關(guān)于私募股權(quán)投資估值方法體系的探討

李澤山

摘 要：我國(guó)私募股權(quán)投資行業(yè)經(jīng)過(guò)20多年發(fā)展，投資機(jī)構(gòu)與融資企業(yè)已經(jīng)能夠普遍使用P/E、P/B、P/S、DCF等常用的企業(yè)估值方法，但是仍然存在片面使用單一估值方法的問(wèn)題。為了避免以單一維度靜態(tài)地判斷企業(yè)估值，擬吸收巴菲特護(hù)城河理論，建立多維度估值體系，同時(shí)基于艾略特波浪理論，充分把握行業(yè)周期節(jié)點(diǎn)，最后利用多種估值工具綜合判斷企業(yè)價(jià)值，形成一套較為科學(xué)、完整的估值方法體系。

關(guān)鍵詞：企業(yè)估值 巴菲特護(hù)城河理論 艾略特波浪理論 估值方法體系

一、私募股權(quán)投資估值方法概述

私募股權(quán)投資行業(yè)對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法主要分為兩大類，一類為絕對(duì)估值法，主要采用折現(xiàn)方法，如現(xiàn)金流折現(xiàn)方法（DCF）、期權(quán)定價(jià)方法等；另一類為相對(duì)估值法，主要采用乘數(shù)方法，如P/E、P/B、P/S、PEG及EV/EBIT價(jià)值評(píng)估法。以下以投資機(jī)構(gòu)對(duì)投資項(xiàng)目經(jīng)常使用的估值方法進(jìn)行概述。

（一）P/E法（市盈率法）

市盈率即市場(chǎng)價(jià)值與凈利潤(rùn)的比值，或者說(shuō)是每股股價(jià)與每股凈利潤(rùn)的比值。投資機(jī)構(gòu)是投資企業(yè)的未來(lái)，是對(duì)企業(yè)未來(lái)的經(jīng)營(yíng)能力給出目前的價(jià)格。企業(yè)價(jià)值=預(yù)測(cè)市盈率×公司未來(lái)12個(gè)月利潤(rùn)。由公式可以看出，市盈率法需要確定市盈率和目標(biāo)企業(yè)的凈利潤(rùn)。市盈率可以通過(guò)參考對(duì)標(biāo)企業(yè)或競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的市盈率或目標(biāo)企業(yè)所處行業(yè)的平均市盈率，市盈率高低主要取決于企業(yè)的預(yù)期增長(zhǎng)率。

（二）P/B法（市凈率法）

市凈率即市場(chǎng)價(jià)值與凈資產(chǎn)的比值，或者說(shuō)是每股股價(jià)與每股凈資產(chǎn)的比值。市凈率估值的主要步驟跟市盈率大體相同，只不過(guò)主要變量由每股收益變成了每股凈資產(chǎn)。

（三）P/S法（市銷率法）

市銷率是市場(chǎng)價(jià)值與銷售收入的比值。在成本、費(fèi)用等相差不大情況下，企業(yè)價(jià)值主要取決于銷售能力。用市銷率作為估值的主要過(guò)程也跟其他相對(duì)法估值類似，主要變量變?yōu)槊抗射N售收入。

（四）DCF法（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法）

自由現(xiàn)金流是指一個(gè)企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長(zhǎng)期生存壓力之后可以自由支配的現(xiàn)金流。

二、私募股權(quán)投資傳統(tǒng)估值方法論的局限性

私募股權(quán)投資行業(yè)并不存在放之四海而皆準(zhǔn)的估值方法，根據(jù)筆者實(shí)際工作經(jīng)驗(yàn)，投資機(jī)構(gòu)甚至融資企業(yè)都存在片面使用單一估值方法的問(wèn)題，融資過(guò)程中往往是以當(dāng)年或者下一年度預(yù)測(cè)凈利潤(rùn)數(shù)乘以一定P/E倍數(shù)進(jìn)行估值，這種估值方法存在較大的局限性。

首先，企業(yè)估值是一個(gè)系統(tǒng)性工程，不能以單一維度進(jìn)行判斷。企業(yè)的價(jià)值不應(yīng)只是體現(xiàn)在財(cái)務(wù)指標(biāo)上，還存在于企業(yè)經(jīng)過(guò)多年發(fā)展與積累所形成的護(hù)城河上，這是企業(yè)能夠在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中占有一席之地的根基。一家能夠產(chǎn)生良好盈利的企業(yè)，但沒(méi)有形成足夠的護(hù)城河使自身具有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)與壁壘的，仍然無(wú)法長(zhǎng)期生存。

其次，僅以財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為指標(biāo)靜態(tài)地判斷企業(yè)價(jià)值，而忽視了企業(yè)所生存的土壤——整個(gè)行業(yè)的周期波動(dòng)性，將可能導(dǎo)致企業(yè)發(fā)展與投資預(yù)期嚴(yán)重偏離。光伏組件行業(yè)的發(fā)展就是最好的例子。事實(shí)告訴我們，任何只看到眼前繁榮的數(shù)據(jù)，而沒(méi)有對(duì)整個(gè)行業(yè)周期的意識(shí)與判斷，這樣的估值以及投資是存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)與不確定性。

最后，片面使用單一的估值方法存在較大的邏輯漏洞，甚至整個(gè)估值方法都不適用，這樣通過(guò)單一估值工具形成的估值判斷是遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了真實(shí)的企業(yè)價(jià)值的。不同的估值方法存在不同的適用場(chǎng)景以及應(yīng)用過(guò)程中的優(yōu)勢(shì)與劣勢(shì)，應(yīng)當(dāng)區(qū)分不同的行業(yè)以及不同類型的企業(yè)，有針對(duì)性地適用某種估值工具，同時(shí)運(yùn)用其他估值方法進(jìn)行綜合判斷。

三、私募股權(quán)投資系統(tǒng)性估值方法論

筆者通過(guò)所在投資機(jī)構(gòu)的鍛煉與培訓(xùn)，并在總結(jié)了上述估值方法的優(yōu)劣勢(shì)后，形成了一套較為科學(xué)、完整的估值方法體系。這套估值方法體系包括以下內(nèi)容。

（一）基于巴菲特護(hù)城河理論，建立多維度估值體系

巴菲特曾說(shuō)過(guò)：“在商業(yè)上，我尋求有著無(wú)法突破的‘護(hù)城河保護(hù)的經(jīng)濟(jì)城堡。”巴菲特提出的護(hù)城河理論主要是指四個(gè)方面：無(wú)形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)。具體來(lái)看，無(wú)形資產(chǎn)，是指帶來(lái)定價(jià)權(quán)或促進(jìn)客戶購(gòu)買力的品牌，多樣性的專利與技術(shù)創(chuàng)新，限制競(jìng)爭(zhēng)的法定許可、認(rèn)證，評(píng)價(jià)無(wú)形資產(chǎn)最關(guān)鍵要素，是看它們到底能給企業(yè)創(chuàng)造多少價(jià)值以及能持續(xù)多久；客戶轉(zhuǎn)換成本，是指客戶黏性，與客戶的業(yè)務(wù)結(jié)合、財(cái)務(wù)成本和重新培訓(xùn)時(shí)間成本都會(huì)影響客戶黏性；網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，是指隨著用戶人數(shù)的增加，產(chǎn)品或服務(wù)的價(jià)值也在提高；成本優(yōu)勢(shì)，是指低成本的流程優(yōu)勢(shì)、更優(yōu)越的地理位置、獨(dú)特的資源優(yōu)勢(shì)和相對(duì)較大的市場(chǎng)規(guī)模。

護(hù)城河之所以能增加企業(yè)的價(jià)值，在于它們可以幫助企業(yè)長(zhǎng)時(shí)間地保持盈利狀態(tài)。引入巴菲特護(hù)城河理論，就是要在基于財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的估值模型基礎(chǔ)上，增加無(wú)形資產(chǎn)、客戶轉(zhuǎn)換成本、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)、成本優(yōu)勢(shì)四個(gè)方面的維度，綜合多個(gè)維度識(shí)別并判斷企業(yè)長(zhǎng)期存續(xù)并保持盈利的能力，以及基于企業(yè)形成的護(hù)城河所推導(dǎo)出的合理估值。

由于護(hù)城河理論主要是定性描述，較難量化判斷，可能無(wú)法做到像財(cái)務(wù)模型可以量化估值結(jié)果。但是可以通過(guò)橫向與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行比較，從而判定目標(biāo)企業(yè)是具有寬護(hù)城河、窄護(hù)城河還是無(wú)護(hù)城河。

（二）基于艾略特波浪理論，判斷行業(yè)周期節(jié)點(diǎn)

艾略特波浪理論是美國(guó)證券分析家艾略特針對(duì)股票交易市場(chǎng)的波動(dòng)現(xiàn)象而提出的一套市場(chǎng)分析理論。艾略特波浪理論認(rèn)為市場(chǎng)走勢(shì)不斷重復(fù)一種模式，每一周期由5個(gè)上升浪和3個(gè)下跌浪組成。艾略特波浪理論將不同規(guī)模的趨勢(shì)分成九大類，最長(zhǎng)的超大循環(huán)波是橫跨200年的超大型周期，而次微波則只覆蓋數(shù)小時(shí)之內(nèi)的走勢(shì)。但無(wú)論趨勢(shì)的規(guī)模如何，每一周期由8個(gè)波浪構(gòu)成這一點(diǎn)是不變的。

一般行業(yè)周期是簡(jiǎn)單地分為初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期四個(gè)階段，這種觀點(diǎn)比較僵化地看待行業(yè)周期發(fā)展規(guī)律，忽視了行業(yè)發(fā)展過(guò)程中可能發(fā)生的波動(dòng)問(wèn)題。艾略特波浪理論同樣可以適用于一級(jí)市場(chǎng)也就是私募股權(quán)投資市場(chǎng)，判斷行業(yè)周期的發(fā)展規(guī)律，適時(shí)把握投資節(jié)點(diǎn)，以動(dòng)態(tài)的方式看待企業(yè)價(jià)值變化，從而使得企業(yè)估值更加契合行業(yè)發(fā)展周期，也更具有長(zhǎng)期的合理性。

為了更形象說(shuō)明將艾略特波浪理論用于企業(yè)估值，筆者結(jié)合自身工作，以下以新能源汽車行業(yè)為例進(jìn)行說(shuō)明。下圖是筆者及所在公司團(tuán)隊(duì)通過(guò)對(duì)我國(guó)新能源汽車行業(yè)長(zhǎng)期的觀察與研究所得出的行業(yè)周期圖。

圖1 我國(guó)新能源汽車行業(yè)周期圖

如果在新能源汽車行業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，在明確了整個(gè)行業(yè)發(fā)展周期的情況下，我們可以得出，在2007年7月份左右、2013年9月份左右、2017年1月份至2017年6月份左右，是投資新能源汽車行業(yè)比較合適的時(shí)間窗口，這個(gè)時(shí)點(diǎn)新能源汽車行業(yè)的企業(yè)經(jīng)歷了較長(zhǎng)時(shí)間的蟄伏期，大浪淘沙，優(yōu)勝劣汰，具有護(hù)城河優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將在這個(gè)時(shí)點(diǎn)快速崛起，此時(shí)的估值更加具有合理性；如果錯(cuò)過(guò)了上述最合適投資的窗口期，而錯(cuò)誤選擇在2009年6月份左右、2016年1月份左右、2020年左右進(jìn)行投資，一方面企業(yè)經(jīng)歷前一段上升浪的快速發(fā)展后，若僅僅以財(cái)務(wù)模型判斷估值肯定畸高，而隨后行業(yè)風(fēng)向即快速下跌，基于財(cái)務(wù)模型的估值由于未預(yù)見(jiàn)到周期的波動(dòng)性將無(wú)法撐起高估值，而導(dǎo)致估值泡沫破滅。

（三）綜合利用多種估值方法工具

筆者結(jié)合自身工作經(jīng)驗(yàn)，談?wù)劜煌乐捣椒üぞ叽嬖诘氖褂谜`區(qū)，以及應(yīng)該如何綜合利用多種財(cái)務(wù)模型工具進(jìn)行估值。

首先，不能簡(jiǎn)單地使用P/E作為估值指標(biāo)。P/E=股價(jià)/ EPS（每股盈利），EPS容易存在很多一次性利潤(rùn)，P/E指標(biāo)的邏輯是當(dāng)投資機(jī)構(gòu)收購(gòu)一家企業(yè)時(shí)，愿意為企業(yè)現(xiàn)在的利潤(rùn)支付多少倍數(shù)，這個(gè)利潤(rùn)應(yīng)該剔除所有非經(jīng)營(yíng)性、不可持續(xù)的利潤(rùn)，得到一個(gè)經(jīng)營(yíng)性可持續(xù)的利潤(rùn)。使用P/E進(jìn)行估值時(shí)，若考慮的是企業(yè)的可持續(xù)盈利能力，則P/E是一個(gè)可用的比率。

其次，不能簡(jiǎn)單地使用P/B作為估值指標(biāo)。P/B指標(biāo)的邏輯是判斷現(xiàn)在的股價(jià)占企業(yè)每股凈資產(chǎn)多少比例，若股價(jià)低于每股凈資產(chǎn)或雖然高出但溢價(jià)較少，投資機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)估值安全邊際較高。但是需要考慮到管理層通過(guò)回購(gòu)股權(quán)或分紅的行為可以直接影響到企業(yè)凈資產(chǎn)的大小。

再次，不能模型化地使用DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）。幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測(cè)3-5年的未來(lái)的自由現(xiàn)金流，然后出現(xiàn)一個(gè)“終止值”（Terminal Value）。預(yù)測(cè)3-5年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)準(zhǔn)確性非常低。在絕大多數(shù)情況下，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價(jià)值的50%以上。因此，只要終止值發(fā)生一點(diǎn)變化，整個(gè)估值可能相差巨大。而且這個(gè)終止值對(duì)折現(xiàn)率比較敏感，將折現(xiàn)率下調(diào)1%，企業(yè)估值可能上升1倍。可以利用這個(gè)模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值處于什么水平。

最后，綜合利用多種估值工具判斷企業(yè)價(jià)值，需要遵循以下邏輯：（1）企業(yè)目前資產(chǎn)值多少，利用P/B指標(biāo)并輔以重置成本工具進(jìn)行判斷；（2）現(xiàn)在企業(yè)的正常化利潤(rùn)是多少，剔除一次性利潤(rùn)，利用P/E指標(biāo)并輔以EV/EBIT工具；（3）企業(yè)成長(zhǎng)性如何，需要判斷企業(yè)的護(hù)城河以及行業(yè)的周期性。

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