利率互換業務解析與交易模式

王思傳

摘 要：對于融資主體及債券投資機構，利率是各類機構最關心的市場變動。本文從利率互換業務一般理論出發，提出利率互換業務的解析與交易模式案例，對債券投資者提供交易策略的思考。

關鍵詞：利率互換 業務模式 交易策略

利率互換作為一種新型的金融衍生產品，在中國發展迅速，特別是隨著中國參與國際金融資本運作幅度的加大，利率互換已成為眾多資產管理公司及銀行常用的債券投資工具之一。研究當前我國利率互換業務及交易模式，對眾多融資主體以及機構投資者具有重大意義。

一、利率互換的基本概念

（一）利率互換是不同利息的凈頭寸交割，不涉及本金的交割

利率互換（Interest Rate Swap），也稱利率掉期，是指交易雙方以一定的名義本金為基礎，將該本金產生的以一種利率計算的利息收入流與對方的以另一種利率計算的利息支出流相交換。利率互換雙方交換的只是不同特征的利息，沒有實質本金的互換，名義本金額只是用來計算利息。最常見的利率互換是在固定利率與浮動利率之間進行轉換。利率互換的多頭（買入IRS）：支付固定利率，收取浮動利率。是債券市場的空頭。支付的固定利率叫互換利率。利率互換的空頭（賣出IRS）：方向相反，浮動利率支付者和固定利率接受者，是債券市場的多頭。

（二）利率互換的原因的理論基礎是比較優勢

根據比較優勢原理，融資雙方在自身具有比較優勢的市場進行融資并以此為基礎交換利息，可以在滿足融資需求的同時降低雙方的融資成本。基于比較優勢原理進行信用套利，進而降低融資成本，是利率互換最初出現的驅動力。我們舉個例子：一家AAA 級的公司要融資，發行固息債的成本是5.5%，發行浮息債的成本是shibor+ 0.4%；而一家 AA 級公司要融資，發行固息債的成本是6.9%，發行浮息債的成本是shibor+1.6%。很顯然，AAA 公司要融資，無論發行固息債還是發行浮息債，相對于AA公司都有絕對優勢。固息債的優勢是節省6.9% - 5.5% = 1.4%；浮息債的優勢是節省（shibor+ 1.6%）-（shibor+ 0.4%） = 1.2%。可以看出，AAA公司相對于AA公司，發行浮息債的優勢小于發行固息債的優勢。因此，我們說，AAA公司在固息債融資上擁有比較優勢，AA 公司在浮息債融資上具有比較優勢。

但問題是如果 AAA 公司認為未來利率會下行，則想支付浮動利率；而 AA 公司認為未來利率會上行，因此想支付固定利率。則雙方可以通過利率互換達成最優。具體方案：AA 公司發行浮息債，支付 shibor + 1.6%的利息；AAA 公司在固定利率上具有比較優勢，所以AAA公司發行固息債，支付5.5%的利息。各自發行之后，則雙方簽訂以3個月shibor為標的的利率互換協議（IRSSHIBOR3M 協議），互換利率 5.2%。AAA公司為利率互換的空頭，收5.2%的固息，付SHIBOR3M，總利息成本：SHIBOR3M + 0.3%（即 5.5% - 5.2%），成本小于 AAA 獨自發行浮息債；AA 公司為利率互換的多頭，收SHIBOR3M，付5.2%的固息，總利息成本：1.6% + 5.2% = 6.8%，成本小于 AA 獨自發行固息債。

除上述比較優勢的原因外，利率互換交易還有其他幾個原因：

首先，利率風險管理：對于固定利率債務人而言，如果預期未來市場利率會下降，可以持有利率互換空頭，付浮收固，將固定利率成本轉變成浮動利率成本。對于浮動利率債務人而言，如果預期未來市場利率上升，可持有利率互換多頭，付固收浮，將浮動利率債務轉換為固定利率。

其次，資產負債管理：通過持有不同方向利率互換的頭寸，可以得到或正或負的久期。那么將利率互換加入到現有的資產組合中，就可以調整現有資產組合的久期， 前提是資產組合的利率風險來源與利率互換中的浮動利率大致吻合（例如資產組合的 收益率隨 SHIBOR 波動，互換的浮動利率是SHIBOR）。

另外，還有機構純粹出于交易的目的，或者做套利和套期保值。

二、利率互換對利率變動的指導意義

（一）互換利率先上行，通常預示資金面轉緊

IRS與R007走勢趨同，但在拐點處有時略有不同。當資金由緊轉松時，IRS 相對于R007有一定領先性；當資金由松轉緊時，IRS有一定滯后。但是，一旦IRS 與R007出現背離，先出現上行，而且持續背離，則通常預示資金面將變緊。

（二）互換利率對流動性引發的現券波動有一定領先性

互換利率更多反應的是對未來流動性的預期，與當前流動性松緊程度相關性相對較低；但現券，尤其是中長久期的現券，由于受影響因素較多，資金面只是其中之一，而且，主要對當下資金面較為敏感，但對未來流動性松緊程度的反應，相對于 IRS 來說，較為滯后。另外，IRS 也會被用作看空債市的對沖工具，因此，在利率上行時，IRS 領先性更為明顯。我們以5年國開債 – 5年IRSFR007利差為例，當流動性預期寬松，或預期利率下行時，IRS與國開債基本同步，或略有領先；當流動性預期收緊，或預期利率上行時，IRS有一定領先性，利差先降后升。比如本輪債市調整，應以2016年8月下旬央行重啟14 天逆回購為流動性的拐點，IRS利率開始穩步上行，但債券利率卻依然故我，不斷創出新低。最終流動性緊張程度愈演愈烈，導致機構去杠桿，債市收 益率大幅上行。但需要說明的是，互換利率只對流動性引發的現券波動有一定領先性，但對基本面引發的波動，基本與現券同步。比如14年6月-7月的債市調整，典型的由于基本 面的短期企穩導致，互換利率與現券利率變動基本同步。

三、利率互換的運用

單邊交易是純粹以投機為目的，IRS市場上大多數成交為單邊交易，通常包括2 種形式：一種是投資者基于未來互換利率和參考利率走勢的研判，采用持有到期的方式；另一種是投資者在持倉的過程中，根據其對于未來互換利率走勢的判斷，通過逆向操作，在期限匹配的情況可以達到平盤的效果，實際中很難找到期限完全匹配的IRS可以平盤，頭寸可能不能完全平掉。組合交易通常包括利率互換和現券的組合交易，以及互換與互換之間的組合交易。 其中，互換和現券的組合交易又可以分為兩大類：回購養券+互換；浮息債+互換。互換與互換的組合交易分為兩大類：同一基準利率的互換組合，主要是基于互換 利率曲線的形態的變動預期，策略包括增陡交易和蝶式交易。不同基準利率的互換組合，也稱為基差互換，機會來自于不同參考利率未來利差走勢的差異化表現。

（一）回購養券與利率互換

如果預期未來回購養券空間收窄，則建立利率互換多頭，鎖定融資成本。如2016年12月，收益率曲線大幅平臺化上行，到12 月20日，1年國開債收益率升至4%，與1年IRS-FR007 利差擴大至46BP，遠高于歷史中位數的20BP，接近歷史3/4 分位數的48BP。因此，后續大概率可能是現券收益率回落，或互換利率上行，導致利差收窄。則可采取這樣的操作：買入1 年國開債1億元，同時建立1年IRS-FR007多頭（相當于賣出一只1年期固息債，同時買入一只1年期浮息債，兩只債券的票面金額、到期日，付息頻率，完全一樣），名義本金額1 億元，最終組合成一個浮息債，票面利率：FR007+ 46BP。到12月30日，1年國開 - 1年IRS- FR007 利差收窄至-15BP，相當于之前建立的浮息債票面利率變為：FR007- 15BP，浮息債利率久期不足7天，但利差久期大約0.8年，賬面浮贏：（46BP +15BP）×0.8 = 0.49%。

（二）浮息債與利率互換

買入浮息債，并持有IRS 空頭，如果浮動利率部分能夠完全對沖，獲得固定利率 = 互換利率 + 浮息債點差。如果該固定利率高于與上述組合久期相近的固息債利率，則該組合有效。例如，2017年1月9 日買入1 億浮息債，15 國開14，點差22BP，剩余期限1.5 年；進入2 年期 IRS-SHIBOR3M 空頭（久期 1.375年），名義本金1億元，收取互換利率4.15%，付浮動 SHIBOR3M 利率，則該組合獲得的固定利率 = 4.15% + 0.22% = 4.37%，組合久期 = （1 億 × 1.5 年 + 1 億× 1.375年）/1 億元 = 2.875 年；高于當時3年期國開債利率3.55%大約 82BP，因此，理論上買入3 年期國開債不如買入該組合。但該組合的風險在于，浮息債的基準利率多數是 Shibor 3M 的 5 日均值（如上述15 國開 14）或者10 日均值，而Shibor 3M 互換的基準利率為三個月內的均值，兩者存在一定的利差。特別在 Shibor 單邊波動的時候，兩者利差會比較大，當前 Shibor 3M大幅上升期間，Shibor 3M 三個月均值和 Shibor 3M 5/10 日均值利差較大，因此持有IRS 空頭不能完全對沖浮息債的浮動利率部分。

參考文獻：

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