主要經濟體應對流動性緊張的做法及對我國的啟示

韓淑媛

[摘要]通過對美聯儲及歐央行救助措施回顧，探討了在應對危機的過程中暴露出金融機構對中央銀行救助過度依賴、不斷降息導致的“流動性陷阱”、救助措施在機構間分配不均、中央行貨幣政策相互牽制等問題，對我國在應對銀行間市場流動性緊張方面具有借鑒意義。

[關鍵詞]美聯儲；歐央行；貨幣政策；措施

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2017.08.029

金融危機時期，美聯儲及歐央行作為“最后貸款人”，通過一系列措施有效緩解了危機對金融體系的沖擊，維持了流動性、恢復了市場信心。然而，在應對危機的過程中暴露出金融機構對中央銀行救助過度依賴、不斷降息導致的“流動性陷阱”、救助措施在機構間分配不均、中央行貨幣政策相互牽制等問題，對我國在應對銀行間市場流動性緊張方面具有借鑒意義。

1美聯儲及歐央行救助措施回顧

1.1美聯儲對銀行間流動性緊張采取的措施

1.1.1采取降息等常規措施

自2007年8月開始，美聯儲先后進行10次大規模降息，將利率由5.25%逐步降低至0～0.25%。同時，美聯儲通過公開市場操作向銀行體系注入了數十億美元的流動性資金。此外，為了鼓勵使用再貼現工具，美聯儲12次降低再貼現利率，將其從5.25%降低至0.5%。然而由于擔心使用再貼現工具可能向市場傳達其存在流動性困難的信號，銀行并不愿意進行再貼現。

1.1.2推出系列融資工具向系統注入流動性

為了解決再貼現工具使用中出現的問題，2007年12月美聯儲推出一種新的流動性工具：定期拍賣工具（TAF）。自2007年12月，每月舉行兩場定期拍賣，60～75家金融機構進行了投標。到2008年年末，競標銀行提供的融資額高達2600億美元。為向投行直接提供援助，美聯儲先后推出一級交易商信貸工具（PDCF）、定期證券借貸工具（TSLF）等短期信貸工具，并承擔了290億美元貝爾斯登收購損失，向AIG注入高達850億元的緊急求助，購買房地美和房利美高達1.25億美元的負債和住宅抵押貸款支持證券。隨后美聯儲推出商業票據融資工具（CPFF）、短期資產支持證券貸款工具（TALF），用于購買高達2000億美元的短期消費貸款支持證券和小企業貸款支持證券以及房利美和房地美5000億美元的抵押貸款證券。

1.1.3推出量化寬松政策

2009年3月，美聯儲宣布采用量化寬松政策。為了降低借款成本和刺激經濟，美聯儲通過開動印鈔機購買了1.2萬億元國庫券和按揭支持證券。

1.2歐央行對銀行間市場流動性緊張采取的措施

1.2.1采取常規公開市場操作手段

2007年8月危機初，源于美國的次貸危機迅速影響歐元區，并將歐元區隔夜拆借利率從4.10%推高至4.7%。歐央行通過隔夜微調操作向市場額外注入流動性，增加了兩次額外的長期再融資操作（LTROs），通過主要再融資操作（MROs）向系統注入流動性，以恢復市場信心。

1.2.2加大流動性注入力度

為了向銀行體系提供在貨幣市場上已經消失了的長期資金，歐元體系在2008年4月至7月期間除了采取危機初的超常規操作方式外，還安排了兩次6個月期的長期再融資操作。然而在2008年7月，歐央行做出了一個飽受爭議的決定：加息25個基點，以應對央行可能面臨的潛在的通脹壓力。

1.2.3雷曼兄弟破產后再次加大再融資操作力度

雷曼兄弟違約事件后，對交易對手風險的擔憂大幅增加，有擔保和無擔保操作的息差迅速擴大，銀行間市場無擔保交易額迅速降低，有擔保的銀行間市場拆借交易額大幅攀升。為了重建貨幣市場的信心，歐央行在2008年9月15日至24日安排了4次特別微調操作，向系統注入1650億歐元，同時增加了主要再融資操作額度應對此次危機。

1.2.4開始采取降息措施

由于擔心通脹，歐央行起初不愿意降息。但在2008年10月8日，歐盟調整了其之前對通脹形勢預期的分析，強調增加通脹的風險最近已經降低了，并決定采取降息措施。美國、瑞士、加拿大、英國和瑞典也采取了類似的降息措施來配合歐央行的決定。同時歐央行決定將融資工具（保證金借款工具和存款工具）之間的息差從200基點降低至100基點，同時將主要再融資操作的最低利率和上述兩個融資工具之間的息差降低至50個基點。并通過無額度限制的固定利率招標的方式對主要再融資工具進行管理，該項措施一直實施至2009年年末。

1.2.5流動性趨于正常后采取的措施

在采取了一系列措施后，銀行間市場流動性緊張的局面得到改善。2009年5月7日，歐央行委員會決定再次降低主要再融資操作和公開市場融出操作的利率，同時維持存款利率為0.25%。并直接購買高達600億歐元有擔保的債券，以便增加經濟體系的信用。

2救助過程中暴露的問題

2.1金融機構對中央銀行救助過度依賴

危機初，尤其是在歐元區，銀行間市場流動性并非真正緊張，只是借出機構出于對風險的擔憂要求收取較高的風險溢價。隨著危機的不斷加深，尤其是雷曼兄弟破產事件后，市場恐慌情緒加重，機構之間不愿發生資金借貸交易，銀行間市場流動性真正緊張。因此在危機中，中央銀行若一開始就大規模采取注入流動性等措施，容易引發金融機構的道德風險，認為中央銀行一定會履行“最后貸款人”職責，向市場提供其所需流動性，從而不注重進行流動性管理，盲目擴張資產負債表，引發更大的風險隱患。

2.2不斷降息措施導致“流動性陷阱”

危機時期，美聯儲及歐央行通過一系列降息措施將利率降低至幾乎為零。此時，再采取降息措施已不能達到對經濟的刺激作用，即陷入“流動性陷阱”。利率降至極低后，美聯儲選擇開動印鈔機進行量化寬松政策刺激經濟，而歐央行則推出無額度限制的固定利率再融資操作以及直接購買債券的方式加大貨幣投放力度。

2.3救助措施在機構間分配不均

起初中央銀行選擇采取傳統公開市場操作的方式向市場注入流動性，由于各金融機構資產配置及投資策略的差異，所投入的流動性沒有在金融機構之間合理配置，存在需要流動性的機構沒有得到援助，而流動性充裕的機構由于對未來形勢的不確定而選擇超額持有流動性而不愿意將資金融出。為解決傳統公開市場操作不能解決的難題，美聯儲及歐央行選擇推出系列創新產品在銀行間市場直接購買債券達到對部分機構進行直接援助的目的。

2.4主要央行貨幣政策相互牽制

全球化背景下，資本跨境流動能力增強。在應對金融危機的過程中，重要經濟體央行出臺的相關政策措施基本一致，一方面有助于增強共同應對金融危機的力度，緩解金融危機的沖擊，但也使主要經濟體中央銀行的貨幣政策互相牽制，獨立性受到影響；另一方面也導致中央銀行對本國貨幣政策的走向難以把握，增大了中央銀行的決策難度。

3對我國應對銀行間市場流動性危機的借鑒意義

3.1準確把握形勢、快速做出反應

貨幣市場形勢變化迅速、情況復雜，當出現危機的時候需要中央銀行在準確判斷形勢的前提下，在恰當的時機，選擇合理的貨幣政策工具對金融機構進行救助。同時還要把握救助的力度，一方面通過救助緩解流動性緊張對貨幣市場帶來的沖擊；另一方面要預防金融機構對中央銀行過度依賴造成的道德風險，并防止流動性釋放過度引發的通貨膨脹壓力。

3.2選擇恰當的貨幣政策工具

當傳統的公開市場操作工具及降息措施因出現在機構間分配不均及“流動性陷阱”等問題而達不到預期目標時，需結合實際推出合理的貨幣政策工具，應對緊張局面。

3.3提高貨幣政策透明度，提振市場信心

當金融市場危機不斷加深的時候，市場恐慌情緒嚴重。市場成員出于風險控制考慮，傾向于選擇與中央銀行進行交易。透明一致的貨幣政策有助于金融機構準確把握形勢，提振市場信心。

3.4綜合考慮跨境資本流動等因素

全球化背景下，尤其是主要經濟體推出量化寬松政策后，跨境資本流動現象加劇。我國在出臺相關貨幣政策的同時必須綜合考慮國際資本流動、主要經濟體貨幣政策等因素。

參考文獻：

[1]胡則宇.美聯儲履職績效相關問題研究——基于貨幣政策的制定與實施[J].中國市場，2015（26）.

[2]李慶云.應對國際金融危機的中國貨幣政策[J].中國市場，2010（11）.