紹興上市企業資本結構優化對策探討

屠婷婷

【摘 要】 企業經營的最終目的就是為了盈利并且達到利潤的最大化，而比較合理的資本結構可以降低企業經營風險，發揮財務杠桿的調節作用，使企業獲得更大的資金收益率，并且通過對企業資本結構的調整，可以使資本結構趨于合理化，達到既定的目標。基于資本結構對企業的影響，分析企業在資本結構上存在問題以及產生問題的原因顯得尤為重要，下述我們將來討論紹興上市公司在資本結構上存在的一些相關問題。

【關鍵詞】 紹興 上市企業 資本結構優化 對策探討

一、紹興上市企業概況

2011年7月13日前，紹興市共有45家企業上市，其中國內上市的企業有34家，在香港、新加坡、法國等境外上市企業有11家，募集資金達304億元。據2010年年報顯示，紹興境內的上市公司每股平均收益0.67元，比全國平均高出34%。

二、紹興上市公司的資本結構現狀

1、一般情況下市場的融資順序，先內部融資、其次無風險或低風險的舉債融資、最后是股權融資，而紹興上市公司融資順序逆轉，嚴重依賴外源融資。根據有關數據可以看出，紹興企業內源融資在上市公司融資中所占比重非常低，遠遠低于外源融資。這說明紹興上市公司生產經營規模的擴大并非主要依靠其自身的內部積累，公司創造盈利和自我擴張的能力還有待大幅度提高。

2、紹興上市企業外源籌資比例不平衡，股權融資優先于債務融資。據相關數據可知，紹興上市公司股權融資占外源融資比例較大，股權融資的比重遠高于債權融資，存在嚴重的重股輕債現象，這有悖于優序融資結構原理。目前，非上市公司偏好于爭取首次公開發行，上市公司的再融資則偏好于配股和增發新股，如果不能如愿，則會改為具有延遲股權融資特征的可轉換債券，設置寬松的轉換條款，從而獲得股權資本，不得已才通過債權融資。

三、紹興上市民營企業存在的問題及原因

1.在調查過程中發現紹興上市企業的管理者對績效管理的認識存在偏差，他們并沒有真正了解什么是績效管理。部分企業把績效考核當成績效管理的全部工作，認為做了績效考核表，量化了考核指標，就是做了績效管理。管理者認為自己是績效管理的核心，員工在這個過程中只是被考核者，將績效管理當做管理層的一種單方面措施來推行，因此很少與員工進行互動和溝通。

2.紹興資本市場結構和層次單一化的缺陷，使得民企上市融資缺乏支撐平臺。民企上市融資難的一個重要原因是資本市場創新長期處于滯后狀態，股票市場乃至整個資本市場的結構缺陷和層次單一化缺陷，把絕大部分民營企業拒在直接融資市場之外，民營經濟發展缺乏相應的完整合理的資本市場層次結構體系支撐。同樣海外證券市場認知中國民營企業的支撐體系很不完備，也制約了民營企業到海外市場。

3.購買市場不發達，買賣市場操作難度大。民營企業直接上市存在著某些政策和法規上的障礙，在實際實行購買、買賣上市等間接上市的操作中也至少面臨著出讓股權結構不合理；收購方資金實力有限，難以承受過大的收購成本。此外，國內購并市場不發達，購并交易難以及時、有效完成。

4.紹興民營上市企業或準上市公司大都缺乏自主創新能力和核心競爭力。它們大多處于產業鏈的中下游，從事簡單的組裝和加工。由于缺乏核心技術和自主創新力，受制于人，產品附加值低，經營艱難；或不斷更換產品，但始終缺乏產品的“發語權”。從宏觀層面看，必然導致全社會產品結構和產業結構的同構現象，以及企業間的惡性競爭和資源的浪費。從橫向比較看，盡管這些年紹興民企上市公司的整體績效尚可，但冷靜思考，這一問題還是存在的。

四、紹興上市企業資本結構探討

企業的資本結構優化是一個相對復雜又循序漸進的過程，需要考慮以下幾個點

1、紹興企業應考慮行業的因素。從關于上市公司資本結構的行業分析來看，行業不同的產品市場競爭程度不同，經營風險也不一，所以不同行業的最優資本結構也不同。企業應立足于所在的行業，分析行業競爭環境，結合自身的規模以及獲利能力，并確定適當的資本結構。例如競爭激烈的行業，要充分考慮債務帶來的破產風險，不能一味地追求高成長而進行惡性競爭，這樣有可能導致短期債務不能償還而陷入困境。

2、紹興企業要轉變原有觀念，了解資本結構的影響因素所起的作用。經過分析可以看到，許多紹興企業在決定資本結構時沒有考慮公司的投資項目額和非負債類稅盾等因素，在融資方面缺乏總體規劃。企業應轉變觀念，綜合考慮資本結構的各個影響因素。

3、紹興企業應該健全激勵和約束機制，改變對股權融資的偏好。根據描述性分析可知，2004年我國上市公司的平均總資產負債率為49.71%，與西方資本市場成熟的發達國家企業60%以上的資產負債率差距很大，說明我國企業的股權偏好明顯，這跟企業利用債務抵稅的利益相違背。通過股權而不用債權融資是經理人為獲得更多的收益而做出的決策。很多時候經理人在經營中從自身的利益出發，而不以股東和公司的利益最大化為出發點。所以，企業應根據自身的特點建立健全對經理人員的激勵和約束機制，以減少信息不對稱引起成本增加，使資本結構得以優化。

紹興上市企業資本結構優化可改進措施

1、調整企業內部產權明晰和債務結構

在市場需求變化和行業競爭加劇的條件下，負債比例高的企業更易受到沖擊。產權資本結構同企業在其產品要素市場上的競爭程度和競爭策略相關，紹興企業在安排產權資本結構時應該考慮破產清償可能給消費者和供應商造成的損失，適當降低資產負債率有利于防止競爭對手的惡意競爭，也有利于增強客戶對產品的信心，擴大市場份額。產權明晰、提高私有產權的法律地位可以有效解除企業主后顧之憂，切實保護投資者利益，使廣大企業主能放心地利用自有資金擴大生產經營規模，也有利于有效抑制資本抽逃和合理利用民間資本。

2、進行債務結構的改進

債務結構改進的重點是各種債務期限結構的完善。在信息不對稱的資本市場，資金的出借方基于安全性考慮，更傾向于將資金短期出借，這是因為短期債務與長期債務相比，具有更容易監控的優點。債務結構因為與企業的風險等級呈現正相關的關系，理性的債權人能夠從企業的債務結構選擇行為判斷出企業的風險程度。由于預期的現金流量很難與債務期限及數量保持協調一致，這就要求中小企業在允許現金流量波動的前提下，確定合理的負債到期結構，使其保持在安全邊際標準之上。

3、采取穩健型的融資策略

紹興企業由于融資能力等因素的影響約束了擴大負債的動機和能力，容易出現資金周轉困難，造成資金鏈斷裂，從而增加流動性風險和信用風險。采取穩健型的融資策略，在拓展外源性融資時要考慮真實融資成本和融資的可獲得性。不同的紹興企業應該綜合考慮企業規模、發展階段、信息約束條件、財務結構以及資金需求等方面的特點選擇不同的融資方式，根據宏觀經濟的發展狀況、所處行業特點及自身的實際情況，建立基于穩定的財務結構、降低融資成本和融資風險的資本結構，以應付突發事故造成的停產及支付壓力，實現融資效益的最大化。

4、企業應加強企業信用建設

誠實守信是市場主體發展壯大的必要條件，也是市場主體的基本行為規范。紹興企業必須嚴格遵循誠實信用原則，切實履行借款合同，保持良好的信用，建立良好的銀企關系，為企業融資創造條件。不要試圖逃避債權人的監督，在保障資金安全方面，債權人的利益和企業的利益是一致的。企業信用建設包括合同履行情況、銀行貸款償還、產品質量信息、法人代表信用記錄等大量信息。要建立信用征集與評價體系，就要構建征信數據平臺，通過網絡方式實現信息共享。

五、展望與思考

資本在企業中具有十分重要的地位，它是企業一切經濟活動的物質基礎和出發點。一個企業的資本結構是否合理，不僅影響到企業的市場價值和治理效率，而且決定了企業的未來發展前途。現如今，我國已經加入世貿組織，企業在市場中的競爭日趨激烈，更應采取一定的措施來優化資本結構。

1.鼓勵適當的股份回購。上個世紀八十年代以來，西方發達國家上市公司資產重組的一種有效方式就是利用股份回購。股份回購的購買方為公司本身，出賣方為公司原來的持股股東。回購行為通過改變所有權結構，不僅直接影響公司的財務結構、公司控制權結構，而且產生了股東財富增值的效應，是一種所有權與控制權結構變更性質的公司重組形式，它是國外成熟證券市場一種常見的資本運作方式和公司理財行為。股份回購具有如下好處：調整和改善公司的股權結構；有效的調整國有法人股的比重；優化公司的資本結構，適當提高資產負債率；有效地發揮財務杠桿正效應，增加了公司稅后利潤及股東財富，避免公司對資金的閑置。

2.大力發展我國企業債券市場。我國債券市場的萎縮與股票市場的急劇發展已經出現嚴重的不平衡性。因此，構建結構均衡合理的和諧資本市場體系已成為當務之急。針對我國目前的實際情況，可以從以下幾個方面開始：1、調整債券品種結構，提高企業債券的流動性。我國債券品種單一，不同情況的企業對發行何種債券有著不同的要求，調整債券品種，使之能夠適應各種債券發行企業和投資者的需求。2、建立信用評級制度，大力發展信用評級機構。企業的信用是一個企業發行債券的重要保證，完善的評級機構和企業信用評級體系將為投資者營造準確可靠的投資環境，提供公平、公正、真實的投資數據。

3.政府應對債券市場的發展提供扶持。股票市場與債券市場發展的失衡，一個重要原因在于政府對企業債券的管制，對企業發行債券的要求甚多。改變企業債券發行的審核方式，由行政審批制改為核準制。放開發行利率的限制，實現債券定價市場化。

4.合理運用負債融資。目前我國上市公司資產負債率普遍偏低。由于債務利息是可以稅前扣除的，充分利用負債的“稅盾效應”，合理運用負債融資，提高資產負債率，可以增加公司現金流量，創造更多的股東價值，同時還本付息的方式，來自債權人的壓力可以約束經營者的行為，激發經營者工作的積極性，努力去提高盈利能力。一個企業在有良好的償債能力和有可以提供擔保抵押的固定資產的情況下，可以增加負債，但是必須注意借入資本的獲利能力必須大于或等于借款利息率。如果考慮到企業的長遠發展，借入資本的獲利能力可以小于借款利息率但是必須大于加權平均資本成本率，這樣才能保證企業在負債后總體資產仍然保持盈利。確定最佳債務水平，根據公司所處的行業，規模大小，盈利能力等因素，確定適合本企業的債務權益比率，使負債充分發揮財務杠桿作用，使公司價值達到最大。總之，企業進行負債經營時，應權衡負債利弊，增加內部資金積累，增強償債能力，規避財務風險，為企業創造價值。

5.降低加權平均資本成本。我們知道加權平均資本成本是公司總體資本成本的加權平均數，當加權平均資本成本（WACC）被最小化時，公司的價值就被最大化了。當前上市公司要降低加權平均資本成本，就是要加大債務融資的比重。因為債務融資風險要小于權益融資，其成本也小于權益融資。目前我國政府也開始對債券市場進行扶持，對股權市場融資方的資格審核加大力度，將上市公司現金分紅的狀況作為權益融資的必要條件之一。

六、啟示

在全面分析了紹興上市企業資本優化的基礎上，我們可以看出，伴隨著知識經濟時代的到來，各上市公司都越來越重視企業自身的資本結構。作為新世紀的企業管理者也將會把企業的更多注意力放在如何優化企業的資本結構上。因為企業資本結構的優化，可以給企業無形之中帶來更多的利益，并使企業更穩健的發展。這就是說，資本優化對策的探討有著極為重要的意義。從某種程度上來說掌握了資本結構優化的方法與策略，會使企業朝一個更好的方向發展。

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