資產證券化信用評級制度與系統性風險分析

馮詩婷

(中國政法大學 法與經濟學研究院，北京 100088)*

·經濟法·

資產證券化信用評級制度與系統性風險分析

馮詩婷

(中國政法大學 法與經濟學研究院，北京 100088)*

資產證券化的復雜性和高度杠桿化加劇了投資者與發行人之間的信息不對稱問題，信用評級制度作為信息披露手段，在減輕信息不對稱、促進風險資產定價和保護投資者利益等方面發揮著重要作用。但若缺乏有效的制度保障，資產證券化信用評級過程中隱含的對系統性風險的累積和傳導危險則會對金融系統穩定產生負面作用。我國信用評級制度缺乏良好的法律監管環境和充分的市場競爭，難以支持資產證券化產品的多樣化發展和規模的快速擴大趨勢。對此，需從宏觀審慎監管框架的確立、信用評級監管權力的統一和制度完善以及評級行業的市場化推進等方面完善信用評級制度。

資產證券化；信用評級制度；系統性風險；法律監管

一、信用評級制度在資產證券化產品中的運作機理

(一)資產證券化信用評級制度的邏輯起點

資產證券化是以缺乏流動性但具有穩定未來現金流量的資產作為信用交易基礎，經過結構重組和信用增級，打包成證券發行的融資方式。它以一種創新的融資方式打通了主要以商業銀行為信用中介的間接融資與以股票、債券為代表的直接融資的通道，從而建立了金融體系中市場信用與銀行信用之間的轉化關系[1]。與此同時，資產證券化內嵌的風險傳導功能對金融監管提出了新的挑戰，信用評級制度作為資產證券化運作的重要信息披露來源，也成為現代金融監管的重要組成部分。

信用評級制度產生的邏輯起點在于向投資者尤其是非專業投資者提供發行證券的投資價值信息，減輕發行人與投資者之間的信息不對稱。在此過程中，不同投資者重復的信息收集與分析行為減少，從而節約了資本市場交易成本。相對普通債券而言，資產證券化產品的信用評級制度有著其特殊性：第一，資產支持證券產品的最典型特征是資產池現金流的重組和證券的分層設計，每個層級的證券因其對應的信用風險水平不同而享有不同的收益率。這種復雜的結構設計和安排往往會增加投資者獲取信息和識別風險的難度。因此，資產證券化市場更加需要專業第三方協助減少信息不對稱。第二，評級機構在進行資產證券化產品評級時，需運用更加細化風險的方法綜合考慮可能影響違約風險的各種因素，針對給定的基礎資產和交易結構，對不同分層的證券提供信用級別符號以區分其潛在的信用風險[2]。第三，資產證券化產品所具有的風險轉移功能將更多的非專業投資者攬入市場，其獲取信息途徑的局限與專業分析能力的欠缺需要信用評級制度予以補充。第四，監管機構出于節約監管成本與提高監管效率的目的，在資產證券化監管規則的設置與監管執法中，往往會參考信用評級結果，從而產生“監管依賴”問題。

(二)資產證券化信用評級流程與系統性風險

資產證券化產品是金融創新的結果，它將市場參與者的資產負債表高度關聯，個別產品違約可能引發系統性風險的概率也隨之增大。信用評級機構在資產證券化產品評級中的失職行為被歸咎于引發2008年系統性金融危機的主要原因之一[3]，它導致了一系列具有系統重要性的金融機構破產或被政府接管，金融市場的效率和穩定遭受極大損失。Schwarcz(2008)結合市場和機構的反應，并考慮融資脫媒化的發展趨勢，將系統性風險定義為：市場或金融機構失敗引發的經濟沖擊通過恐慌或其他形式蔓延，導致一連串的市場或機構失敗，或者導致一連串的金融機構遭受巨大損失，引起資本成本上升，使獲取資本難度增加，并常常伴隨著劇烈的金融市場價格波動[4]。

我國資產證券化產品評級的四個階段分別與系統性風險的業務隔離基礎、評級技術基礎、法律監管基礎和資產市場基礎相對應。(1)前期準備階段中，評級機構協助發起人和承銷商進行基礎資產池的篩選和交易結構設計，并基于入池資產和交易結構的特征，確定初步的評級方法。此階段存在著業務隔離失敗的風險，評級機構參與資產證券化產品的設計會加大“自我評級”風險，并可能形成系統性風險。(2)在評級階段，提交評級資料清單和訪談工作計劃，對資產池信用質量和交易結構進行分析，最后通過售前報告發布初步的評級結果。評級階段是信用評級流程的核心步驟，評級技術對評級結果起著決定性作用，包括評級模型的建立、數據庫的選擇、定性與定量方法的結合等都影響著評級結果的準確性與真實性。(3)在證券發行階段，評級機構配合并參與發行人與投資人的溝通及產品介紹，根據發行的實際情況對初步評級結果進行確認或調整。這一階段，發行人享有對初次評級結果異議的申訴權利，可以要求信用評級機構重新進行信用評級。這一過程存在評級機構被俘獲與發行人“購買評級”的風險，防范系統性風險的法律監管基礎一旦被打破，失真信用評級結果將向市場進行傳遞，并進一步引發系統性風險。(4)證券發行之后，信用評級機構還須在證券存續期內持續進行信用狀況跟蹤及現金流監測，對資產池的信用表現、相關參與機構的信用狀況進行跟蹤監督。如果發生等級調整，要出具跟蹤評級報告及等級調整通知書，同時按照監管機構的要求，定期發布跟蹤評級報告[2]。跟蹤評級階段是證券市場持續信息披露制度的重要安排，但評級下調常常會成為市場系統性風險爆發的起點。基礎資產價值是衍生金融產品價格的基礎，當經濟出現負向沖擊，基礎資產價格下跌，相應地資產證券化產品的評級也會下調，資產證券化產品價格下降，繼而失去流動性擴張與資產價格上漲的根基，流動性緊縮由此產生。尤其是當劇烈下調的跟蹤評級結果與發行時夸大的初次評級結果相關聯時，則會在短期內引發市場的急劇恐慌與大量拋售，導致金融市場系統性危機爆發。因而，在這一階段基礎資產市場的動蕩會引發系統性風險的傳導，破壞金融體系的穩定。

二、資產證券化信用評級中系統性風險的后果

信用評級機構中曾長期存在將信用評級與系統性風險割裂的認識，例如，惠譽評級公司在其評級準則中，將信用評級定義為僅針對信用風險的評估行為，而資產價格變動導致的市場風險或變現困難導致的流動性風險均不屬于評級考慮范圍[5]。實際上，日趨復雜的金融創新工具已將多家金融機構的財務報表緊密關聯，風險在整個市場具有傳染性，單一的信用風險評級報告顯然無法為市場提供有效的金融產品定價與風險防范信息。通過對2008 年金融危機的反思，業界一致認為資產證券化信用評級失敗引發了金融系統震蕩風險。Coffee(2011)認為評級機構失敗應當被認定為導致系統性風險的因素之一，當信用評級機構不能作為一個可信賴的資本市場看門人有效監控債務抵押債券與其他資產支持證券的信譽時，這些證券要么無法以匹配風險的價格進入市場流通，要么其價格會在“繁榮與蕭條”的經濟周期中呈現出高度的波動性[6]。Coffee(2009)將引發系統性金融危機的原因總結為看門人失敗、管理層失敗和監管者失敗三個方面[7]。一般來說，在資本市場的失敗與資產泡沫的破滅之前，總會先發性地存在看門人失敗。當投資者意識到看門人機構發生失職時，會選擇退出市場，資產價格暴跌，引發資本市場進入極速下行階段。Amadou(2009)則認為信用評級在增加系統性風險的過程中具有順周期特征，它在繁榮時期進一步刺激投資，在蕭條時期加劇市場損失，信用評級機構通過未預見的突然降級，引發市場恐慌與拋售，造成流動性的極大萎縮[8]。王曉(2012)將資產證券化信用評級與系統性風險的后果定位于資產證券化基礎資產的價格波動導致的證券化資產評級降低，造成資產證券化產品的流動性有效擴充受阻、風險轉移功能喪失和證券化產品失去銷路三種現象，進而引起系統性風險的爆發[9]。

總體來看，與普通債券和主權債券相比，資產證券化產品將市場參與者的資產負債表高度關聯，導致其信用評級失敗具有更大的風險傳染性。此外，資產證券化產品合約中內嵌的“評級觸發”條款加劇了系統性風險爆發的可能，在交易一方的信用評級被調低時，相對方會要求激活提前清償債務，提供額外擔保和提高利率等限制性條款。信用評級與系統性風險的傳導過程見圖1所示。由此，資產證券化產品的信用評級從投資者拋售的“羊群效應”和強制性的合同義務兩個方面引發市場流動性緊縮和系統性危機的風險。

圖1 信用評級與系統性風險的傳導機制

三、資產證券化產品信用評級制度的供求分析

信用評級制度作為資本市場的重要信息披露制度，其向市場提供的產品是金融資產的投資價值信息，一方面，體現為投資者為獲取投資決策參考信息而產生的信息需求；另一方面，體現為監管者參考專業信息進行監管決策所產生的“監管依賴”需求。信用評級制度的供給包含評級機構數量的供給與評級質量保障的供給兩個方面，前者指市場的競爭結構，后者則反映在信用評級制度的監管法規與行業自律等約束機制中。

(一)我國資產證券化的信用評級信息需求

盡管我國資產證券化市場規模占融資市場比重仍然較低，但自2014 年起，資產證券化市場呈現爆發式增長，2014年和2015年兩年市場共發行各類資產證券化產品超過9000億元，市場規模較2013年末增長了13倍多①。 2015 年1 月4 日，經銀監會批準，有27家商業銀行獲得開辦信貸資產證券化產品業務資格，意味著信貸資產證券化業務備案制已實質性啟動。在備案制和注冊制等政策的推動下，基礎資產類型和產品結構更加豐富，市場參與主體類型也更加多樣。與市場不斷擴容相對應的是市場參與方和監管機構對信息披露制度和信用評級制度的需求增加。

我國銀行間債券市場與證券所交易市場的資產支持證券產品均需進行信用評級。人民銀行和銀監會在《信貸資產證券化試點管理辦法》第三十五條規定：“資產支持證券在全國銀行間債券市場發行與交易，應聘請具有評級資質的資信評級機構對資產支持證券進行持續信用評級。”證監會在《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》中規定：“證券投資基金投資的資產支持證券，須具有評級資質的資信評級機構進行持續信用評級”。除市場交易的信息需求之外，信用評級結果還作為實施不同監管標準的依據被監管機構所依賴。《關于證券投資基金投資資產支持證券有關事項的通知》第十三條中規定：“貨幣市場基金投資的資產支持證券的信用評級，應不低于國內信用評級機構評定的AAA級或相當于AAA級的信用級別。其他類別的證券投資基金投資于資產支持證券，若基金合同未訂明相應的證券信用級別限制，應投資于信用級別評級為BBB以上(含BBB)的資產支持證券。”

(二)我國信用評級機構及監管法規的供給

然而，與對信用評級信息的巨大需求相矛盾的是我國信用評級市場競爭不足和基礎法律缺失的現狀。第一，我國評級行業極度缺乏競爭性。目前，我國主要評級機構有8 家②，其中，中誠信國際、聯合評級和大公國際三家機構的市場占有率合計超過80%。各多頭監管機構對評級市場的進入設置行政門檻的做法，使我國信用評級市場的寡頭壟斷結構難以單純通過市場化方式消除。一方面，增加了評級市場的逆向選擇和道德風險問題；另一方面，也減弱了評級機構提高評級信息質量和積累聲譽資本的激勵。第二，我國信用評級制度運作的法律監管環境不完善。我國尚無資產證券化信用評級制度監管的基礎性法律，現行針對資產證券化信用評級的監管規定主要存在于管理辦法、通知、實施細則等位階較低的法規中(見表1)。資產證券化產品信用評級的監管權力分為銀監會和人民銀行主管的信貸資產支持證券化和證監會主管的企業資產支持證券化兩個部分，交叉監管既會造成監管效率的無謂損失及監管成本的增加，也會因監管資源分散引發監管不到位和監管漏洞等問題。此外，法規的低位階及模糊性也加大了投資者、評級機構和發行人的決策成本。監管法規位階較低和監管權力分散與資產支持證券產品評級業務的復雜性及其引發系統性風險的評級失敗后果不相適應。

表1 資產證券化信用評級監管法規

四、資產證券化產品信用評級制度的特殊監管規則

(一)我國資產證券化產品信用評級實施特殊制度安排的原因

我國資產證券化評級特殊性在于：第一，目前我國資產支持證券的發行方普遍采取產品發行成本較高的信用增級方式以獲得較高發行評級，自2005 年以來，我國資產證券化市場產品以AAA級和AA+級的高信用等級產品為主，信用層次非常單一。以2015年為例，當年發行的信貸ABS產品中，信用評級為AA及以上的高等級產品發行額為3416.71億元，占84%；企業ABS產品中，高信用等級產品發行額為1645.95億元，占85%③。試點挑選質量較為優良的基礎資產進行證券化打包是造成目前信用評級居高的主要原因，但隨著基礎資產質量的多樣化發展，高風險高收益產品比重逐漸加大，市場的剛性兌付壓力遲早會被打破，因而，信用評級制度僅作為滿足發行與交易條件的形式要求的地位應當被改變。第二，我國資產證券化市場處于起步階段，其評級所需數據的缺乏、違約概率的測算難度及違約回收率等基礎模型的不成熟，都使得資產證券化信用評級過程隱藏著更大的失敗風險，因而相對歐美成熟的資產證券化市場，良好的法律監管環境給予市場參與主體完善的法律保護和法律支持，并為評級行為做出適法指引在我國顯得尤為重要。第三，資產證券化產品是系統性風險最主要的傳導渠道，信用評級的失職在此過程中會加劇資本市場擠兌的發生。在金融體系中，投資銀行、養老基金等機構投資者和個人投資者是證券化產品的主要持有者，而商業銀行既是證券化產品的持有者，也是發行者。基礎資產價格下跌會引起資產證券化產品的降級和減值，投資者拋售資產避免損失的套現行為將導致市場流動性緊縮，流動性的缺乏則會進一步加劇資產減值與流動性緊縮，進而爆發波及金融體系穩定的系統性風險。從我國資產證券化市場的發展趨勢及其與系統性風險的密切關聯考慮，資產證券化市場健康良性發展需要對信用評級制度法律監管環境予以完善。

(二)我國資產證券化產品信用評級特殊監管規則的有效性分析

目前，我國針對資產證券化產品信用評級的特殊監管規則主要體現在人民銀行、證監會和財政部于2012年發布的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》中：(1)鼓勵對資產支持證券信用評級采用“投資者付費”模式。(2)要求對資產證券化產品必須進行雙評級，即資產支持證券在全國銀行間債券市場發行與交易初始評級應當聘請兩家具有評級資質的資信評級機構，在申請發行資產支持證券時向金融監管部門提交兩家評級機構的評級報告。(3)要求資產支持證券投資者建立內部信用評級體系，加強對投資風險的自主判斷，減少對外部評級的依賴。

首先，信用評級付費模式從“投資者付費”轉變為“發行人付費”的理論與現實條件并未改變，評級信息的公共物品屬性和投資者的搭便車行為，使評級機構無法在“投資者付費”模式下獲得足額補償，有限的收入會減少行業吸引力及改進評級技術和方法的資源投入。其次，在資產證券化產品評級中，評級機構在節約成本的限制下，會將公開信息披露轉變成選擇性信息披露，這一轉變實質上是減弱了對投資者的保護和對系統性風險的防范能力。因而，通過向“投資者付費”模式的回歸以隔離資產證券化信用評級風險在現階段不具可操作性。再次，雙評級制度作為對利益沖突的逆向操作，是指在債券發行過程中，由兩家評級機構分別獨立承擔對同一債券發行主體或者同一債項資信的評級工作，并各自出具獨立評級報告的評級制度。雙評級制度通過遏制評級機構“以價定級”行為，提高風險定價的準確性，增加提高評級結果對投資者的可參考性及資產證券化產品投資風險的可控性。但雙評級制度能否有效發揮作用，受限于評級市場的競爭狀況與對評級機構失職行為的懲罰力度等因素。歐盟在2013年《信用評級監管規章》(CRAIII)中，針對金融產品信用評級也引入了雙評級制度，并且要求發行實體在使用多個評級機構發布的信用評級時，應考慮至少委托一個小型評級機構參與信用評級發布。由此可見，在我國由大評級機構主導的評級市場結構約束下，以及目前法律法規對評級機構承擔不實評級責任并無細化規定的情形下，雙評級要求作為克服評級機構利益沖突和保障評級質量效果的作用仍然非常有限。此外，以建立資產支持證券投資者的內部信用評級體系來減少對外部評級的依賴，并不能夠從根本上克服資產支持證券在發行人和投資者之間的信息失真問題，在評級數據和模型建立的專業化方面，以及相對于投資者與發行人的中立性方面，外部評級制度都有著內部評級體系無法比擬的優勢。

五、進一步完善我國資產證券化產品信用評級制度的建議

(一)確立防范系統性風險的宏觀審慎監管框架

資產證券化信用評級引發系統性風險問題在2008年金融危機后備受關注，2009年倫敦G20會議提出，各國監管者應承諾延伸對評級機構的監管和注冊要求，標志著金融監管開始著重應對信用評級制度與系統性風險的傳導問題。信息搭便車現象與系統性風險的負外部性和溢出效應，極大地減弱了單個市場參與者主動防范系統性風險的激勵，因而法律監管措施對信用評級制度運行的調節與干預成為重要的糾正市場失靈的關鍵手段[10]。而宏觀審慎是一個動態發展的框架，主要目的是維護金融穩定、防范系統性風險，主要特征是建立體現逆周期性的政策體系，對系統重要性機構的特殊監管要求是其主要內容之一[11]。資產證券化產品將商業銀行、投資銀行、對沖基金、養老基金等金融機構與個人投資者的風險與收益關聯，金融機構資產負債表之間的高度相關性等,存在風險快速、大范圍傳染的隱患，而資產證券化產品的降級會同時引發資本市場擠兌與商業銀行償付危機。在我國資產證券化發展的初始階段，建立以防范系統性風險為目標的宏觀審慎框架下的信用評級監管制度對促進我國金融市場創新，維護金融系統穩定具有重要意義。首先，應重視初次評級的真實準確性，以最大程度地避免跟蹤評級突然降級可能造成的市場連鎖反應。其次，在克服經濟周期的操作中，保持不同經濟周期的評級制度監管彈性，在市場繁榮時期，對市場參與者的從眾心理和投資者對風險的忽視進行適度逆向操作[6]。最后，為避免市場的同向化發展，不應將信用評級流程標準化。評級假設、方法和模型的趨同性，既會阻礙創新和多樣性，也會因“監管依賴”的存在而增加系統性風險。

(二)完善現有制度的配套措施

我國債券市場被劃分為銀行間交易市場和交易所債券市場，資產證券化產品相應分別在兩個市場運行，國家發改委、人民銀行、證監會、銀監會及其授權的中國銀行間交易商協會均有權對資產證券化信用評級實施監管。在多頭監管格局下，監管機構之間協調性的欠缺與監管真空等問題以及信用評級基礎性立法的缺失，導致現有監管模式對系統性風險的反應不靈敏，難以發揮有效防范系統性風險的作用。隨著資產證券化產品基礎資產的多樣化和結構的更趨復雜化發展，金融機構的業務與風險不斷相互滲透，現有的監管模式無法適應其發展，因而，我國應當建立新的信用評級監管體系，對資產證券化信用評級實行統一協調和專業化監管，形成跨市場、跨機構和跨產品類型的功能性監管模式。此外，與審慎監管框架和統一監管格局相對應，加快出臺資產證券化信用評級的基礎法律，以高位階的法律法規對相關評級制度予以完善，主要包括：(1)在資質認可方面，加強資產證券化產品信用評級人員的專業技能要求，結構化產品評級的項目負責人需要具備良好的聲譽、充足的技能和經驗，并且應當以足夠的謹慎確保評級過程的獨立和對利益沖突的識別、管理與披露。(2)強化信息披露要求，包括對損失和現金流分析結果、基礎資產盡職調查程度、證券化產品壓力測試反應、評級是否依賴于第三方評估工作、評級假設和方法的指導等信息進行詳細的公開披露。(3)建立利益沖突隔離制度，將資產證券化產品的咨詢業務與評級業務相隔離，降低“自我評級”與信用評級機構被“發行人”俘獲的風險。(4)在評級規范方面，針對資產證券化產品的分層設計，對其評級分類設置額外的評級符號，使其具有比普通債務工具更為細化的風險分類。

(三)充分發揮市場機制在防范信用評級風險方面的作用

微觀經濟學提倡市場規律下的充分競爭才能實現效益最大化和資源的最優配置。我國評級市場競爭的缺乏不僅損害市場效率，也限制了雙評級制度等隔離風險措施的可操作性。市場機制在防范信用評級系統性風險的作用主要體現為行業進入和退出的市場化渠道的建立與運作。對我國信用評級制度改進應當從增加市場化競爭、對評級機構施以持續的信息質量監管與建立評級機構的進入和退出機制等方面來考慮。逐步降低信用評級行業進入的行政許可門檻，參照同為“市場看門人”的會計師事務所等證券服務中介機構的進入與退出規則，在明確市場化進入條件的前提下，鼓勵評級行業的充分競爭，以從業人員的專業勝任力、機構的風險隔離機制為考量來替代目前不同監管機構對評級市場進入施加的缺乏透明標準的行政門檻。針對市場進入者“向下競爭”(race to bottom)的道德風險，對開放市場準入輔以事中和事后的持續信息質量監管，要求評級機構定期提交業務報告，公布評級歷史以及接受不定期的業務檢查。最后，應當明確市場退出機制，以威懾和懲罰評級失職行為來維護市場水準。

資產證券化信用評級對系統性風險的累積和傳導有著巨大作用，在考慮我國現實情況下，對其監管框架和法律制度予以完善，并促進其良性的市場化發展是增強我國金融市場效率、防范金融創新潛在風險的必然條件。

注釋：

① 數據來源于中央國債登記結算有限責任公司證券化研究組：《2015年資產證券化報告》。

② 我國評級市場主要評級機構有：聯合資信評估有限公司(聯合資信)、聯合信用評級有限公司(聯合評級)、中誠信國際信用評級有限公司(中誠信國際)、中誠信證券評估有限公司(中誠信證券)、大公國際資信評估有限公司(大公國際)、上海新世紀資信評估投資服務有限公司(上海新世紀)、鵬元資信評估有限公司(鵬元資信)和東方金誠國際信用評估有限公司(東方金誠)。

③ 參見2015年中央國債登記結算有限責任公司證券化研究組：《2015年資產證券化發展報告》。

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(責任編輯:寧曉青)

Analysis of the Credit Rating System on Securitization and Related Systemic Risk

FENG Shiting

(SchoolofLawandEconomics,ChinaUniversityofPoliticalScienceandLaw,Beijing100088,China)

The complexity and high leverage of asset securitization intensifies the information asymmetry problem between issuers and investors, credit rating system as an important information disclosure mechanism has weakened the problem of asymmetric information and plays a role on risk pricing and investor protection. However, without the effective institutional guarantee, the process of credit rating on asset securitization implies the accumulation and conduction of systemic risk, so that the credit rating on asset securitization also affects the stability of financial system. To match the trend of diversity and scale enlargement of asset securitization in China, it is necessary to build the macro -prudential regulatory framework for credit rating system and improve the regulatory powers unified in credit rating industry and also to promote its market -oriented reform.

securitization;credit rating system;systemic risk;regulation

2016 -07 -08；

2016 -10 -29

北京市產學研項目(4081/081424)

馮詩婷(1986—)，女，陜西西安人，中國政法大學法與經濟學研究院博士研究生，2015年國家公派意大利博洛尼亞大學歐洲法和經濟學項目訪問博士生，研究方向：法律的經濟分析、法律與金融監管。

F273.4

A

1003 -7217(2017)02 -0139 -06