滬港銀行股的價差分析和投資策略

黃文棣

【摘要】A股市場日漸成孰，容許更多投資者加入，而為了增加集資渠道及融資靈活性，中國內地企業也可安排在香港以H股形式上市，自從2002年，有些公司先在A股上市，之后再到H股上市，也有先H后A的，近年也流行AH股同步上市。在2013年已有82家公司同時在AH兩地上市，而兩地股市價格差異已是一個長時間現象，有見及此，本文以計量模型探討兩地的銀行股皮板塊是否存在長期協整關系，從而制訂合適的投資策略。

【關鍵詞】滬港股市 AH價差 協整相關 誤差修正模型

一、引言

截至2012年12月18日，總共有82只AH股，當中有56只（68.3%）是A股相對H股有溢價，而A股有折讓的有24只（29.3%）（參考附錄一）。對于這些現象，相近的研究有Mei，Scheinkman and Xiong （2009），他們對A股相對B股大幅的溢價作出計量分析，得出A股的高溢價是由于A股由很多個別投資者參與，訊息不對稱和交投量高導致，而流通股份的數目越多，A股的溢價便會較低。也有研究直接對AH股的溢價作出比較，根據Chong和Su（2006），他們對當時的所有AH股進行協整相關測試（Cointegration test），指出有協整關系的AH股為數不多，證明出兩個市場的走勢并不一致。此外，Gu和Yang（2007）指出A股由于受限制不能沽空，當出現溢價時無法用沽空的辨法把股價拉回均衡價，引致當A股股價過高時不能即時調節。

以上這些研究只解釋了為何A股相對B股或H股存在溢價，并沒有分析為何有些A股存在折讓，尤其在該批折讓股份當中，金融股共有8只，折讓最多的是中國平安，達到82%，而銀行類的股份，折讓最多的是招商銀行，達87%。對金融類股份存在折讓這個現象，應作進一步的探討才可以對A股或H股作出合適的投資建議。由于金融類股份可分為銀行股、保險股和證券商股份，而銀行業是百業之母，所以筆者選取銀行股的折讓現象作詳細討論。

為了讓投資者更準確知悉普遍AH股的價格比較，恒生指數服務公司由2007年7月9日推出AH股溢價指數，讓投資者能簡單地掌握AH的價格差異，AH股指數由53只在市值和流通量有較大比重的成AH股所組成，除交通銀行外，其余7只AH銀行股也是AH股溢價指數成份股，可見銀行股對AH股溢價指數的重要性，而于2012年12月18日AH股溢價指數是97.95，意味著指A股普遍對H股存在折讓，而出現溢價的A股數量其實比出現折讓的多很多，所以銀行股的折讓扭曲了AH股溢價指數的代表性，所以，研究銀行股的折讓現象將對分析大盤有重要的幫助。

本文將會以計量的方法分析縱然AH股存在溢價或折讓，但兩個市場的走勢是否一致，A股是否與外圍市場接軌。從而再討論在AH股市場投資A股或H股的策略。

二、銀行股A股及H股的概況和關系

無論是A股還是H股，只要是同一間銀行所發行的股份，若以相同方法估值，應該是相同價格的，可是在現實市場中，于2012年12月19日所作的統計，8只銀行股有4只是有折讓而4只有溢價。

股票分別在香港和上海交易，不論原因如何，兩者很大機會價格存在一些差異，只要差別不是太大也屬正常，問題是很難對AH股的價格差異訂下標準，因每只股份也有不同的內在因素，所以要證明市場是不是正常運作，應以AH股份走勢是不是同步來作分析，Chong和Su（2006）對AH股同步作出過分析，他們把同步的概念定義為協整相關（Cointegration），如果AH股走勢及幅度大致相同，應能通過Engle和Granger（1987）的協整相關測試（Cointegration test），所以筆者對AH股指數分份股內的7只銀行股進行協整相關測試，目的是以實證證明AH銀行股是不是同步，這對于投資策略的制訂上有非常大幫助。

上海股市和香港股市的計價貨幣分別是人民幣和港幣，如要對AH股進行協整相關測試，應先換算成同一種貨幣，本文將把每日H股的收市價按當日的匯率收市價換算成人民幣，由于人民幣與港元的匯價只能追溯至2009年11月2日（Wind資訊終端機），所以本文的所有數據將介乎從當日起至2012年12月19日，當中的7間公司分別是民生銀行、招商銀行、農業銀行、工商銀行、建設銀行、中國銀行和中信銀行。

7只AH銀行股中，民生銀行和中信銀行H股的標準差比A股小，表示投資H股風險較大，再者，若比較最小值，只有建設銀行的H股最小值稍微比A股高一點，其余所有銀行股的最低價都是H股低些，更進一步證實H股的投資風險較高；在比較最大值時也是H股相對有較高的最大值。

再進一步便是對每對AH股進行協整相關測試，進行前應確保數據是平穩（Stationary）的，資料顯示對原始數據進行單位根測試，只有少部份能通過；而當所有原始數據都進行一次差分（First differencing）后，所有序列都變得平穩，即I（1），那便符合進行協整相關測試的條件。每對AH股都根據以下模型（1）來估算及提取殘差：

asharei代表i銀行A股的一次差分；hsharei代表i銀行H股的一次差分；i代表殘差。模型（1）沒有截距項的原因是因為7對AH銀行股中的截距項都呈不顯著，所以被刪掉。估算好以上模型之后便可提取殘差住行單位根測試，測試結果表明，所有殘差都拒絕原假設，即不存在單位根（表1），換句話說7對AH銀行股都呈協整相關的特性。

以上的計量方法證明了7只AH銀行股的股價走勢是協整相關的，那就是同步的意思，本次的實驗跟Chong和Su（2006）的研究有不同，他們的結論是只有少數AH股呈協整相關，而今次的計量結果證明了A股與外圍逐漸接軌，起碼在銀行股上表現了這個進步。

三、AH股投資策略

（一）股票長倉策略

由于AH股呈協整相關，在其基礎定義上，無論投資A股還是H股也可給予同樣的升幅和跌幅，以這個情況來說，選取較低標準差的A股可比H股穩建一點，因其變異系數（Coefficient of Variation）較低，在這角度看，購買A股招商銀行、農業銀行、工商銀行、建設銀行和中國銀行比較洽當。

（二）長短倉策略（pair trading）

因為AH銀行股呈協整相關，當AH股出現較大差距時，兩者的誤差會自動修正，如在這時選擇買較低價的股票，同時沽空較高價的股票，將可套取市場錯價的利潤。可是，因為A股并不容許沽空，這個策略只可以在A股折讓太高時才可采用，最理想的情況是當H股價格過高時，所以，以現價計，招商、農業、工商和建設才應該研究。投資者應以長倉持有A股而沽空H股。投資者可以AH股差價較大的時機進行長短倉套利策略，把模型（1）調項，變成

若果A股的升幅或跌幅比H股大，殘差i會是負值，把每只公司的殘差數據列出后，找出最少的1%分位數、5%分位數和10%分位數（表2），便可以用這個方法定出執行時機及其成功的機會。

以招商銀行作例子，如果某日A股的升幅（以金額計）少于H股的升幅（為負值），并且它們升幅的相差達0.313元人民幣，在歷史上只有5%機會出現這個差距，由于AH股呈協整相關，差距終會收窄，導致A股會升或H股會回落從而補回之前較大的差距，所以在這個時候執行長短倉策略應有95%的機會成功套利。

四、結論

為使中國公民可以持有和投資中國公司，A股市場逐漸成熟，容許更多投資者加入，而為了增加集資渠道及融資靈活性，中國公司也可安排在香港以H股形式上市，自從2002年，有些公司先在A股上市，之后再到H股上市，也有先H后A的，近年也流行AH股同步上市。在2013年初，AH兩地同時上市的有82家公司，以往有學者探討導致AH股不同價格的原因，他門曾指出在貨幣、利率、法律、市場成熟度、流通股票數目及比例、股票市場交易規則和資金流動度也不同，導致同一家公司的AH股未能一致，有些A股出現溢價，有些則出現折讓。縱然有很多因素存在導致AH股有不同價格，但本文以協整相關測試的辨法證明了AH銀行股在長期上是同步的，它們有相同的趨勢，雖有短期的偏離，但長期上不會各走各的方向。市場上有某些A股銀行股較H股有折讓，但也不能算成是市場錯價，這是由于市場基本因素組成的，除非以上的基本因素有變，否則有折讓的A股不會獨自上升追回H股。

參考文獻

[1]Chong，T.T.L.，and Su，Q.，（2006） On the Comovement of A and H Shares. The Chinese Economy，vol 39，no. 5，pp. 68-86.

[2]Engle RF，Granger CWJ. 1987. Co-integration and error correction： representation，estimation and testing. Econometrica 552： 251–276.

[3]Gu A. Y. and Yang，C.，（2007）.，Short Sales Constraints and Return Volatility： Evidence from the Chinese A and H Share Markets.，Review of Pacific Basin Financial markets and Policies.，Vol. 10 Issue 4，pp469-478.

[4]Mei，J.，Scheinkman，J.A.and Xiong，W.，（2009），Speculative Trading and Stock Prices： Evidence from Chinese A-B Share Premia.，Annals of Economics and Finance，10-2，pp.225-255.