資本資產定價模型在上證地產股中的實證分析

[摘要]資本資產定價模型是現代金融理論的三大基石之一，經常被西方發達國家的投資者用來解決金融投資決策中的一般性問題，在諸如資產定價、投資風險分析以及投資組合業績的測算等方面得到了廣泛的應用。地產股是我國股票市場的一個重要角色，地產業的健康發展對整個國民經濟的發展起到至關重要的作用，地產股的特殊性還在于它受政策調控的影響極為顯著。本文將研究視角放在地產業這樣一個特殊行業，從實證角度具體探析資本資產定價模型對我國上海證券交易所地產股股票收益率的解釋能力，并對實證分析結果提出合理的解釋。

[關鍵詞]風險；投資組合；資本資產定價模型；地產股

1、引言

進入21世紀以來，房地產行業逐漸成為國民經濟的支柱產業，也是政府財政收入的重要來源。房地產行業的影響力，早已經超脫了行業本身，逐步擴展到人們生活的方方面面。在我國產業發展能夠實現轉型升級之前，地產業的健康發展將一直是一個關系到我國整個市場經濟能否健康發展的重要因素。地產行業是一個受政府政策影響很大的高風險行業，投資房地產的風險很大，本文重點關注資產資本定價模型對我國上海證券交易所房地產企業股票收益率的解釋能力。

資本資產定價理論是在馬克維茨投資組合理論和資本市場理論基礎上形成發展起來的一種證券投資理論，主要研究證券市場中資產的預期報酬率與風險資產之間的關系，以及均衡價格是如何形成的。1964年，威廉·夏普在馬柯維茨的投資組合理論的基礎上首次提出資本資產定價模型，即CAPM。CAPM是第一個在不確定條件下，使投資者實現效用最大化的資產定價模型，它的提出是西方金融理論的一場革命，其主要特點是只有系統風險才在股票定價中起作用，股票的報酬與股票系統風險的量度B成正比。

資本資產定價模型建立在以下基本假設之上：市場是完全有效的，所有投資者擁有同樣的預期；所有投資者都追求當期報酬最大化，并以各組合的期望報酬和標準差為基礎進行投資組合選擇；所有投資者都可以以無風險利率無限制的借入或貸出資金；所有投資者都是價格接受者，任何一個投資的買賣行為都不會對股票價格產生影響；沒有稅金和交易成本；所有的資產都可以被完全細分，擁有充分的流動性；所有資產的數量是固定不變的。

2、模型設定與變量描述

資本資產定價模型可以表示為：

Rp=Rf+β*（Rm-Rf：） （1）

其中Rp是資產或資產組合的收益率：Rf為無風險報酬率；β為給定資產或資產組合的系統風險；Rm是市場組合的收益率。從模型當中我們可以看出，資產或投資組合的期望報酬率取決于三個因素：無風險報酬率Rf，通常將國債的收益率或者銀行定期存款的收益率作為無風險報酬率；風險系數β，β系數是某一投資組合的風險程度與市場證券組合的風險程度之比。β越大，系統性風險越高，要求的報酬率越高，反之，β越小，要求的報酬率越低風險補償，即（Rm-Rf），是投資者為補償承擔超過無風險報酬的額外風險而要求的報酬，即市場組合報酬率與無風險報酬率之差。

本文以上海證券交易所40只地產股票為研究對象，之所以如此，考慮兩個因素：第一，數據的可得性，目前上證綜合指數是衡量股市狀況的主要指標，為計算市場收益率提供了基本的數據；第二，國內有關資本資產定價模型的論文多以上海證券市場為研究對象，這為本文的結果提供了很好的比較對象。

本文數據主要來源于雅虎財經網站的上證地產股票數據，數據的選取期限是2014年7月21日到2016年7月18日。文章的市場指數以上證綜合指數為代表，因為上證綜合指數能夠比較準確地反映市場整體的行情和發展趨勢，并且概括了上海股票市場中的各種證券，比較符合資本資產定價模型所描述的市場組合，而且上證綜合指數是一種價值加權指數，符合資本資產定價模型的市場組合的構成要求。樣本股選取了上海證券交易所40只地產股，基本上包括了上交所全部的地產股票，具有代表性，能夠反映出資本資產定價模型對地產股股票收益率的解釋能力。

在國外的研究中，無風險利率常常以一年期的國債利率或銀行同業拆借利率來代替。由于我國還沒有進行利率市場化，且國債品種以長期國債居多，因此無法以國債利率代表無風險利率，而在目前情況下，我國的銀行信用實質上等同于國家信用，在銀行的存款通常被認為是沒有風險的，所以，在本文中選取三個月的定期儲蓄存款利率為無風險利率。

估計單只股票的B系數采用單指數模型：

Rit-Rft=αi+βi（Rmt-Rft）+εit（2）

其中R_it為單只股票在t時刻的收益率，R_mt為市場組合在t時刻的收益率，εit為殘差項，αj與βi為待估計的參數。

股票組合的β系數估計采用下列時間序列的資本資產定價模型：

Rpt-Rft=αp+βp（Rmt-Rft）+εpt（3）

其中R_Dt為t時期股票組合的收益率，Rft為t時期無風險利率，Rmt為t時期市場組合的收益率，εpt為回歸的殘差，αp與βp為待估計參數。

3、我國上證地產股的風險測度與組合效應分析

由單因素模型可知股票的總風險分為由市場引起的系統風險和與市場無關的非系統風險兩部分，而根據投資組合理論，系統風險不能夠通過優化投資組合來消除，而非系統風險則可以通過分散化投資來消除。從國外股票市場的發展歷史來看，市場建立初期系統風險對股價的影響較大，非系統風險對股價的影響較小。而成熟市場的系統風險對個股影響趨于收斂，非系統風險可以由投資組合來加以有效地回避。

對股市風險的測度，我們選擇了兩個指標，分別是個股風險指標B和個股與市場的決定系數R^2。關于β系數在此就不再多講，下面解釋一下決定系數R^2。決定系數R^2實際上就是個股與市場組合的相關系數的平方.它是用來衡量系統風險占個股總風險的比例。

估計單只股票的β系數采用單指數模型（2），通過Eviews7軟件實現，所得回歸結果如表1：

對于股票組合的B系數估計，將40只股票求得的β值按照從小到大的順序排列，并且按照從小到大順序分組，將40只股票分成10組，每組4只股票。依據分組結果，股票組合β系數的估計采用下列時間序列的資本資產定價模型（3），對分成的10組股票組合求β系數，所得結果如下表2：

接下來對資本資產定價模型的橫截面數據回歸檢驗。根據回歸方程計算出來的單只股票貝塔系數，對其進行分組后，再分別計算出每個股票組合的超額收益率平均值，最后根據這些數值對資本資產定價模型進行橫截面數據回歸檢驗。具體的回歸方程如下所示：

Yi=α1+α2Xi+εi （4）

其中Yi=Ri-Rf是通過測算股票組合的超額收益率的算術平均數求得；Xi=βi是通過測算股票組合的貝塔值的算術平均值求得；εi是用來表示估計方程的殘差。分組方法按上文介紹的按貝塔系數從小到大順序分成10組。所得結果為Yi=0.0064-0.0049Xi，T值為0.097，在5%的顯著性水平下不顯著，RA2為0.0007，方程的擬合優度很低。

4、結論及其解釋

首先，由單只地產股的RA2都較高可知目前地產股所承受的風險主要是系統風險。其原因是目前我國的房地產業受政府的宏觀調控政策影響很大，政府部門的土地政策、產權政策、教育政策、戶籍政策等都會對房地產市場帶來巨大影響。

其次，通過投資組合，很難對地產股的非系統風險帶來影響。由于地產股主要受系統風險的影響，非系統風險占的風險比重很低，因此投資組合決策對于地產股的風險影響不大。因此，在股票市場中，無法通過投資組合決策達到分散風險的目的。

最后，在本資產定價模型的橫截面數據回歸檢驗中，貝塔系數的t統計量是不顯著的，并且貝塔系數的估計量為負值，這表明了上海證券市場上地產股的系統性風險與收益率之間存在的負相關關系，而且，由于t統計量并不顯著，因此說明上海股票市場地產股的系統性風險不足以解釋其預期收益率的大小。近年來，中國股票市場連續下跌，從而導致上海股票市場的超額收益率的平均值顯示為負數。這在一定程度上嚴重打擊投資者的投資熱情與意愿，投資者感覺投資股票市場的風險性較大，不如把錢存在銀行來得安全與穩定，這在一定程度上也解釋了系統性風險的溢價為負數。不過，在長期走勢上，股票收益率與系統性風險應該還是服從正相關關系的，即高的投資風險應該帶來高的投資效益。