國際貨幣政策協調理論研究前沿述評

劉景卿,李奇璘,車維漢

(上海財經大學 國際工商管理學院,上海 200433)

理論經濟研究

國際貨幣政策協調理論研究前沿述評

劉景卿,李奇璘,車維漢

(上海財經大學 國際工商管理學院,上海 200433)

梳理2008年金融危機以來國際貨幣政策協調理論研究的基礎上,從扭曲來源、沖擊來源、協調途徑以及協調制定等角度重點為關于國際貨幣政策協調理論的近期研究給予歸納討論,指出,現有文獻研究成果和近期政策討論之間有脫鉤問題,新興市場國家和低收入國家可通過加入全球金融系統中而獲得可觀收益。

國際貨幣政策;協調理論;政策討論

一、引言

金融危機的爆發是國際和國內、政府和市場主體多個因素相互作用的結果(張懷清等[1],2009),國際貨幣政策協調是破解途徑之一。或是為了尋求破解全球金融危機發生的良方,亦或是為了應對各國為實現自身經濟復蘇所采取政策的“激勵不相容”問題。近些年,對國際貨幣政策協調問題的關注度持續升溫,尤其自2008年全球金融危機爆發之后。此次危機發生過后,發達國家如美國、日本和歐元區國家等先后采取規模空前的擴張性貨幣政策,比如美元指數從2009年初到2010年9月出現高達15%的貶值幅度。然而Engel(2015)[2]認為美元指數的波動并非直接源于非常規的貨幣政策,而應源于各國對美元資產的流動性需求。但是,美國政府當局是否正是基于這種需求的考慮而采取非常規貨幣政策呢?傳統博弈論指出,貨幣政策溢出效應的存在意味著國家之間進行政策協調的效果要優于在納什競爭均衡下的(Frankel[3],2016)。然而,實踐中的政策協調其實是一種博弈競爭(周彤[4],2013)。基于當前國際金融地位的不對稱現實,新興經濟體國家一方面為打破原有的國際金融格局積極努力,其中2010年IMF的份額調整到2015年年底的美國最終讓步便證實了這一點。另一方面,新興經濟體國家如金磚五國等則在被動采取擴張性貨幣政策的背景下加快政策協調。同時,一些新興經濟體國家的官員因美國等發達國家所采取的競爭性非常規貨幣政策而相繼發出不滿之聲。2009年3月中國人民銀行行長周小川指出,必須創造一種與主權國家脫鉤、并能保持幣值長期穩定的國際儲備貨幣,以解決金融危機暴露出的現行國際貨幣體系的一系列問題。2010年9月,巴西財政部長Guido Mantega針對全球主要發達國家貨幣相對于巴西和其他新興經濟體貨幣出現持續貶值的現象,指出:“我們正處于貨幣戰爭中”(Financial Times[5],2010)。自2010年底,美元指數轉勢走高,給經濟尚未復蘇的新興經濟體國家再次帶來巨大威脅。2014年4月,印度儲備銀行行長Raghuram Rajan指責:“非常規政策的制定和退出僅取決于其來源國”(Rajan[6],2015)。IMF(International Monetary Fund)的Olivier Blanchard等認為,主要發達國家要為顯著溢出到新興經濟體國家的不利影響負責,并且需要考慮可行性的補救方法(Blanchard et al.[7],2013)。近日《二十國集團領導人杭州峰會公報》中再次強調加強各國間貨幣政策協調,實現經濟增長。但在此之前一個多月,多國中央銀行為應對英國脫歐事件造成的全球經濟衰退風險,再度推出新一輪大規模的寬松貨幣政策,強化了各國間貨幣政策的競爭性問題。可見當前政策層面的國際貨幣政策協調問題仍存在較大隱憂,但總體上仍傾向于選擇協調。

近期關于是否需要進行貨幣政策協調的國外文獻,多數源于美元近期的走勢,而國內文獻則在如何進行貨幣政策協調以及其對中國外貿等不同方面的影響給予較多關注。基于美元背后強大的經濟基礎以及超高的國際認可度等因素,美元被作為危機階段時的“避風港”,使危機前外流逐利的資本在危機階段大量內流。同期美國聯邦儲備銀行推出的非常規貨幣政策,加劇美元波動,帶來巨大國際溢出效應。另一方面,2015年末美國因經濟復蘇所支撐的利息增加事實使全球經濟再一次陷入其巨大的國際溢出效應之中,新興經濟體表現尤為突出。那么美國制定上述政策的沖擊來源是什么?本文的目的并不在于回答而僅在于指出上述問題。本文重點為關于國際貨幣政策協調理論的近期研究給予歸納討論,同時指出現有文獻研究成果和近期政策討論之間的脫鉤問題,進而為關于國際貨幣政策協調理論的未來研究給出建設性意見。

本文其余部分的組織結構如下:第二部分在簡單梳理金融危機以來國際貨幣政策協調理論研究的基礎上,重點從扭曲來源、沖擊來源、協調途徑和協調制定等角度對國際貨幣政策協調理論研究進行了歸納討論;第三部分對現有文獻成果和近期政策討論之間的脫鉤問題進行了剖析,指出其背后的邏輯。最后,在總結本文研究的基礎上,為關于國際貨幣政策協調理論的未來研究給出建設性意見。

二、關于近期國際貨幣政策協調理論研究的討論

針對國際貨幣政策協調理論研究所使用的方法,其準確與否將直接關系到研究結果的合理性。鑒于新凱恩斯方法能很好且有效的商榷最優貨幣政策,目前關于貨幣政策制定的文獻主要采用該方法進行研究。新凱恩斯方法的主要貢獻在于明晰政策目標,即最大化消費者福利水平,試圖指出需要貨幣政策進行干預的市場扭曲,并評估不同扭曲的相對重要性。另外,基于有些早期文獻在該方法框架下提出政策制定者的特別目標并評估其潛在收益,本文認為該方法還可有益于考慮政策協調所帶來的潛在收益。該方法中所包含的一些描述性目標函數,事實上是對貨幣政策制定者的目標的一種合理描述。但是,如果政策制定者的目標在于最大化福利水平,那么一旦能特征化政策制定者的目標函數,便可進一步了解何種政策能夠實現。特別的,本文在此感興趣的是,當政府的目標僅在于提高本國居民的利益而非最大化全球福利時,此時最優政策制定將有何不同。雖然有些關于開放經濟貨幣政策的文獻對上述問題進行了一定探討,但探討的深度和廣度均尚待提高,亟需進一步明晰這些政策爭論。

(一)扭曲來源視角的討論

如前文所述,鑒于新凱恩斯方法是研究貨幣政策制定的主流方法,那么首先需要從該方法的自身缺陷出發進行討論。大多數新凱恩斯模型存在兩大扭曲來源,即價格粘性和壟斷。較固定的價格設定為穩定通貨膨脹提供理論基礎。當價格設定不同步時,通貨膨脹將會導致相對價格的非意愿偏離。產品市場和勞動市場的時變壟斷力量要求貨幣政策穩定產出,但也可能存在其他扭曲,比如經常賬戶失衡扭曲(項松林[8],2010;劉騫文[9],2013等)和政策制定者能力異質性扭曲等,同樣需要貨幣政策加以考慮。

金融市場的完全性問題是引致最優政策制定產生扭曲的來源之一。完全的金融市場是許多探討開放經濟最優政策的文獻往往假定的基本前提。近期文獻探討了在不完全市場下貨幣政策的一些性質,但通常從確定性角度出發進行貨幣政策研究,相關文獻如Benigno[10](2009)、張誼浩等[11](2011)、Corsetti et al.[12](2011a)、Bhattarai et al.[13](2013)、周彤[4](2013)、Benignoet al.[14](2014)和Frankel[3](2016)等。其中Corsetti et al.[12](2011a)明晰了貨幣政策協調的目標之一是減弱不完全資本市場對風險分擔的影響,此時貨幣政策的其他目標可能會與風險分擔目標產生沖突。例如,當一國處于生產率增長階段,此時其貨幣政策應致力于擴大本國的相對產出。但是在不完全金融市場中,上述擴張同樣可能會帶來本國相對消費的增長,這將與風險分擔目標相沖突。然而,當不進行政策協調時,此時政策之間將會有何不同?Benigno[15](2006)研究了相較于以自我導向的通脹為目標,當進行政策協調時收益將有何不同。但該文章并未對僅考慮本國居民福利的政策制定者的目標進行闡述。他們是否在意風險分擔?例如從Benigno et al.[16](2003)的研究得知,從本國角度出發,有動力去影響貿易條件,但是如何將其與其他目標進行權衡?完全性市場或資本富裕的市場是否會提高風險分擔的幾率和降低政策協調的收益?另外,關于貨幣政策協調與競爭的文獻已經探討了金融市場政策比如資產需求或資本管制等在面對信貸約束、資產負債約束、融資扭曲或債務違約時如何應對。貨幣性債務可能會惡化或減緩金融市場扭曲,但是這些扭曲是如何影響貨幣政策協調的動力的?比如說,可降低利率水平的共同貨幣擴張政策能否減弱信貸約束?現有文獻尚未給出明晰答案。

追尋不同目標如市場規模或成本加成等所引致的企業定價問題,同樣會給貨幣政策的制定帶來扭曲,近期有些研究對該市場扭曲進行了探討。當企業針對相同產品在不同市場上設定不同價格時,此時對消費者的產品配置是無效率的。若產品按本地市場貨幣定價時,貨幣政策可能會通過穩定匯率來應對扭曲。Deverux et al.[17](2003)、Corsetti et al.[18](2005)、Engel[19](2011)和Rodriguez[20](2011)、Wang et al.[21](2015) 、Gong et al.[22](2016)均考慮了開放經濟貨幣模型中市場定價的作用。比如說,在美元從2008年到2009年間出現升值的全球金融危機階段,歐洲企業發現在美國進行銷售更有利可圖,這將導致企業進入以前并無利益可圖的美國市場(Rodriguez[20],2011)。為何歐洲企業在企業生產力或企業產品偏好并未產生沖擊時卻向美國擴展?這種資源配置從全球角度觀察是無效率的,因為歐洲企業獲得的成本優勢不是因為生產率提高而僅源自美元走強。當美元升值但他們產品在美國的銷售價格調整卻很慢,加之以歐元計價的企業成本如工資等保持不變,此時歐洲企業的邊際利潤將得到提高(Engel[2],2015)。探討在依市定價下最優貨幣政策協調的文獻指出這種無效率是貨幣政策的目標之一。但最優貨幣協調政策如何區別于非協調政策?單個國家的貨幣政策制定者是否有動力去消除這些扭曲?在Deverux et al.[17](2003)的模型中,政策協調和納什非協調博弈條件下的最優政策是相同的,但在該模型中,上述結果是基于一些特殊的假設前提,比如在制定貨幣政策時不考慮戰略要素等。若選擇進行國際貨幣政策協調,Deverux et al.[23](2007)指出在實現的納什均衡中,匯率傳遞的非有效性將會打破以美元定價的貿易格局下美國在全球貨幣政策制定中的主導地位。Wang et al.[21](2015)在此基礎上進一步引入了中間品貿易,發現此時本國的貨幣擴張不僅給各國帶來擴張效應,還在本國產生支出轉移效應,進行國際貨幣政策協調時需給予考量。同樣的,Gong et al.[22](2016)從中間品貿易價格粘性角度討論了不同貨幣政策協調的方式。

新興經濟體的政策制定者對于工業化國家貨幣貶值的一些擔憂可能基于幼稚產業論或荷蘭病的考慮(Engel[2],2015)。新興經濟體國家的貨幣升值或源于工業化國家的擴張性貨幣政策,或源于因對自然資源的需求擴張而引致的產品價格上升。貨幣升值會損害這些國家新興制造業和工業部門,如果幼稚產業論成立的話,那么新興市場國家可能會采取措施抵消這種升值,這是否意味著對貨幣政策協調的需求是個開放性問題。

經常賬戶失衡扭曲雖在政策討論中受到重點關注,比如中美之間經常賬戶失衡問題,但關于貨幣政策的文獻鮮有涉及,這并不能否認其作為一種主要扭曲來源的原因,同樣需要貨幣政策加以考慮。國內現有文獻多從貨幣政策的失衡引致經常賬戶失衡的方向進行探討,如項松林[8](2010)、劉騫文[9](2013)等。而國外文獻如Bianchi[24](2011)則指出過多的外債存在外部性,該外部性即為在危機時期出現的貨幣外部性。在該段時期內,每個國內外債持有者可能會降低外債風險,從而穩定資產負債水平。但該種行為的聚集性效應會帶來實際貨幣貶值,這將會削減國內所有債權人的抵押物價值。貨幣政策是否應該以經常賬戶失衡作為目標?如果是,那么自我主導的政策制定者的目標是否會與實現全球資源有效配置的目標相沖突?每個國家可能會通過競爭性貶值獲取更多的凈對外債務,但這可能無法取得理想效果。另外,零利率下限條件下如何實現最優貨幣政策協調,也是國內外文獻探討的一個重要方向,代表性文獻如Fujiwara et al.[25](2016)、Cook et al.[26](2016)和Frankel[3](2016)等。但這種協調到底能否帶來收益?比在競爭情況下會有多大不同?現有文獻同樣尚未交代清楚。

如果將政策制定者能力異質性問題進行考慮,那么一項具有重要現實價值但現有文獻尚未探討的問題,是因政策制定者的能力不足而造成的扭曲(Engel[2],2015)。進行政策協調的目標之一便是分擔風險,但一國居民是否應該分擔來自他國的錯誤政策決議所造成的負面后果?以歐洲中央銀行為例,基于該行作為最后借款人來穩定歐元區部分成員國的銀行系統或政府融資的程度,該問題已經很突出。一方面,因政策制定者并不是萬能的,所以政策失誤問題可通過引入保險機制進行保障,正如司機投保事故險一樣,即便事故是由司機造成的。另一方面,若引入保障機制后,此時政策制定者的動機將會出現偏誤,即如果政策失誤的風險被分擔后,政策制定者將可能不再盡力制定最優政策。在任何情形下,讓一國居民承擔他國政策失誤所造成的負擔,都將是一個政治難題。

(二)沖擊來源視角的討論

從不同沖擊來源角度探討貨幣政策協調問題,成為該領域近期研究的一大熱點。在此,最容易引起關注的沖擊是金融沖擊。然而,近期探討最優貨幣政策的開放宏觀經濟模型才開始考慮這些沖擊,并且針對這些沖擊,關于政策協調亦或競爭的作用的研究甚少。事實上,觀察近些年發生的全球經濟事件,比如1998年東南亞金融危機、互聯網泡沫、2008年全球金融危機以及歐債危機等,多數事件在不同程度上源于金融沖擊的影響。所以在此方面需要進一步強化相關研究。

近期部分文獻探討了受到生產力沖擊和成本推動沖擊影響的經濟體,而這兩種沖擊均能對經濟周期造成不同程度的影響,這反應出2008年金融危機后研究非開放經濟文獻的關注點,并響應以生產力沖擊作為主要研究對象的實際經濟周期文獻。生產力沖擊看似并不屬于貨幣當局應該解決的沖擊種類。當受到該類沖擊影響時,最優政策是順周期的。當經濟受到正向生產力沖擊影響時,其往往不能充分反應消化,需要擴張性貨幣政策進行刺激(Cacciatoreet al.[27],2016)。但事實上,在此情形下這些貨幣政策卻是反周期的。另外,當Mantega提及貨幣戰爭時,其實際上是在暗指國家間競爭性貶值問題。當一國出現經濟蕭條時,此時刺激需求的途徑之一便是通過低估本幣來吸引國外需求。這種“以鄰為壑”的政策便將國內蕭條轉移至國外。但是,當該經濟蕭條源于生產力沖擊的影響時,非協調貨幣政策將會產生不同結果。當貨幣政策為擴張型時,經濟在政策非協調條件(此時技術和偏好均滿足標準系數化)下無法充分反映貨幣政策的擴張度。具體而言,貨幣擴張能提高產品供給,降低產品價格,惡化本國貿易條件。當政策協調不充分時,國家會如同壟斷者一樣限制貿易條件的扭曲。所以,貨幣政策此時是順周期的。但當政策制定者專注于政策對貿易條件的長期影響時,此時貨幣政策的順周期性將是不充分的。對于成本推動型沖擊,其更像是來自實際經濟的沖擊,其會導致供給層面的蕭條以及專注通脹和就業問題的貨幣政策制定者的權衡。

不確定性沖擊所產生的影響近似于總需求沖擊的,近期獲得高度關注。一者通過封閉經濟模型對不確定性沖擊進行了探討,二者檢驗了不確定性沖擊對新興經濟體的影響,代表性文獻如Basu et al.[28](2012)、Carriere et al.[29](2013)和Leduc et al.[30](2016)等。但是,至今鮮有文獻探討在政策協調或競爭條件下,當存在不確定性沖擊時的最優貨幣政策。其實貨幣政策本身就存在不確定性,進行政策協調或許能降低該不確定性。

近期關于新凱恩斯方法的文獻還探討了其他種類的沖擊,比如投資沖擊、偏好沖擊、貨幣政策沖擊以及金融市場沖擊等,代表性文獻如Coenen et al.[31](2010)、Dedola et al.[32](2012)和Kolasa et al.[33](2014)等。但這些沖擊在研究貨幣政策協調中鮮有深入探討,僅Coenen et al.[31](2010)比較了在政策協調和納什博弈競爭兩種情況下受到多種沖擊時的經濟表現。此外,非常規沖擊同樣需要多加考慮。信息沖擊產生的影響類似于總需求沖擊的。比如對未來生產力的不利信息可能會降低當前產品需求。Corsettiet al.[34](2011b)探討了信息在最優協調框架下將如何影響全球貨幣政策,但其并未將這些政策同最優競爭政策進行比較。純粹的信息沖擊本身可能不是扭曲的,但當加入個人信息后,信息將會產生扭曲,這正如Bacchetta et al.[35](2013)中的模型所述。個人信息的一大來源是政策制定者想要傳達的信息。政策制定者可能會發現在競爭的世界中很難去傳達他們的意圖,甚至需要通過直接的宣告。但該問題或許能通過政策協調進行解決。至少在政策協調的條件下,每個政策制定者的目標和意圖可被其他政策制定者所領會。

事實上,所有沖擊均不能準確模擬實際政策所面對的沖擊類型(Engel[2],2015)。首先,由于許多蕭條現象源于總需求不足,故而政策制定者意圖于刺激總需求,才導致競爭性貶值的局面。第二,除生產力沖擊以外,其他沖擊本身就是扭曲的。即便價格是彈性的,經濟仍將出現下滑。所以僅考慮價格粘性和壟斷扭曲的新凱恩斯模型仍存在不足。金融沖擊可能會直接破壞經濟,但貨幣政策可能會減弱該短期沖擊所造成的影響。全球實際蕭條往往需要擴張型的貨幣政策進行干預,在構建模型時需要考慮到這些沖擊特征。對于其他不同種類的沖擊,同樣需要意識到理論與現實的差距,一者在研究中不斷深化改進,二者需要拓展現有沖擊的研究內容。

(三)協調途徑視角的討論

確定好協調途徑,才便于后文協調制定的討論。到目前為止,本文所討論的主要集中于貨幣政策協調。有理由相信,專注于中央銀行之間的合作往往比其他形式的經濟政策協調更可行,因許多國家的中央銀行可通過政治施壓獲得較高的獨立性。相反,各國財政政策合作卻往往難以實行,因所有國家的財政政策制定都是一項復雜繁瑣的政治博弈結果(Engel[2],2015)。其實,當進行國際協調時,貨幣政策同樣需要考慮政治因素。正如張洪梅等[36](2012)所指出的,由于各國經濟地位不對稱、政策目標不一致、監督和懲罰機制缺乏及經濟運行中的不確定性等原因,使國際貨幣合作陷入了必要性和低效性并存的矛盾之中。事實上,上述觀點并非完全是觀念或誤解上的問題。進行政策協調可提高全球福利水平,但這并不保證不存在帕累托改進。亦或說,相比在競爭條件下能給各國帶來更多福利的計劃,往往得不到以最大化某種加權平均國家福利的全球政策制定者的遵守。畢竟金融穩定類似一種公共物品,沒有哪個國家會為了全球金融穩定的目標而主動讓渡貨幣政策調節的部分自主權利(Rabi[37],2015)。關于國際貨幣政策最優協調協議的設計或許是一個有趣的研究方向。殷德生[38](2011)基于國際貨幣體系史的角度指出,國際貨幣制度合作的路徑取向應是從區域性合作到全球性合作。Fujiwara[39](2016)基于沖擊在不同國家引起的非對稱波動,提出一種由跨國且狀態依存的合同內生支撐的有約束協調制度,即“可持續協調制度”。Frankel[3](2016)對四個協調貨幣政策的提議框架進行了分析,發現對貨幣政策溢出效應的理解和對政策協調方向的建議差異較大。Bhattarai et al.[41](2013a)、Stephen[40](2014)和Rabi[37](2015)進一步將協調問題延伸至貨幣聯盟甚至全球性“超主權”中央銀行的形成問題,發現各國之間經濟地位和利率傳導機制的非對稱性以及風險分擔的不完全性等,需要各國在金融領域做出突破性的改革。在此,是否存在某種方法可補償協調行為下潛在損失者或者所獲收益低于其他國家的國家?如果沒有,那么在最優計劃中應該如何對每個國家進行加權?

宏觀審慎政策可作為政策協調的另一條途徑,近期得到國內外學者較多關注,代表性文獻如張亦春等[42](2010)、Jeanne[44](2014)和Engel[43](2015a)等。具體而言,金融機構往往傾向于將其業務從管制較嚴的國家轉向管制較松的國家,并且在實際經濟活動中往往如此。所以管制較松的國家在其滿足巴塞爾協議Ⅲ所制定的資本額度需求時可有效增加其借貸業務,或者通過偽造資產負債表進行操作。其實,金融機構也往往需要在其業務國家內持有一定加權平均的資本儲備,但這并不表示其不會進行業務活動轉移。當缺少規制金融機構的協調政策時,往往會出現兩種溢出效應。首先,如果金融規制能有效降低銀行破產和其他金融危機,此時問題在于金融管制較松的國家的大量銀行破產會負向影響其他國家。其次,如前文所述,金融管制較嚴的國家可能會承受銀行跨國轉移經濟業務之苦,故而傾向于降低管制的提案往往更能得到支持。可見中央銀行之間需要在宏觀審慎政策領域加強協調力度。另外,中央銀行之間進行政策協調的途徑還有很多,比如對金融機構進行緊急援助、存款保險、銀行結盟等,代表性文獻如Acharya[45](2009)、Morrison et al.[46](2009)和Kara[47](2016)。

(四)協調制定視角的討論

基于前文的鋪墊,該部分將討論如何進行政策協調制定。關于新凱恩斯的文獻假定政策制定者有能力制定政策并且以居民福利最大化為目標。首先,在現有相關文獻中,政策制定者常常被刻畫為具有競爭性目標。他們在某種程度上以居民福利最大化為目標,但政治因素同樣需要進行考慮。比如在發達國家中,政府當局在選舉中為贏得更多選票或者爭得更多競選贊助,政策制定者可能考慮的目標將有別于最大化社會福利。然而,這些考慮在最優貨幣政策的文獻中尚未涉及。另外,目前尚且未知國際貨幣政策協調將如何影響上述權衡。例如,如果政策協調有助于提高經濟效率,本國政策制定者可能會對外國政策制定者的可信性搭便車,以便對政治因素的考慮投入更多關注。其次,新凱恩斯方法假定政策制定者是信息完全的。當貨幣當局存在知識局限時,此時政策又將被如何影響?特別的,這對政策協調意味著什么?此時政策協調能否提高決策進程?如果政策制定者不認同該模型,他們在政策協調條件下所做決策與模型預測是否會趨同?如果趨同,該模型是否要比以往的模型更優?另外,有一點需要注意,即在某些情況下,對他國貨幣政策進行抱怨并呼吁加強政策協調,可能掩蓋了解決國內分歧的必要性(Frankel[3],2016)。

從政策接受者角度考慮,政策協調的可信度問題需要給予應有的考量。假如每個國家的中央銀行并不會遵守貨幣政策規則,那么其會遭受到因缺乏信任而引起的高通貨膨脹問題。但是,當這些國家共同制定貨幣政策時,特別是在同一個貨幣聯盟內,其將會獲得一定程度的承諾。因為這些國家作為一個整體后,在面對國別沖擊時,就可避免以往因出于各自利益而推出導致過度擴張的政策。另外,一個相關的類似觀點是,一個不遵守貨幣政策規則的國家,其可通過與遵守貨幣政策規則的國家相結盟,仍能獲得信任。具體而言,該國將其匯率盯住可信任國家的時候,上述情形便可實現。當然,其他合作協議形式的情況同樣可取得相同效果。另外,政策協調會降低遵守承諾的動力。貨幣政策的目標很多,但中央銀行建立可信任度的一條途徑便是宣布某一明確目標,并公開的制定政策去實現。在該情形中,中央銀行最好僅宣布一個簡單的目標,因為很容易監督中央銀行是否會采取措施來實現其所宣稱的目標。當許多國家進行貨幣政策協調時,此時很難宣布一個容易被核實的明確目標,從而總體可信度可能會被削弱(Chari et al.[48],2013)。

綜上所述,現有文獻對國際貨幣政策協調問題從多角度多渠道進行了探討,但對于是否有必要進行國際貨幣政策協調尚未給出統一結論。究其原因,或許源于各國中央銀行尚未表現出要真正進行政策協調的意愿,畢竟它們都有自身的職責,比如穩定物價和就業水平(Engel[2],2015),這就需要各國在自身職責和分散風險等方面進行權衡。

三、理論研究與現實政策的脫鉤

學術文獻中貨幣政策協調的含義與其在實踐中的含義存在一定程度的分離。在學術文獻中,貨幣政策協調意味著某一國政策制定者在選擇政策時,往往為了最大化所有國家的一定加權的平均福利,這里的協調可理解為尋找全球最優貨幣政策規則。但在實踐中,協調意味著政策制定者坐在一起來制定最有益于其各自選民的全球政策(Engel[2],2015)。雖然現有文獻對于貨幣政策所產生的溢出效應以及貨幣政策協調所帶來的收益問題至今尚未給出充分的理論支持,但這種協調在實踐中已成為各國中央銀行抵御外來沖擊、提升國際貨幣體系穩定性的重要舉措。實際上,實踐中的政策協調其實是一種博弈競爭(周彤[4],2013)。在該博弈中,每個國家的議價能力至關重要。近期關于政策的討論其實就是通過博弈來制定國際政策,但此時往往存在國際貨幣體系的不對稱問題(Obstfeld[49],2011),即新興市場國家在這種協議中的話語權太小,或者說在該博弈中其議價能力太弱。

在2008年全球金融危機爆發前,美國等發達國家因其資本外流所導致的本幣貶值和新興市場經濟體產出之間存在正相關性(Engel[2],2015)。出于逐利目的以及利率差的存在,危機前資本開始從美國等發達國家流向新興市場國家。流入新興市場國家的資本帶來該國貨幣升值,并且對產出產生擴張效應。但是,這些資本可能在錯誤的時間流入(Rajan[6],2015),即當經濟基本處于充分就業和面對通脹壓力時,此時流動性增加是非意愿的。其次,這些流入資本可能僅會短暫停留。因短期外貸和長期本地投資計劃之間可能會產生錯配,所以當資本再次流出時,已經開展的投資項目難免遭受損失,這或許也是金磚國家開發銀行等局域性金融機構設立的緣由之一。

2008年美國金融危機爆發使得全球經貿環境短期內發生了劇烈變化,并對已有貨幣政策協調形成沖擊。各國中央銀行為應對全球金融體系的系統性沖擊開展了規模巨大、形式多樣的應急性貨幣政策協調,具體舉措包括協調的擴張性政策與風險的聯合監管,前者為全球金融市場注入流動性以促進金融市場功能的恢復,后者則為了防止風險的進一步擴散,提升全球金融系統的穩定性。但源于發達國家與新興經濟體國家金融勢力和抗壓性的異質性,加之美國等發達國家在危機前的資本外流事實,該類國家在響應應急性貨幣政策協調的號召下過度采取擴張性貨幣政策,此時國際貨幣體系的不對稱問題赤裸裸的擺在眾國面前,引起眾多新興經濟體國家的憤慨。在此次危機爆發之后,關于如何制定未來國際貨幣政策協調的政策討論在全球性會議如G20等中異常激烈。同時,新興經濟體國家為打破現有的不對稱國際地位而積極努力。雖然在2016年初上海“G20財長及央行行長會議”上,美國、日本、德國、英國等均表達出加強國家間貨幣政策協調的意愿,避免貨幣競爭性貶值。然而,2016年美國或再次單邊邁出利息增加的步伐,多國中央銀行為應對年中英國脫歐事件而再度推出新一輪大規模的寬松貨幣政策等事實為國際貨幣政策協調問題再度埋上陰霾。可見當前政策討論以及實際操作層面的國際貨幣政策協調問題仍存在一些隱憂,但總體上傾向于選擇協調。這既是各國為實現經濟復蘇這個共同目標的主動訴求,也是新興經濟體群體性崛起所帶來國際格局變化的被動索求。

然而,學術界卻對美國等發達國家近期的擴張性貨幣政策所產生的溢出效應進行著廣泛辯論,但現實結果卻明確表明美國等發達國家對新興市場國家發動了貨幣戰爭。理論界之所以尚未明確美國或其他國家的擴張性貨幣政策所帶來的溢出效應,主要基于以下理論邏輯:一者,在競爭性貶值的事例中,美國的貨幣擴張政策將會因美元貶值而對其他國家造成負面影響。美元貶值使美國產品變得相對價廉,故消費者和企業將其產品需求從其他國家轉向美國。二者,美元貶值還會帶來其他方面的影響。美國的擴張性貨幣政策旨在提高產出和就業水平,這將刺激美國消費者和企業的需求。需求的提高將作用于其國內產品和國外進口產品,這將產生正向溢出效應。上述兩種影響的程度將部分取決于匯率傳導程度(Ostry et al.[50],2013)。當產品進口價格受匯率波動影響較弱時,則支出轉換效應將會很小,此時總需求效應仍占主導地位。但經濟發展事實則將上述正向溢出效應的可能性排除在外,即美國等發達國家不能逃避其對新興市場國家發動貨幣戰爭的責任。與之相反,擴張型貨幣政策必然伴隨緊縮型貨幣政策,即從2015年末開始,美國單邊邁出加息行為的步伐又將上述作用機制從相反的方面進行重寫,但最終目的仍僅僅在于穩定美國經濟增長。其實,這再次反映了發達國家與新興經濟體國家之間金融勢力的不平衡現象。

貨幣政策協調的收益問題在理論界同樣尚未得出統一的結論,這直接影響其與貨幣政策的溢出效應之間的單向因果關系。雖然Obstfeld et al.[51](2002)指出競爭和協調的政策會產生同等程度的溢出效應,并且進行政策協調帶來的收益更小。但是,Benigno et al.[16](2003)認為上述結果必須基于一定的條件假設。競爭最優政策是否比協調最優政策產生更多的溢出影響?現有文獻尚未對其給出明確答案。即使政策協調會帶來更多的溢出影響,但其仍能帶來許多收益。Engel[2](2015)指出將政策協調的目標定位于最小化或消除溢出影響,這可能是個誤解。雖然關于此方面的文獻尚未對該問題給出明確答案,但最優政策協調并未試圖減弱這種溢出影響,或許存在一些其他原因。在全球經濟中,甚至當市場有效時,一國貨幣沖擊不可避免的會影響到其他國家。這種貨幣外部性是市場均衡的正常結果,但并不代表政策所需要解決的真實外部性,除非它們會放大其他既有的市場扭曲。但是,出于利己角度考慮,進行政策協調或許能夠減弱某種非常規沖擊所帶來的影響,而不是自己進行內部消化。如果存在某種扭曲沖擊導致一國經濟出現衰退,此時風險分擔的動機將促使其產生對外傳播的沖擊。換言之,當進行政策協調時,各國愿意接受來自國外更多的溢出影響,以避免承擔他國經濟衰退的風險。當然,風險分擔原則并不完全是進行政策協調的目的。事實上,在一些情況下,它能使全球降低溢出影響的效率得以提高,進而提高收益水平。比如說,當一國遭受生產力負向沖擊時,如果全球資源此時能得到有效配置,那么生產力較弱的國家將會出現產出大幅下降。甚至在該種情形下,最優政策并未消除該溢出影響,因為跨國分散消費風險的動機尚未消除。但是,此時政策協調所要求的風險分擔原則要求參與國存在包容性發展態度,此時全球資源的有效配置將在以公平為主的方向上尋找次優配置。

雖然國際貨幣政策協調已被各國運用于應對全球金融危機沖擊,但各國經濟復蘇疲弱的事實以及因國際貨幣體系的不對稱問題所引致的不對稱政策協調程度,未能給予理論界較好的檢驗基礎。加之各國中央銀行因自身職責如穩定物價和就業水平等而尚未表現出要真正進行政策協調的意愿(Engel[2],2015)。這或許是前述脫鉤問題發生的背后根源。

四、結論

近年來,學術界從扭曲來源、沖擊來源、協調途徑以及協調制定等角度對國際貨幣政策協調問題進行了較為深入的研究,但研究的深度和廣度仍存在不足,且現有文獻研究成果和近期政策討論之間出現了一些脫鉤問題,在新興經濟體國家中表現尤為突出。值得注意的是,新興經濟體國家間卻已釋放出積極的信號。隨著全球化的進一步加深,理解國外經濟如何影響國內經濟非常重要,尤其對于處在逐步深入開放階段的中國。鑒于新興經濟體不斷上升的影響力,2010年IMF的份額調整到2015年底的美國最終讓步也證實了這一點,新興經濟體的群體性崛起說明未來的貨幣政策協調式博弈是切實可行的。

那么解決上述問題的一條可行性途徑或許為成立超國家組織。FSB、BIS和IMF能評估國家層面的規制并對其效率和有效性給出建議。區域性組織同樣具有上述作用,因為其更能有針對性的服務于處在不同經濟和金融發展水平的國家,同時可通過政策協調來減輕區域內不同國家間的溢出效應。金融全球化是可取的,正如Mishkin[52](2006)指出新興市場國家和低收入國家可通過加入全球金融系統中而獲得可觀收益。理論方面則需以現實協調為基礎,一者深化對貨幣政策所產生的溢出效應以及貨幣政策協調所帶來的收益問題的研究,二者以現有協調事實作為對理論研究的檢驗校對。

具體而言,實現對貨幣政策溢出效應以及其協調收益問題的深化研究,進一步完善國際貨幣政策協調理論體系,可嘗試從扭曲來源、沖擊來源、協調途徑以及協調制定四個角度進行拓展深化。首先,新凱恩斯模型的構建需要超越價格粘性和壟斷的束縛,在不完全的金融市場下嘗試探討貨幣政策協調問題,其中各種金融市場扭曲如何影響協調政策規制的或許是個突破口。在零利率下限條件下或以經常賬戶失衡作為目標,貨幣政策協調比競爭到底能否更優,對許多國家來說一直存在困惑,需要深入探討。貨幣政策制定者能力不足問題或將為政策協調研究開辟一新路徑。其次,新凱恩斯模型的構建還要考慮其他不同種類沖擊如金融沖擊、生產力沖擊等的特征,需要意識到理論與現實的差距,一者在研究中不斷深化改進,二者需要拓展現有沖擊的研究內容。第三,關于最優協調的設計或許是一個有趣的研究方向。比如是否存在某種方法可補償協調中潛在損失者或者所獲收益低于其他國家的國家?如果沒有,那么在最優計劃中應該如何對每個國家進行加權?中央銀行之間進行政策協調的途徑有好多,未來可嘗試通過多條途徑的結合,探討中央銀行之間的政策協調問題。最后,新凱恩斯的構建在假定政策制定者有能力制定政策并且以居民福利最大化為目標的基礎上,可將政治因素納入到模型中并做進一步的探討。同時,貨幣當局是否存在知識局限問題以及政策協調的可行度問題,都將是對國際貨幣政策協調理論研究的有益嘗試。

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[責任編輯:劉煒]

10.3969/j.issn.1672-5956.2017.05.002

F821.0

A

1672-5956(2017)05001512

20170517

教育部哲學社會科學系列發展報告重點建設項目“世界經濟發展報告”(11JBG004);上海財經大學國家級項目后續項目“東亞國家 (地區)經濟周期協動性及傳導機制研究”(2012110831);上海財經大學博士創新基金“貨幣政策、財政政策與經濟轉型發展”(CXJJ-2015-323)

劉景卿,1989年生,男,山東臨沂人,上海財經大學博士生, 研究方向為貨幣政策、全球價值鏈,(電子信箱)hailei1989@126.com。李奇璘,1987年生,女,甘肅蘭州人,上海財經大學博士生,研究方向為貨幣政策、公司財務。車維漢,1954年生,男,遼寧沈陽人,上海財經大學教授,博士生導師,研究方向為國際貿易理論與政策。