完善我國儲蓄國債發行機制的思考

■//廖 乾

完善我國儲蓄國債發行機制的思考

■//廖 乾

我國儲蓄國債在發行機制設計和實際發行管理中存在不少缺陷與不足，筆者結合自身工作經歷，通過梳理分析發達國家在儲蓄國債發行過程中的先進經驗與做法，為完善我國儲蓄國債發行機制提出針對性的對策建議。

儲蓄國債 國債發行 發行機制

一、我國儲蓄國債發展歷程

儲蓄國債是一國政府以國家信用為擔保，面向個人投資者發行，以吸收個人儲蓄資金為目的，滿足儲蓄性投資需求的不可流通記名國債品種。自建國以來，我國儲蓄國債的發展大致經歷了三個階段：

第一階段為無記名國債，包括50年代發行的國家經濟建設公債和從1981年開始發行的國庫券。1954-1958年，當時的中央政府為了加速社會主義經濟建設，連續五次發行了國家經濟建設公債。1959-1980年，國家經濟秩序由于“大躍進”、“浮夸風”被打亂，國債被迫暫停發行。自1981年恢復國債發行到1995年，我國為籌集建設資金和彌補財政赤字發行了大量的國庫券，并衍生出財政債券、特種國債、國家建設債券、保值公債等多個品種。此階段的國債發行特點是：不記名、不掛失、可轉讓流通。由于發行對象主要是國有企事業單位且可上市流通，因此只能稱為“準儲蓄國債”。

第二階段為憑證式國債。1994年起，我國開始面向城鄉居民和社會各類投資者發行以“中國人民共和國憑證式國債收款憑證”記錄債權的真正意義上的儲蓄國債。憑證式國債通過各商業銀行儲蓄網點和郵政銀行儲蓄柜臺發行，主要面向老百姓，發行特點是：發售網點多、購買和兌取方便、手續簡便、可記名掛失、質押、提前兌取。2004年在充分利用紙質憑證式國債承銷網絡的基礎上，我國先后發行了兩期電子憑證式國債，開創了以電子記賬方式向個人發售儲蓄國債的先河，為后來儲蓄國債（電子式）的發行奠定了基礎。

第三階段為儲蓄國債（電子式）。2006年，為豐富國債品種，提高國債發行信息化水平，我國推出了以電子方式記錄債權的電子式儲蓄國債，居民通過在金融機構開立的個人國債賬戶和資金賬戶即可進行購買。儲蓄國債（電子式）與憑證式國債的本質基本一致，但更為方便靈活，且自誕生之初就采取了代銷模式。2012年，我國啟動了電子式儲蓄國債通過網上銀行銷售試點，結束了儲蓄國債自誕生以來只能通過網點柜臺認購的歷史。同年，憑證式國債改革工作啟動，發行模式由承購包銷改為代銷，自此我國儲蓄國債發行進入了統一的代銷模式時代。

經過幾十年的發展，我國儲蓄國債形成了以憑證式國債和儲蓄國債（電子式）為主要品種，以38家商業銀行組成的承銷團為承銷主體，采取代銷模式，通過承銷機構網點柜臺和網上銀行面向個人投資者銷售的發行機制，對籌集財政資金、促進經濟發展、完善宏觀調控、豐富人民群眾投資渠道發揮了重要作用。

二、目前我國儲蓄國債發行存在的主要問題

雖然我國儲蓄國債已經形成一套相對完整的發行機制，但隨著利率市場化、互聯網信息技術的快速發展以及居民投資理財產品的日趨多元化，傳統發行機制的不足和缺陷也逐步顯現。

（一）發行品種和渠道單一，認購手續繁瑣

1.從發行品種來看。我國儲蓄國債僅包括憑證式國債和儲蓄國債（電子式）兩類，期限主要為3年期和5年期，付息方式上憑證式國債采取到期一次還本付息，而儲蓄國債（電子式）則采取按年付息并到期還本支付最后一年利息。從品種結構、期限結構、計息方式來看，我國憑證式國債和儲蓄國債（電子式）均顯單一，無法滿足不同投資者的差異性需求。

2.從發行渠道來看。相對于手機銀行及互聯網金融平臺的蓬勃發展，我國儲蓄國債發行渠道明顯過窄。憑證式國債購買渠道僅限于承銷機構營業網點柜臺銷售，支付方式限于現金和儲蓄存款扣劃；儲蓄國債（電子式）相對靈活，購買渠道從柜臺放寬至網上銀行，但不論何種購買渠道均需事先持個人身份證到相應承銷團銀行網點開立個人國債賬戶（如借記卡或存折），同時需在同一承銷團成員指定一個人民幣個人銀行結算賬戶作為資金清算賬戶，通過網上銀行購買的還需開通網上銀行理財功能，認購手續較為繁瑣。

（二）定價機制呆板，流動性較弱

1.從定價機制來看。我國目前尚未實現儲蓄國債利率市場化，各期儲蓄國債發行均采取單一固定利率、單利計息，主要參考銀行同期存款利率確定。當市場利率上升時，由于國債仍執行發行時的固定利率，國債投資者將無法獲取該部分利率差價，因此對于追求一定風險的投資者而言，儲蓄國債利率不能“隨行就市”進行浮動會削弱其吸引力，而當市場利率下降時，財政部仍需按照發行時的固定利率支付高利息，無形中也增加了政府的籌資成本。

2.從流動性來看。我國憑證式國債和儲蓄國債（電子式）均實行實名登記，可提前兌取、質押貸款、非交易過戶，但不可流通轉讓，沒有二級交易市場。由于儲蓄國債投資期限較長，當持債人急需資金時，面臨變現渠道少、變現成本高的問題。實踐中，雖然制度規定儲蓄國債可以辦理質押貸款，但很多承銷機構網點并沒有開辦此項業務，持債人急需資金時一般只能采取提前兌取的辦法，而提前兌取必須回原認購銀行辦理，不得異地兌取，同時還要扣除本金1‰的手續費。此外，提前兌取的儲蓄國債須由承銷機構持有至到期，不得再次銷售，也加大了商業銀行的經營風險。當市場利率大幅波動導致投資者批量提前兌付時，市場風險將會從投資者向承銷機構轉嫁，嚴重時將會影響承銷機構自身的流動性。

（三）承銷網點城鄉分布不均，現行額度分配方式制約農村銷售

1.從承銷網點分布來看。在我國38家儲蓄國債承銷團成員中，大多數承銷機構為全國性的國有商業銀行、股份制銀行和城市商業銀行，這些機構的特點是以服務大型企事業單位、城鎮居民為主，在城鎮地區的網點多，在鄉鎮地區的網點少。而在鄉鎮地區擁有較多網點，以服務三農為重要職能的農業銀行、郵政儲蓄銀行、農商行、農信社在承銷團中所占比例嚴重偏小，除農業銀行、郵政儲蓄銀行外，僅3家農商行是承銷團成員。由此造成農村金融機構的承銷比重嚴重偏小，以2016年第一期憑證式國債發行為例，上述5家銀行合計承銷比例僅24.5%。承銷網點的“城多鄉少”，直接導致了農村地區購債遠、購債難。

2.從承銷額度分配方式來看。憑證式國債的代銷額度分配至承銷機構，由各商業銀行自主銷售，儲蓄國債（電子式）則先將基本代銷額度分配至各承銷機構，再根據各機構銷售完成情況由其競爭性抓取機動代銷額度。發行期內，儲蓄國債（電子式）的各承銷機構采用的是全國共用一個額度的銷售方式，憑證式國債除工商銀行等少數機構外也是采用全省或全國一個額度的銷售方式。在這種承銷額度分配方式下，距發售網點近、信息來源廣的城市居民往往能搶占先機、先行購買，而離承銷機構遠、信息資源少的農村居民趕到柜臺時國債往往已經售罄，成功購買幾率很低。

（四）發行成本較高，監管依據和手段不足

1.從發行成本來看。由于我國儲蓄國債采用承銷機制，各期儲蓄國債發行期間財政部均需向承銷機構支付一定比例的承銷手續費，目前憑證式和儲蓄國債（電子式）承銷手續費分別為7‰和4‰。僅2015年，財政部向承銷團支付的發行手續費就高達16.4億元，38家承銷團成員的各級營業網點在每期儲蓄國債發行中還需投入大量的人力、物力，形成了規模龐大的發行成本。

2.從發行監管來看。目前主要由人民銀行對國債業務實施管理，但存在諸多困難：一是由于整個發行過程都由各商業銀行直接承辦，人民銀行對承銷機構后臺管理難以直接介入和進行有效監管，導致代客預約、代客排號等暗箱操作行為難以杜絕；二是由于目前的管理方式主要是承銷機構根據事后數據報表填報，人民銀行無法對承銷額度進行實時動態監控，導致超發等違規行為難以及時發現；三是受基層人民銀行人員配備、地理環境等條件限制，非現場監管手段不足，承銷機構偏遠，鄉鎮網點違規成本較低，惜售、違規攬儲等現象時有發生；四是由于缺乏明確的處罰依據，基層人民銀行對國債發行監督檢查中發現的問題，無法進行有效的制約和處罰，只能以“責令整改”來處理，監管約束力較弱。

（五）商業化運作程度較低，創新能力不足

隨著利率市場化改革的深入，金融機構獲得了更大的自主定價權，差異化競爭日趨激烈，同時金融機構理財產品創新步伐加快、發售規模擴張，投資者理財選擇空間也逐步增大。我國儲蓄國債除了承銷、兌付環節由商業銀行完成，國債規劃、國債管理、品種設計、銷售網絡組建、檢查與考評、統計報表編制、國債培訓與反假、國債投訴受理、國債調查研究與信息反饋、國債系統開發與運維、應急管理等均由行政主管部門負責，濃厚的行政管理色彩導致儲蓄國債的競爭和創新不足，不能及時適應投資者需求和金融市場的變化，發展空間不斷受到擠壓后其承擔的政策性功能也難以充分發揮。

三、發達國家國債發行的經驗借鑒

（一）國債品種豐富，迎合各類投資者需求

為提升國債競爭力，美國、英國、意大利、加拿大等國建立了科學有效的國庫現金預測和國債研發機制，通過合理規劃國債的籌資額度、期限、利率等發行要求，設計出貼近投資者需求的暢銷國債品種。英國國債品種數量位居歐美國家前列，現行的國債針對5類投資需求設計成12個品種，包括根據不同年齡設計適合未成年人的子女獎金債券、適合成年人的收入型債券、適合老年人的養老債券等，根據不同偏好設計滿足獲取穩定收益需求的固定收益儲蓄憑證和固定利率儲蓄國債，滿足免稅和預防通貨膨脹需求的指數掛鉤儲蓄憑證，滿足娛樂需求的有獎儲蓄國債等。持有期限分為1-5年的固定期限、可展期和無期限三類；利率種類有固定利率、浮動利率、階梯利率等；付息頻率有每月付息、每年付息、到期一次性償還本息等，此外還有多種稅收減免政策。

美國發行儲蓄國債的歷史較長，在政治經濟社會的不同時期創造了相應的品種，有A、B、C、D、E、EE、I和HH系列，其中主要是EE、E、HH系列。面值有8種，區間從50美元到10000美元；期限多樣，最長達30年；計息方式有單利和復利；發行價格有按面值發行和貼現發行。發達國家對發行對象、面值、期限、利率定價、付息方式等要素的靈活組合，創造了豐富的儲蓄國債品種結構，有效滿足了投資者的多元化需求，不同儲蓄國債品種邊界十分明顯，避免了搶購、投資者結構單一等現象。

（二）發行模式和銷售方式多樣化，兼顧便民與高效

隨著互聯網購買渠道的擴展，高效率的直銷模式成為可能。由承銷回歸直銷，或承銷和直銷并存的混合銷售模式，在美國、英國、加拿大、德國等國已開始試行，其中美國轉型直銷的意愿最為堅決。早在2002年，美國財政部公債局就開發了“財政部網絡直銷系統”(Treasury Direct)，在承銷為主的基礎上開展直銷嘗試，并最終于2012年徹底轉變為直銷模式，結束了金融機構承銷儲蓄國債的歷史，并關閉美國所有儲蓄國債銷售辦公室。投資者通過在線開立“財政部直銷”賬戶，可以直接從財政部購買國債，并對所持有的儲蓄國債進行查詢和其他操作，了解所持有國債的基本信息和盈利情況，有效提高了購買儲蓄國債的安全性和便捷性。

部分西方國家將國債銷售和現代通訊技術結合在一起，開辟出靈活多樣的銷售渠道。美國、英國、加拿大、日本等國投資者可以通過電話、郵局、網上銀行、銀行柜臺、ATM機、儲蓄計劃、工資扣除等多種渠道認購。英國儲蓄國債的購買、支付和變現方式靈活多樣，投資者可以以本人名義、子女名義、與他人共同持有等方式進行購買，并通過現金、借記卡、信用卡、支票等多種方式完成資金支付，還可以通過電話、網絡、書信、銀行或其他金融機構提出提前支取申請，支取變現不受購買途徑和地域限制。

（三）承銷主體多元化，額度分配科學公平

發達國家通過借助不同類型的承銷主體，促使各類機構通過相互競爭提高發行效率和服務質量，保障不同階層、不同地域投資者的認購權利。英國的國債直銷操作由西門子商務服務公司承擔，代銷主體則包括郵局、銀行等多類承銷機構。德國的聯邦儲蓄債券和聯邦國庫融資券的承銷主體包括信貸機構和財務公司。加拿大的儲蓄國債除網絡直銷和電話直銷外，還通過銀行、郵局、信用社、信托公司等中介機構進行承銷。日本儲蓄國債分為不可流通和可流通兩類，其中不可流通類國債由證券公司、銀行等中間辦理機構進行代銷，可流通類國債則通過郵局和金融機構OTC銷售柜臺進行代銷。新加坡儲蓄國債由其國內的三家主要銀行代銷，投資者開設儲蓄國債托管債券賬戶和銀行賬戶后即可申購。

為充分發揮儲蓄國債的普惠功能，發達經濟體普遍設計相應的機制來確保認購機會公平，注重對特殊或弱勢群體的權利保護。香港在針對65歲以上年長者發行的“銀色債券”中，采取了循環配發機制。在該機制下，若申購人數大于債券發行宗數，則所有申購者進行抽簽，中簽者可獲認購一宗；若申購人數小于債券發行宗數，則采取“循環配發”的方式：首先，按所有申請者中最低的申購量進行第一輪配發，保證所有申購者均能購得債券；其次，按申購量遞增的順序，循環配發剩余債券；再次，在最后一輪配發結束后，剩余債券不足以平均分配給剩余申購者時，再抽簽分配。

（四）監管體制完善，各方職責明確

在頂層設計上，發達國家通常針對國債的發行管理有專門立法，擁有完備的國債法律制度體系，對包括儲蓄國債在內的國債市場管理進行全面規范。例如，美國早在1917年就制定了《自由公債法》，韓國在1949年國債市場剛剛起步就制定了《國債法》。

在儲蓄國債監管上，發達國家的財政部和央行分工明確，對各自職責有清晰明確的界定。在美國，財政部代表政府發行國債，每年根據預算情況并結合中央銀行建議，決定國債的發行規模、品種和方式等；中央銀行作為市場的監管者，負責國債的具體操作，根據市場情況靈活調節發債頻率；國債的價格則一般由市場決定。加拿大財務部負責制定儲蓄國債的發行規則、發行時間和計息方式；中央銀行負責儲蓄國債的組織管理。英國財政部是英國儲蓄國債的管理機構，每年根據預算情況和債務管理需要制定儲蓄國債發行計劃，并定期向社會公眾發布，下設的國民儲蓄投資局負責儲蓄國債的發行和銷售等具體操作事宜，但對儲蓄國債品種設計要申報財政部批準，不同券種的利率水平按照英國財政部制定的利率執行。

（五）注重商業化運作方式，尊重市場意愿

為充分借助商業力量來完善儲蓄國債的發行管理，從1999年開始英國儲蓄國債管理部門委托西門子商務服務公司每月對投資者滿意度進行調查，在加強投資者基礎維護和市場培育的同時，建立與市場互聯互動的有效渠道，同時外包給西門子商務服務公司的業務還包括網絡直銷、電話直銷，通過商業化運作提高儲蓄國債信息化管理水平和發行效率，提升儲蓄國債在零售市場的競爭力。

四、完善我國儲蓄國債發行機制的對策建議

（一）堅持需求導向，豐富我國儲蓄國債品種

以滿足宏觀調控需要和投資者需求為導向，積極構建我國國債品種研發機制，創新豐富儲蓄國債品種。一是細分投資需求，將投資者的年齡結構、風險偏好、流動性偏好等納入儲蓄國債品種設計考慮因素；二是豐富期限結構，增加1年期短期國債和5年以上長期國債品種，完善國債收益率曲線；三是靈活定價方式，短期國債繼續實行固定利率；中長期國債可實行浮動利率或固定利率與浮動利率相結合的定價機制，發行利率指數國債及通貨膨脹指數國債；四是豐富計息方式，增加按季和按月付息，及折現發行、貼現發行等方式，滿足不同流動性偏好投資者；五是開發滿足特定需求的特種儲蓄國債，例如針對農民、老年人購債難的問題，推出專供農村地區和老年人群體的農村國債、老年國債；針對我國環境、資源日趨惡化的問題，推出支持綠色產業發展的綠色國債。

（二）兼顧效率公平，打造“代銷+直銷”發行模式

一是開發儲蓄國債財政部網絡直銷系統，構建財政部直銷和承銷機構代銷并行的“雙軌”發行模式；二是擴大承銷機構范圍，積極引入農村金融機構作為儲蓄國債承銷團成員，利用農信社、農商行在農村的網點優勢及與農民的廣泛聯系，扭轉城鄉國債銷售冷熱不均的傳統局面；三是拓展銷售渠道，積極開拓網上直銷、互聯網金融平臺、自助銀行、電話委托銷售、手機銀行、直接抵扣工資購買等非柜臺銷售渠道；四是在針對特定群體發行的儲蓄國債銷售中引入循環配發機制，確保認購機會公平，設置農村地區專項發行額度，激發國債普惠功能；五是擴展支付方式，豐富移動支付和網上支付方式，引入第三方支付渠道，探索信用卡支付、支票支付等方式，提升購債便利性；六是靈活兌付方式，取消儲蓄國債兌付的地域要求，增加憑證式國債提前兌取功能，按照投資者持有期限實行提前兌取階梯收費制度。

（三）完善監管框架，明確國債監管權責分工

一是盡快出臺《國債管理法》。明確人民銀行和財政部門在儲蓄國債發行中的監管權力、處罰手段與職責分工，提升國債監管的合法性、全面性、權威性；二是建立國債監管協調機制。財政部作為國債發行主體，負責收集關于國債發行規模、期限、利率等方面的意見，制定國債發行規則與償付政策；人民銀行負責向財政部提供發行建議，監督市場參與主體行為和資金收付情況，防范國債資金風險；中央國債公司負責向監管部門提供國債登記、托管的數據資料，規范統一科目設計，建立健全賬務管理，三方之間建立聯席會議制度，增強監管工作的協作性；三是財政部和人民銀行聯合推出儲蓄國債電子化監管系統，實現對儲蓄國債發行額度、兌取和資金結算的全過程動態實時監管。同時，完善對承銷機構的獎懲機制，積極發揮窗口指導作用，從而形成財政部和人民銀行共同監管，承銷機構自我約束的儲蓄國債管理體系。

（四）強化市場導向，提高商業化運作水平

一是提升儲蓄國債利率市場化水平。短期儲蓄國債的固定利率以同期儲蓄存款利率作為定價參考；中長期儲蓄國債的浮動利率以同業拆借利率、央行再貼現率等信息透明、市場交易量大、代表性強的利率指數作為定價參考，同時結合物價指數、國際國內利率走勢、投資者意向等因素綜合確定；二是提升儲蓄國債流動性。允許將其視同支票進行背書轉讓，以降低提前兌付成本，增強儲蓄國債的變現能力和融資功能；三是積極使用商業外包服務。將儲蓄國債的服務性功能和項目剝離至商業性機構，利用商業力量提高儲蓄國債的服務能力與水平；四是引入第三方機構對國債發行管理情況進行調查評估，不斷提升國債發行管理水平。

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[4]魯琳.儲蓄國債發行面臨的困境及對策〔J〕.區域金融研究，2010（09）.

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◇作者信息：中國人民銀行廣州分行

◇責任編輯：劉家慶

◇責任校對：劉家慶

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:1004-6070（2017）02-0022-05