《政府工作報告》中的M2目標松還是緊

李迅雷

判斷貨幣政策的松緊度，先要判斷名義GDP增速或PPI和CPI的變化狀況，如果PPI和CPI都上行，則12%的M2增速目標為偏緊目標，反之亦然。

2017年《政府工作報告》提出貨幣政策M2的增速目標為12%左右。有人說，12%表明貨幣政策還是比較寬松的，因為GDP增速目標只有6.5%，兩者相差了5.5%；也有人說，貨幣政策明顯收緊了，因為2016年M2增速目標為13%。筆者認為，判斷M2目標的松緊不能如此簡單，或需從3個層面來分析。

第一個層面，M2與名義GDP增速之差

中國M2的增速歷來明顯高于GDP增速，這也成為大家詬病貨幣超發的依據，如2016年M2增速目標與GDP增速目標之間有6.0%～6.5%的差距，2017年則相差5.5%。但是，用實際GDP增速與M2增速之間的差來衡量貨幣政策的松緊程度并不妥當。

相對有可比性的是M2增速減去名義GDP增速，如2015年M2增速目標為12%，名義GDP增速為7%，兩者相差5%，若考慮M2實際增速為13.3%，兩者相差6.3%，說明2015年的貨幣政策相當寬松。2016年《政府工作報告》在經濟增速目標下調的情況下，M2增速不降反升至13%，說明決策部門預判2016年經濟下行壓力較大。

從2016年的實際執行結果看，M2增速為11.3%，名義GDP增速為8%（2016年為初步計算結果），與實際M2增速僅相差3.3%，反映了經濟回升幅度超預期。同樣，若2017年名義GDP增速繼續回升，一旦超過10%，那么，把M2增速控制在12%左右，就可能偏緊了。因此，判斷貨幣政策的松緊度，可能先要判斷名義GDP增速或PPI和CPI的變化狀況，如果PPI和CPI都上行，則12%的M2增速目標為偏緊目標，反之亦然。

通常情況下，筆者判斷，PPI和CPI的高點都將出現在2017年上半年，下半年會有所回落，貨幣政策理應前緊后松；不過，若名義GDP持續保持在10%以上，則需要對CPI進行重新評估了，因為從歷史看，M2增速與名義GDP增速之間的差距接近零的時候，通脹概率就會上升，這意味著下半年的貨幣政策可能進一步收緊。

第二個層面，外匯占款對M2的影響

從歷史看，外匯占款對M2的影響很大，因為長期以來中國央行的基礎貨幣都是通過外匯流入導致外匯占款增加來被動投放的，如自2005年啟動匯改至2008年年末的幾年間，外匯占款增量對M2的貢獻最高時竟然超過60%。而目前，外匯占款的存量占M2的比重已不足15%，且構成對M2的負貢獻。

2015年年末，中國外匯占款余額為24.87萬億元，至2016年年末只有21.94萬億元，1年內竟然減少近3萬億元，減少幅度比2015年明顯增大，從而拉低M2增速約兩個百分點。這就是說，假如外匯占款不減少，則2016年實際M2增速會達到13.4%。因此，2016年的M2增速盡管只有11.3%，但并不表明貨幣政策收緊，增速不達預期的主要原因是外匯占款的減少超過預期。

那么，2017年的外匯占款將減少多少呢？貨幣當局對此應該是有一個估算的。假如減少幅度為2萬億元，則仍然會拉低M2增速1.3%左右，若這個假設成立，如果2017年M2的實際增速為12%，就并不算低了，即不能認為貨幣政策就真正回歸中性。

第三個層面，政策因素對M2的影響

2016年人民幣貸款余額增加13.5%，遠超GDP增速，如果再加上地方政府發行的6萬億元債券，主要用于借新還舊，且絕大部分被商業銀行認購，那么，“商業銀行+地方政府+國企”的借貸模式，則已成為M2維持高增長的主要因素。

不過，2017年信貸增速應該比2016年有所回落：首先是居民房貸余額增速將回落，2016年新增房貸增長近1倍，成為信貸高增長的主要原因，估計今年新增房貸會大幅減少；其次是基建投資增速會有所回落，因為基建投資增速已經維持了4年高增長，如今已經拉動原材料和生產資料價格的上漲，PPI已經接近7%，估計2017年為了防止通脹和上中游產業過熱，政府部門會控制投資節奏，從而使得基建投資增速略有回落；最后，房地產投資增速也將有所回落，從而使房地產開發貸增速有所回落。

政策總是采取逆周期的方式來發揮作用，這輪名義GDP增速的回升過程，就是庫存周期在發揮作用，庫存周期的持續時間應該不會很長，如果從2016年的年初算起，預計最晚到2018年將會見頂。接下來經濟增長的動力應該來自傳導效應的發揮，如生產資料價格與生活資料價格的上漲，會觸發制造業投資增速的回升，從而對固定資產投資增速起到一定的支撐作用，因為制造業的固定資產投資規模在全社會固定資產投資規模中的占比最大。

簡而言之，決定貨幣政策松緊度的是政策本身，政策的逆周期特性決定了在經濟增速下行時寬松，在經濟增速上升時收緊，故M2增速目標的背后，應該綜合了經濟形勢判斷和很多政策預期。

小結：12%目標對應穩中求進而非脫虛向實

上述從3個層面來判斷M2增速目標下的貨幣政策松緊程度，3個層面分別對應名義GDP增速、外匯占款增減度和逆周期政策取向，由于這3大因素本身也帶有某些不確定性，故據此得出貨幣政策究竟是松還是緊的結論仍不容易。

事實上，每年《政府工作報告》都會提及M2增速的預期目標，但之后往往就被大家淡忘，就像CPI或其他諸多目標一樣，在做出決策之前總是集思廣益、反復推敲，至于實際執行結果卻少有人評估。盡管如此，我們還是可以從M2增速目標的變化過程大致判斷制定政策目標的初衷。

如2016年之前，《政府工作報告》中的M2增速目標都是逐年下調的，基本與GDP增速目標下調一致，如2012年的M2增速目標為14%，2013—2014年的M2增速目標均為13%，對應的GDP增速目標為7.5%；2015年M2增速目標下調到12%，對應的GDP目標也從7.5%下調到7%。2016年的GDP增速目標下調至6.5%～7%，但M2增速目標卻上調至13%，這可能反映了政府對2016年經濟的擔憂，因此，繼2015年貨幣政策的超寬松之后，2016年一季度的貨幣政策依然保持寬松態勢。

2017年確定為深化改革之年，中央經濟工作會議也提出要讓經濟脫虛向實，但為何不把M2增速目標從13%直接下調至11%呢？因為2016年的M2實際增速為11.3%，2017年1月M2增速也是11.3%（2016年同期為14%）。筆者認為，這主要是為了體現穩中求進的治國理政理念，盡管2017年M2是實際增速可能低于12%，但從13%直接降至11%，表面看，似乎有貨幣政策緊縮之嫌。

總之，2017年的貨幣政策環境不會過于收緊，穩是前提，進需伺機，畢竟需要穩增長和防范系統性金融風險。不過，按12%的M2增速，2017年的M2規模將達到173萬億元，如此快的貨幣膨脹速度，經濟怎么可能脫虛向實呢？