新華百貨控制權之爭引發的思考

□肖華斌

(江西財經大學會計學院 江西 南昌 330013)

新華百貨控制權之爭引發的思考

□肖華斌

(江西財經大學會計學院 江西 南昌 330013)

自2015年4月以崔軍為首的寶銀系頻頻舉牌新華百貨以來，寶銀系與上市公司原控股股東物美控股之間圍繞控制權的歸屬問題展開了持續的較量。本文分析了外部機構投資者舉牌上市公司的原因以及公司治理和投資者利益保護等問題，有助于更全面地理解控股股東及機構投資者在公司治理中的作用，促進相關監管措施的完善及投資者利益的保護。

控制權；公司治理；機構投資者

1 爭奪雙方介紹

1.1 物美控股，全稱為物美控股集團有限公司，是一家成立于1994年的大型連鎖零售企業

公司成立后，迅速成長為北京及華北地區知名的連鎖超市集團，旗下擁有物美、京北大世界、美廉美超市等多個連鎖商超品牌。2006年，物美控股通過控股子公司北京物美商業集團股份有限公司（以下簡稱“物美商業”）受讓銀川新華百貨商店股份有限公司持有的2850萬股國家股股權而成為新華百貨的實際控制人，彼時持股比例為29.27%。2008年，物美商業將其持有的新華百貨股權協議轉讓給母公司物美控股，此舉使物美控股成為新華百貨的直接控制人。2014年新華百貨實施定增方案使物美控股持股比例下降至26.91%，此后直至物美控股與寶銀系控股權之爭（以下簡稱“寶物之爭”）開始之前一直維持該持股比例。

1.2 寶銀系，是以崔軍和鄒小麗夫婦為為實際控制人的一個利益集合體

在這場寶物之爭中是指上海寶銀創贏投資管理有限公司（以下簡稱“寶銀創贏”）和上海兆贏股權投資基金管理有限公司（以下簡稱“兆贏投資”）。2015年4月至2015年12月，寶銀系通過旗下基金在證券市場持續大量買入新華百貨股票，使寶銀系在2015年年末持股比例達到32%而成為新華百貨的第一大股東。寶銀系的惡意收購引發新華百貨原控股股東物美控股的一系列反擊措施，亦引起了資本市場及外部媒體的持續關注。

2 控制權爭奪的進程

2.1 爭奪前上市公司的股權結構

上市公司新華百貨全稱為銀川新華百貨商業集團股份有限公司，于1997年在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼600785。截至2014年底，新華百貨總股本為為225,631,280元，第一大股東物美控股集團有限公司持股數量為60,715,708股，占比為26.91%。前十大股東分別為：物美控股集團有限公司（26.91%）、安慶聚德貿易有限責任公司（5.96%）、王垚（1.66%）、寧夏通信服務公司（1.12%）、劉暉（0.94%）、蘆建新（0.62%）、中國工商銀行股份有限公司-天弘周期策略股票型證券投資基金（0.52%）、中國銀行-海富通股票證券投資基金（0.42%）、招商證券股份有限公司（0.32%）、胡愛娣（0.31%）。

2.2 寶物之爭的過程

寶銀系與物美系爭奪控制權事件始于2015年4月。彼時寶銀系通過旗下巴菲特1期、3期、16期、500期基金從二級市場大量購入新華百貨股票，一躍成為持股達10%的大股東，此后利用大股東身份多次向董事會就召開臨時股東大會、與上市公司合資成立投資公司等事宜進行了多次提議，不過寶銀系的議案均遭到新華百貨董事會的否決。按照新華百貨公司章程，公司董事會由9人組成，含3名獨立董事，2015年10月，寶銀系曾提議增選4名董事及2名獨立董事，該提案亦遭否決。據公開信息記載，物美控股成為新華百貨實際控制人后，在上市公司董、監、高的人事架構中占多個席位，對上市公司的經營決策有決定性影響，這保證了物美系在這場寶物之爭中享有絕對的話語權。

筆者通過收集整理新華百貨從2015年至2017年4月公開披露的信息，將寶物之爭劃分為兩個階段：第一階段為2015年4月至2015年12月，該階段雙方主要通過股份增持來謀求相對控股地位，2015年9月14日寶銀系持股比例首次達到30%，觸發要約收購義務。為免于要約收購，寶銀系利用《上市公司收購管理辦法》的豁免規定，于2015年12月8日從二級市場增持新華百貨2%的流通股股份1，使持股比例進一步達到32%并成為上市公司的第一大股東，彼時寶銀系雖然有了控股權，但實際控制權仍然在物美手中。第二階段為2016年1月至2017年4月，寶銀系與物美系就股東資格認定等問題進行了長時間的訴訟與反訴訟，此外寶銀系還多次向新華百貨董事會提議召開臨時股東大會或臨時增加議案內容，但由于物美系控制董事會，相關議案并未如期通過，并且在2016年12月7日物美系繼續增持2%的股份，重新奪回控股權。

3 引起寶物之爭的原因

3.1 風險資本的逐利性是寶銀系發起控制權之爭的根本原因

一般而言，私募基金產品主要是依托財務投資獲利，依托基金管理人員豐富的財務知識和對行業的精準判斷，通過對標的資產的低買高賣賺取差價。而近年來，越來越多的私募基金出現舉牌、控股上市公司的現象。本案例中，寶銀系連續增持新華百貨股份并非其首次謀求上市公司控股權地位，早在2008年6月，寶銀投資總經理崔軍聲稱代表63.1%的流通股股東向賽馬實業寄發傳真，提出資本公積轉增資本、成立賽馬實業投資部、利潤分配、擴充水泥廠能等四項要求，吹響我國私募基金聯手沖擊產業資本的號角。私募基金作為上市公司的投資者，跟其他持有上市公司股票的非機構投資者一樣，是為了獲得被投資企業的價值回報。現代兩權分離理論下公司的經營者和投資者存在利益上的沖突，經營者為了自身利益可能會出現利益輸送、掏空上市公司等行為，雖然現代公司制度一定程度上扼制了管理者的利益攫取，管理者侵害股東利益的現象仍然時有發生。

3.2 新華百貨經營問題凸顯

新華百貨經營問題凸顯是寶物之爭的催化劑。2015年8月10日，寶銀系第一次向新華百貨董事會提議召開臨時股東大會，討論合資成立投資公司以及罷免董事事宜，不過10日后即遭到新華百貨董事會的否決，隨即在8月25日，寶銀系再次向新華百貨董事會提交召開臨時股東大會的提議2，并列舉上市公司出現經營問題的證據：其一，新華百貨通過與青海萬通物業合資成立的子公司青海新華百貨商業有限公司3向青海萬通物業進行利益輸送；其二，合資公司青海新華成立后連年虧損，2012年虧損額為4 348.78萬元，2013年為7 949.16萬元，至2014年虧損高達10 118.34萬元，虧損額呈逐年遞增趨勢；其三，新華百貨存在大額壞賬準備無法收回；其四：新華百貨向銀川建發集團股份有限公司租賃的商業物業于2015年底到期，屆時不再續租，而新華百貨在該物業上經營的商鋪系新華百貨所屬的最大商鋪，年營收及年利潤分別占新華百貨總營收及總利潤的20%、25%，可見該店鋪對新華百貨業績具有重大影響，而新華百貨未及時規劃和布局替代物業，對投資者利益造成重大不利影響。

4 寶物之爭引發的思考

4.1 完善公司治理

4.1.1 優化股權結構，強化控股地位。一般而言，控股權會對控制權形成制約，這也是外部機構投資者謀求控股權的原因。單獨或聯合其他股東來維持一個相對安全的持股比例，對保障第一大股東的控股地位來說至關重要，面對外部投資者惡意收購時，可以有力地迅速給予反擊。

4.1.2 建立風險防范機制，加強法制力度建設。從案例中可以看出，上市公司對寶銀系的惡意增持、違規披露信息、凍結期內將股票質押等有損上市公司利益的行為進行的反擊措施是滯后的、被動的。如果能及時制止對方的違規舉動，將主動權掌握在自身手上，可以迫使惡意收購者放棄收購計劃或增加其收購的難度。當下全社會都在普及法制教育，上市公司的法制建設更不能落后，對于與上市公司切身利益相關的事項應當保持足夠的重視，及時監測公司內外部參與者的行為，一旦出現違規跡象，要及時利用法律武器保障自身的權益。

4.2 加強監管

私募基金作為重要的機構投資者，在公司治理方面發揮了不可忽視的作用。以往私募基金主要是追求短期利益，通過短期內買賣上市公司股票賺取差價獲利。而謀劃控股上市公司，試圖控制上市公司的經營決策是近幾年才出現的現象，監管部門對此未有相應的監管措施。私募基金追求的往往是從被投資企業獲取高額回報，這也是基金份額持有人選擇這些私募基金的重要原因。私募基金取代上市公司原先管理層來主導公司的經營及業務，能否大幅提高公司業績滿足終極控制人（基金份額持有人）的業績要求？這對試圖控制上市公司的機構投資者來說是巨大的挑戰。而如果采用原班人馬管理公司，為了滿足控股機構投資者的回報要求，上市公司可能會采取更為激進的投資或經營政策，還有可能會與機構投資者彼此勾結，損害其他中小股東的利益。機構投資者控制上市公司后，還可能會聘用外部經理人來管理公司，這又會引發新的代理問題。通過以上分析筆者認為，私募基金謀取上市公司控制權以及由此引發的后續一系列代理問題，亟待監管部門出臺相關措施來進行規制。

4.3 重視投資者利益保護

這里說的投資者，既包括購買私募基金份額的份額持有人，也包括購買上市公司股票的其他中小股東。一方面，以寶銀系為代表的私募基金強勢舉牌上市公司，試圖獲得上市公司的控股權進而控制上市公司的經營決策，是否是基金份額持有人真實意志的體現？再者，短時間內從二級市場密集地大量購入上市公司股票，這一舉動表參與舉牌的機構投資者看好被投資企業的發展前景，而資本市場上的中小投資者進行投資決策時往往存在跟風的現象，股價在機構投資者這般推波助瀾下水漲船高，使購買成本大大增加，一旦被投資企業后續經營業績持續下滑，將使基金份額持有人的利益受損。另一方面，筆者注意到，新華百貨近年來業績連年下滑，股東戶數亦不斷下降，表明資本市場投資者對管理層的經營業績并不買賬，最直接的證據是近年包括臨時股東大會在內的歷屆股東大會上大部分持股5%以下股東對董事會的提案進行了否決，然而廣大中小股東的意志并未對新華百貨管理層造成影響，甚至在2016年9月10日距離2016年第二次臨時股東大會僅10d之際大股東物美控股緊急提出提前選舉董事會及監事會人員的兩項議案4，并在9月12日的董事會會議中迅速獲得通過，新成立的董事會使原董事會成員全部得以保留，而在涉及董事會成員組成的投票中，5%以下股東亦投了否決票，在大股東控制董事會的背景之下，中小股東的意志被無情地忽視。因此，如何加強對中小股東利益的保護，仍然需要學術界和實務界作大量的探索。

1004-7026（2017）08-0068-02

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10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2017.08.055