國）大致持平。相反，哥斯達黎加、洪都拉斯和巴拉圭是拉美和加勒比地區與全球短期利率聯系最不緊密的國家。[4]52受美國貨幣政策影響最大的國家應該是經常赤字較大、美元債務較高的國家，即使其官方儲備較為充足。[5]17

圖1是2002年-2014年拉美國家和美國經濟周期的契合度。其中，有11個國家的經濟周期相關系數超過0.5。墨西哥和中美洲國家與美國經濟聯動的程度最高，南美洲的智利和厄瓜多爾也與美國經濟周期較為同步。美聯儲加息將使多數拉美國家貨幣政策面臨兩難處境。當前，眾多拉美國家經濟增速下滑且面臨通脹壓力，美聯儲加息會導致本幣相對美元貶值，這雖然有利出口，同時也會推升通脹。拉美各國政府若想維持幣值基本穩定，勢必要跟隨美聯儲加息，這將提升國內融資成本，造成信貸萎縮，進而影響經濟增長。目前巴西和阿根廷的利率水平相對較高，利率調整空間有限，本幣可能面臨較大貶值壓力。

除中美洲和墨西哥外，所有地區在美元貶值時都經歷了非常強勁的國內需求增長。當美元逐漸升值時，其中許多地區的國內需求出現下降。這一事實有力地表明強勢美元對拉美各國國內需求購買力的負面影響。疲軟的商品價格造成出口的美元收入降低（即收入效應）比國內貨幣貶值時伴隨著商品出口出現的經濟活動的增加更加重要。這種情況一般被稱為支出轉換效應，因為隨著以美元計價的國內商品價格變得更加低廉，它會帶來更加強烈的外部需求。這一過程對于南美洲的初級產品出口國的影響更加明顯。這些國家國內生產專業化程度低，最終消費品、中間投入品和資本都需要進口，因此當美元走強時，收入效應要遠遠強于支出轉換效應。

美元走強將使國際油價繼續徘徊在低位，這對于中美洲和加勒比地區的小國來說是一大利好。得益于此，這些國家的運輸費用及電力成本將大幅下降，從而緩解通貨膨脹的壓力，為貨幣政策創造一定的空間。根據IMF的估計，強勢美元將有利于國際原油價格繼續處于下降通道，這將為加勒比地區國家平均帶來相當于GDP2.3%的收益。[5]372015年，巴巴多斯、巴拿馬、伯利茲、格林納達、哥斯達黎加等中美洲和加勒比地區的國家均出現了不同程度的通貨緊縮。多米尼克、圣基茨和尼維斯則因總需求急劇萎縮，進入通貨緊縮時期。受美元升值和大宗商品價格低迷的影響，中美洲和加勒比地區眾多國家的經常項目逆差在2015年收窄，主要有格林納達、多米尼克、圣盧西亞等。與此同時，這些國家的外匯儲備實現增加，其中哥斯達黎加（9.7%）、牙買加（17.1%）和圣盧西亞（31.3%）的表現最為突出。[6]73因此，中美洲主要國家的主權信貸敞口在2016年下半年以來伴隨加息預期的提高而穩步下降（圖2）。

尤其是對于加勒比地區的小國來說，美國貨幣政策正常化意味著其經濟復蘇，將提振這些國家的旅游業，從而促進經濟增長的恢復。以巴巴多斯為例，其旅游業對全國經濟增長的貢獻達到60%，美國經濟復蘇和貨幣政策正常化將極大改善該國的外匯流入和政策空間。[7]此外，加勒比地區國家的居民可支配收入將得益于支出成本的下降而上升，企業盈利能力、政府財政赤字都將得到進一步的改善。

三、未來與展望

從歷次美國加息的情況看，受影響最嚴重的往往是外債高、外匯儲備少的經濟體，且前期吸入國際資本越多，加息時承受資本外流的壓力就越大。全球流動性風險雖然起源于美國加息，但最終結果可能由新興經濟體承擔。事實上，在巴西、墨西哥、委內瑞拉等拉美國家，風險已經顯現。這些地區大國都遭遇了不同程度的金融不穩定，體現為本幣暴跌、通貨膨脹惡化以及經常項目赤字擴大等。

由于美聯儲采用前瞻性指引而非遵循一定貨幣政策規則，因此未來貨幣政策的不確定性將給拉美國家的政策選擇及其效果帶來制約，美聯儲提高利率將造成這些國家中央銀行刺激政策空間被收窄。拉美國家需要保持匯率政策的靈活，加強政策可信度以及降低美元融資的比重，方能在全球經濟“新平庸”中保持一定的政策獨立性。

當前，建立流動性管理的全球協調機制和開展區域性金融機構合作是應對全球流動性風險的重要補充機制。拉美地區應該建立外匯短缺應對機制或建立區域資本市場，共同利用區域內的資源抵御外部沖擊，避免危機。此外，貨幣合作可以降低成員國外匯儲備持有水平。一方面，對于區域內部的雙邊貿易，只需在一段時期內計算雙邊貿易凈差額，大大減少為平衡貿易收支而持有的外匯儲備；另一方面，當成員國發生貨幣危機或短期對外清償能力有困難時，可通過貨幣互換迅速得到資金，降低為防范金融危機而消耗外匯儲備。在正常時期，貨幣互換可以成為社會融資的一種來源；當危機襲來之時，貨幣互換則可以提供緊急流動性安排，幫助相關國家抵御國際投機沖擊，度過難關。

注 釋：

①2015年4月，美聯儲就明確表態將于年內加息。市場據此強烈預期2015年9

月份美國聯邦公開市場委員會（FOMC）會議的召開是美聯儲首次加息的時點。

9月份加息預期的落空一度使市場茫然失措。

②雖然特朗普沒有提出過明確的貨幣政策，但他曾多次抨擊美聯儲低利率政策帶

來的扭曲。

③Hélène Rey，Dilemma not Trilemma：TheGlobal Financial Cycle and

Monetary Policy Independence，2013.

④石油危機導致油價大漲，石油是以美元計價，石油輸出國獲得大量的美元，他

們將美元存入歐洲的銀行中，歐洲銀行再將美元借給拉美等發展中國家。

⑤Rey，H ，“Dilemma not Trilemma： The global financial cycle and monetary

policy independence”，paper presented at the Jackson Hole Symposium，

August 2013.Available at http：//www.kansascityfed.org/publications/

research/escp/escp-2013.cfm Revised version forthcoming as a CEPR

Discussion Paper.

⑥除拉美地區之外的新興經濟體的影響為10個基點以下，其他發達經濟體的平

均響應為30個基點。

⑦又分為旅游國和初級產品出口國，旅游國包括巴哈馬、巴巴多斯、牙買加以及

東加勒比貨幣聯盟國（安圭拉、安提瓜和巴布達、多米尼克聯邦、格林納達、

蒙特塞拉特、圣基茨和尼維斯、圣盧西亞、圣文森特和格林納丁斯）；初級產

品出口國主要是特立尼達和多巴哥。

參考文獻：

[1]李若愚.美聯儲加息對我國貨幣政策的影響分析[J].清華金融評論，2016（2）.

[2]易憲容.美聯儲量化寬松貨幣政策退出的經濟分析[J].國際金融研究，

2014（1）.

[3]拉古拉邁·拉詹.競爭性寬松貨幣政策：昔日重現嗎？[J].比較，2014（4）.

[4]IMF，Regional Economic Outlook：Western Hemisphere，October 2015.

[5]IMF，Regional Economic Outlook：Western Hemisphere，April 2015.

[6]ECLAC，Preliminary Overview of the Economies of Latin America and the

Caribbean 2015，Santiago，Chile，December 2015.

[7]DeLisle Worrell，“Economic Growth，Development and Stability in Small

Very Open Economies”，Working Paper for ILAS，CASS，2016.

注：國家開發銀行《格林納達經濟發展戰略和中格合作研究》課題組成員：徐英九、吳志峰、李一君、李嘉、柴瑜、張勇、王飛等。執筆人：王飛。

（責任編輯：李直）