定向增發融資中的利益輸送問題

孫瑞玲　王曉瑩

[提要] 近年來，定向增發成為上市公司的主要融資方式之一，越來越受到人們的追捧。但有悖于加強公司治理、優化市場資源配置的初衷，市場上產生了向大股東輸送利益的問題。本文從降低增發價格、注入不良資產、分紅等幾個方面進行闡述，并提出建議。

關鍵詞：定向增發；利益輸送；問題；建議

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年2月27日

一、引言

定向增發是指上市公司向少數的特定投資者增發股票的行為，也就是傳統意義上的非公開發行，在國外稱之為私募。自股權分置改革以來，定向增發逐漸成為中國資本市場主要的股權再融資方式。從wind資訊最新統計數據來看，2016年我國上市公司通過定向增發募集到的資金達到15，503億元，占股權融資總額的83%。定向增發之所以在中國資本市場上如此盛行，因為它有配股、公開增發等融資方式無法比擬的獨特優勢。首先，定向增發主要針對符合股東大會條件的大股東和機構投資者發行股票，沒有中小股東的參與，避免了大家對上市公司圈錢行為的擔憂，提高了人們對資本市場健康發展的信心；其次，定向增發對控股股東、實際控制人等認購的股票有不低于三年的鎖定期，避免了定向增發之后增大即期擴容壓力，從而對二級市場的沖擊降到最低。另外，上市公司可以通過定向增發得到優質資產，從整體上提升公司的經營狀況，提升公司的效益。但是，我國定向增發往往是大股東主導下的定向增發，由于定價基準日、支付資產種類、鎖定期的因素，也給了他們通過定向增發輸送私人利益的機會。近年來，外界不斷出現控股股東通過定向增發掏空上市公司的例子。這不僅損害了中小股東的利益，也違背了證券監管部門推行該融資方式的初衷。

二、定向增發的利益輸送問題

（一）發行價格過低。定向增發股票的定價是否合理，這關乎著各個股東的利益。《上市公司證券發行管理辦法》規定定向增發的發行價格不低于定價基準日前20個交易日平均價格的90%。但定價基準日的選擇有三個時點，它們分別是股東大會決議公告日、董事會決議公告日、發行期首日，并且它們的間隔時間較長。控股股東通過選擇股價較低時間段選擇定向增發，或者在增發之前進行負的盈余管理，為維持低股價進行停牌。大股東通過種種手段刻意壓低股價，從而以較低的成本購買公司的股票，并且有研究表明，股價的折價率越低，對企業的負面影響就越大。這不僅對老股東不公平（攤薄了每股收益），也損害了中小股東的利益。

（二）注入的資產不優質。定向增發認購股份可以使用現金資產，也可以使用債券、固定資產等非現金資產。當大股東使用現金認購時不存在不良資產的問題，如果以非現金資產認購定向增發股票，在高度集中的股權結構下，大股東有可能侵占上市公司的利益。對于注入的非現金資產的價值需要進行評估，但我國評估行業發展還不夠成熟，對于評估標準的法律不夠健全，評估資產報告具有一定的可操作性，不能排除定向增發的對象通過賄賂評估人員等方式來達到私人目的的可能性。如果他們將劣質的資產或者被評估機構高估的資產注入上市公司，這不僅達不到上市公司資源整合的目的，還將嚴重影響公司的整體盈利能力。另外，由于相關的資產質量較差，還可能會使中小股東面臨著上市公司股價大跌的風險。

（三）增發后大規模分紅。定向增發之后大規模分紅現金是大股東獲得個人利益的常用手段。多年來，上市公司對股東少分紅甚至不分紅的現象一直存在，監管部門也積極引導并鼓勵上市公司多分紅；另外，還出臺了關于分紅比例的政策。然而，對于實施定向增發的上市公司，過高的分紅比例反而損害了公司的利益。上市公司通過低價融資，大股東以較低的成本獲得公司更多的股權，之后再以大比例現金分紅的方式從公司中收回成本，侵占了上市公司大量的資金。這不僅對上市公司的資金周轉，良好項目投資，公司的擴大運營產生嚴重不利的影響，還將嚴重損害中小投資者的利益，不利于資本市場健康地發展。上市公司定期分紅是正常的現象，但通過定向增發融資后再對大股東過高比例分紅的行為應得到監管部門的制止。

三、針對定向增發利益輸送問題的建議

（一）制定合理的定向增發價格。目前，我國使用多個時點作為定價基準日的選擇（股東大會決議日、董事會決議公告日、發行期首日）。這提升了上市公司在選擇基準日時操縱股價的空間，因此筆者建議以市場充分消化定向增發的消息之后的發行期首日作為定向增發的基準日。監管部門應制定規范的定價細則，例如可以對通過定向增發籌集的資金按不同的用途加以分類，制定針對性的定價政策。另外，應該建立針對定向增發的詢價制度以及第三方競價引入制度。通過詢價使增發價格最大化，使上市公司募集到更多的資金，杜絕上市公司在定向增發過程中通過低價發行股票對大股東進行利益輸送的行為。

（二）加大對資產價值的評估與監督力度。對于通過定向增發向上市公司注入的非現金資產必須經過權威評估機構的評估，監管部門應時刻監督評估機構的業務操作是否規范，定時開展提高評估人員職業技能和職業素養的培訓，防止評估人員基于個人利益而出具虛假的評估報告。應該完善定向增發注入資產的信息披露制度，目前我國上市公司對于注入資產的信息披露很不規范，也缺乏完整性，使中小股東很難對資產的質量做出有效的判斷，因此信息的透明化有助于大眾對于資產質量的監督；同時，我國應該出臺針對定向增發注入不良資產的行為的處罰措施，加大對出具虛假評估報告的懲罰力度，保證資產交易的公平性。

（三）優化股權結構及引入機構投資者。近年來，我國的上市公司大股東控制現象比較嚴重，這使大股東與中小股東之間出現代理問題、利益不一致問題。只有減少大股東的控制權，優化股權結構才能減少大股東利益輸出的動機。根據上市公司各股東持股比例情況，選擇更合適的增發對象。比如，大股東持股比例較高時，就可以優先考慮引入戰略投資者。一方面可以減小大股東對公司的控制權；另一方面可以對大股東的不良行為進行監督。因為機構投資者具有先進的技術、人才、信息等各方面的優勢，并且與中小股東的利益一致，都希望公司能夠正常健康地發展，機構投資者有動機及有能力監督大股東的非正常操作。防止出現大股東大規模分紅套利的行為。

（四）提高定向增發門檻和完善內部決策制度。監管層要對發行價格、發行對象、發行規模等方面提出更高的要求。例如，募集的資金不能超過近期凈資產一定的比例，并對他的使用情況讓專業的評估機構做合理性測算。設置凈資產收益率、項目效益、主業關聯度等相關指標的門檻。另外，在定向增發定價之前要對增發對象的信息做詳細的披露，擠壓上市公司定向增發的操作空間。繼續完善和關聯交易有關的內部決策制度。可根據定向增發的規模和占上市公司凈資產的比值大小進行分類。按對公司經營能力影響的大小分別建立不同等級的審批制度。例如，發行規模較大且占公司凈資產比例較多時，必須要經過股東大會批準。監管部門要及時檢查關聯交易價格的合理性、信息披露的完整性及影響力較大的關聯交易是否通過了股東大會的批準。

四、結語

金融的改革是要促進市場資源的有效配置。定向增發作為一種不同于傳統配股、公開增發的融資手段，目的是將資源引入到盈利能力較強的企業中，為投資者創造更多的價值，提高資源的利用效率。然而，一些大股東通過各種形式進行利益輸送，劣質公司通過概念炒作提升估值，進行大規模圈錢，擾亂了資本市場的正常秩序，損害了廣大中小投資者的合法權益。筆者希望公司管理層專注于經營公司的主營業務，提高公司的業績；投資者應當樹立誠信的概念；監管部門應不斷完善相關制度，建立真正值得人們信任的融資環境。

主要參考文獻：

[1]屠楊楊.上市公司定向增發相關問題研究[J].財會通訊，2012.14.

[2]鄭艷秋，江濤，姜薇.定向增發中的資產注入與利益輸送方式研究[J].會計之友，2015.7.

[3]李詩田，宋獻中.投資者情緒、利益輸送與定向增發融資偏好[J].南京審計學院學報，2016.4.

[4]成穎利，定向增發、大股東控制權私利與盈余質量[J].財會月刊，2011.17.