股權結構、業績增長與財務績效研究—基于《財富》500強制造業的樣本分析

（大連海事大學 交通運輸管理學院，遼寧 大連 116026）

股權結構、業績增長與財務績效研究—基于《財富》500強制造業的樣本分析

劉斌，陳虹

（大連海事大學 交通運輸管理學院，遼寧 大連 116026）

本文采用《財富》中28家制造企業的股權結構數據及公司財務績效數據，應用spss18軟件對數據進行處理，發現股權集中度與公司財務績效中銷售增長率呈現正相關的關系，第一大股東的持股比例與公司的財務績效關系不顯著，非國有股中銀行、基金及信托機構的持股比例與公司財務績效的關系也不顯著。通過對股權結構與財務績效的分析，可以對中國的制造業行業提出相關建議，以促進制造業又好又快的發展。

股權結構；股權集中度；第一大股東持股比例；制造業；公司財務績效

一、文獻綜述

對于企業股權結構與財務績效相關性的問題，國外學者很早就對其進行了研究，但是由于數據的選取或者驗證方法選取的不同，不同的學者得出的結論也有所差異。Jensen和Meckling 運用代理理論對股權結構與公司價值關系進行了研究，并得出公司價值隨持股比例的增大而增大的結論[1]。Demsetz認為股權結構與公司業績之間沒有顯著的相關性[2]。Stulz通過建立的模型證明了內部股東持股比例越高，公司價值越大[3]。Myeong-Hyeon Cho利用《財富》500家制造業公司的數據，得出了股權結構的改變會影響公司投資[4]。McConnel隨后通過研究得出股權結構相關指標與公司價值呈線性相關關系結論[5]。Berle和Means認為股權分散程度與公司績效呈反向相關關系[6]。Shleifer和Vishny 針對以上研究成果，把托賓Q值作為公司績效指標，得出股權集中度與公司績效之間存在著二次曲線關系的結論[7]；Gorton通過研究得出股權結構與公司績效之間呈現線性關系的結論[8]。Davies發現股權結構相關指標與公司價值呈非線性相關關系[9]。從國外學者的研究中可以看出，公司的股權結構與公司績效是有關聯的，但是對于呈現的具體關系，國外學者對相關問題并沒有給出確切的說明。

國內學者近幾年也對包括股權集中度、第一大股東持股比例、國有控股等股權結構與公司財務績效的關系進行了大量的研究，由于各學者參照的樣本不同、選取數據的不同及應用的驗證方法不同，導致結論也有所差異。

曹裕等學者認為股權集中度越高，公司績效也越高[10]。阮素梅等學者認為股權結構與公司財務狀況呈顯著正相關關系[11]。徐莉萍、辛宇和陳工孟等學者發現股權集中度和經營績效之間有著顯著的正向線性關系[12]。孫永祥和黃祖輝等學者認為股權高度集中相比于分散的股權結構來講，有利于公司的經營激勵、收購兼并、代理權競爭、監督機制作用的發揮[13]。馮根福等認為上市公司績效與股權集中度是呈正相關關系的[14]。

還有些學者則持相反的態度，通過研究發現股權集中度與公司績效呈現負相關關系。肖淑芳等學者認為股權激勵對公司績效沒有顯著影響，反而是公司績效對股權激勵有顯著的正向影響[15]。黃建山、李春米等學者認為股權集中度和股權制衡度越高，技術效率和公司績效越低，因此，國有控股也不利于公司績效的提高[16]。

另有學者認為股權集中度與公司績效呈非線性關系或者是與企業所屬行業有關。曹廷求等學者認為省市級政府控股的上市公司績效較低[17]。佘鏡懷認為國家股比例越高，公司績效越高，對于非競爭性行業，股權集中度越高，公司績效越高，國家股比例與公司績效是呈U型曲線關系[18]。

國有股方面，葉勇、胡培、何偉等學者認為在我國目前的證券市場上，政府控股的上市公司，其公司平均權益報酬率要遠遠高于其他各種類型公司[19]。田利輝認為對于國有控股的公司來講，其公司績效遠遠低于非國有控股公司的公司績效[20]。而張宗益、宋增基等學者通過研究發現，管理層持股比例隨著公司經營風險的增加而增加[21]。徐煒認為公司的國有股比例與公司績效存在顯著的“U”型關系[22]。陳曉和江東認為國有股比例的提高會使企業業績降低[23]。施東暉認為國有股東和流通股東持股比重與公司績效之間并沒有顯著關系[24]。

對于第一大股東持股比例與公司績效之間的關系，黃渝祥認為我國上市公司的股權結構中第一大股東持股比例過高，通過有效地控制大股東，改善公司治理問題，可以提高公司績效[25]。宋敏等發現法人股作為第一大股東比國家作為第一大股東對公司來講更有效[26]。陳小悅和徐曉東等研究發現，國有股比例與公司績效并沒有出現負相關的關系，同時股權制衡程度較低的公司經營績效更好[27]。李維安等認為第一大股東的持股比例和公司績效并不呈現線性相關關系[28]。

雖然各位學者對股權結構和公司績效的關系做了大量的研究，但也存在不足之處，大部分學者只針對一種股權結構進行研究，并沒有考慮到綜合的股權結構對于公司績效的影響情況。同時Myeong-Hyeon Cho雖然曾以《財富》中企業為樣本進行研究，但其研究的時間較久遠，并不能體現目前企業的相關狀況。因此，本文進行研究所選樣本為最新公布的《財富》500強上市公司中的典型制造業行業，這就將研究的環境進行了調整，加之這些公司的財務績效相對較好，屬于所處行業中的佼佼者，而對這些公司進行研究將對目前公司的發展來講則更具有針對性。

二、實證研究

1、數據的選取

本文數據選自《財富》500強企業中的28家制造行業的企業，數據來自于雅虎財經網站，剔除非制造業企業及相關信息未公布的企業，有效數據為其中的28家制造業上市公司的相關數據。以《財富》中的28家上市公司的相關數據為樣本，其中股權信息選取的為2015年的信息，財務指標則選取的為2013—2015年的數據，凈利潤增長率、凈資產收益率、總資產報酬率及銷售增長率均采用的是平均值，平均值更能反映出三年中的平均狀況及實際，對于第一大股東持股比例、前五大股東持股比例及除銀行、基金公司、信托機構的非國有股持股比例則均采用2015年的數據，以此來對股權結構與公司績效的關系作相關分析。

2、變量的選取

國內許多學者對于股權結構變量的選取基本為：股權集中度、第一大股東持股比例、國有控股比重等；對于財務指標大多選取ROE、托賓Q值等。通過對前述學者研究的分析，本文選取的股權結構相關變量為：把上市公司中前五大股東持股比例之和作為公司的股權集中度，持有公司股權最多的投資者作為公司的控股股東，同時將持股份最多的投資者持有的股權比例作為第一大股東持股比例。對于財務績效相關變量的選取主要包括償債能力、營運能力及盈利能力。償債能力包括短期償債能力、長期償債能力。短期償債能力主要包括流動比率和現金比率；長期償債能力主要包括資產負債率、產權比率及利息保障倍數。營運能力主要包括應收賬款周轉率、流動資產周轉率及總資產周轉率。盈利能力主要包括總資產報酬率、凈利潤增長率、銷售凈利率及權益報酬率。

通過股權集中度變量的大小可以看出公司股權的分散程度，通過第一大股東的性質可以看出公司的控制權由誰控制，通過第一大股東的持股比例的變量可以看出控股股東對公司控制權的大小程度。而公司財務績效方面，通過公司凈利潤增長率的大小能夠看出公司過去一年的盈利情況，通過與去年相比，凈利潤是增加還是減少，投資者能夠有較清晰的判斷；通過凈資產收益率的變量能夠明確本年盈利占股東投資額的比例，即股東投資的凈資產的獲利能力，若凈資產收益率較高則說明股東投資的凈資產獲利能力較大，若凈資產收益率較低，則說明股東投資的凈資產獲利能力較??；通過總資產報酬率可以看出公司總資產的盈利能力、公司總資產的獲利情況及公司利用總資產獲取報酬的能力；通過銷售增長率投資者能夠明確地觀察到凈利潤中有多大的比重來自于企業的銷售收入，可以反映出公司的運營情況及公司的成長能力。

3、研究假設

假設1：股權集中度與公司財務績效的關系為倒U型關系，在達到一定比例之前，公司的財務績效會隨著股權集中度的提高而提高，達到一定的比例后，公司的財務績效會隨著股權集中度的提高而降低。

股權集中度是公司前五大股東的持股比例之和，若公司的股權較為集中，則前五大股東的持股比例總和就可以達到控制公司的程度，所以前五大股東就可以控制涉及到公司的重要發展決策，選取利于大股東的決策，忽視小股東的利益，從而不利于公司的長期發展。若公司的股權集中度較低，即前五大股東持股比例之和較小，也就說明公司的股權十分分散，可能產生的結果為，幾乎沒有股東關心本公司的發展，而將決策公司的權利完全交予經理人，經理人得不到股東最大程度的監督，就會經理人利益最大化，損害股東的利益，不利于公司的發展。因此，假設股權集中度與公司的財務績效呈現倒U型關系。

假設2：第一大股東持股比例與公司績效的關系呈倒U型關系，即公司有一個最適的第一大股東持股比例，當公司的第一大股東持股比例小于最適比例時，公司的財務績效會隨著第一大股東持股比例的增加而增加，當第一大股東持股比例增加到最適比例時，公司財務績效實現最大，此后隨著第一大股東持股比例的增加公司的財務績效則會逐漸減小。

公司的第一大股東持股比例過高時會出現第一大股東控制公司的情形，這樣公司的有關決策基本是由控股股東作出的，其他股東的利益就會被控股股東侵害，得不到保障，同時其他股東也起不到相應的監督作用，公司則完全由第一大股東掌控；若公司第一大股東持股比例過低，也表明了公司的股權過于分散，很少會有股東留意公司的發展問題，導致公司財務績效出現無人關心的狀態，不利于公司的發展。因此，認為公司第一大股東的持股比例與公司的財務績效的關系是呈倒U型關系的。

假設3：公司的前五大股東持股比例與公司的償債能力及營運能力呈負相關關系。當公司的前五大股東持股比例較大時，公司可能會被少數股東控制，公司的財富也會被少數股東所控制，債權人及其他利益相關者可能會處于劣勢，就會出現債權人利益被侵犯、債務償還不及時等問題。同時公司的營運上由于資金被少數股東掌權，公司沒有足夠的資金流進行產品的生產等，營運能力會自然降低。由此得出，假設隨著前五大股東的持股比例的增大，公司的償債能力及營運能力就會減弱。

表1 描述統計量

三、實證分析

1、樣本公司財務情況描述性分析

樣本的選取為28家公司的28個數據，采用spss18進行樣本分析，包括了2013—2015年的數據。表1概括了各變量在2013—2015年的變量描述性統計結果。

由表1可以看出公司各個比率的具體信息，就公司的長期償債能力來說，資產負債率、產權比率、利息保障倍數的具體比率，表明大體上各公司間的資產負債率還是較為接近的，產權比率相對于資產負債率公司間差距則較大。所選樣本中有些樣本沒有利息費用的信息，同時含有利息費用的樣本公司間差距也相對較大，標準差達到146.82，方差為21555.56。通過上述三個比率的分析可以看出，公司的長期償債能力還是較好的，資產基本能夠償還債務。

表2 Anovab

表3 系數a

通過公司的營運能力可以看出公司經營狀況的好壞。營運能力包括應收賬款周轉率、流動資產周轉率及總資產周轉率等，通過表1可以看出各公司間的盈利能力差距還是相對較大的，但不難看出各公司的營運能力較好，公司發展很好。

公司的盈利能力即公司獲取利潤的能力，是各大公司最終的追求目標，盈利越大，表明公司的財務績效也越好。表1中總資產報酬率2013—2015年的變化相對較小，總體上來看樣本公司的總資產報酬率是增加的，銷售凈利率的差距較小，凈資產收益率同總資產報酬率的變動趨勢相似，增長的幅度也是非常小的。銷售增長率的極大值有所降低，極小值也相對減少，均值、方差及標準差變動不大?？傮w上說明了樣本公司2013—2015年的財務績效較穩定，變動幅度不大，所選取的制造業樣本公司的發展也相對穩定。

2、線性回歸分析

為了驗證假設1，本部分選取股權集中度為因變量，即公司前五大股東持股比例之和，選取凈利潤增長率平均值、總資產報酬率平均值、凈資產收益率平均值和銷售增長率平均值為自變量，進而探索股權集中度與公司財務績效之間的關系。由表2可以看出驗證結果Sig.為0.496，大于0.005，說明結果不顯著。

由表3可以看出凈利潤增長率、總資產報酬率、凈資產收益率及銷售增長率均呈現正相關關系，但關系不顯著。假設1認為，股權集中度與公司財務績效的關系為倒U型關系，由此可以證明假設1不成立。

對于假設2，通過以公司中第一大股東持股比例為因變量，凈利潤增長率、總資產報酬率、凈資產收益率及銷售增長率作為自變量進行實證研究，以檢驗他們之間是否有顯著的相關關系，見表4。

由表4可以看出，財務績效指標的sig值均大于0.001，選取的指標未能通過檢驗，即公司第一大股東持股比例與公司財務績效中的凈利潤增長率、總資產報酬率、凈資產收益率及銷售增長率之間的關系不顯著，與假設2的相關結論不一致，所以假設3不成立。

對于假設3，通過流動比率、現金比率來驗證短期償債能力與公司前五大股東持股比例的關系；通過資產負債率、產權比率和利息保障倍數等來驗證長期償債能力與前五大股東持股比例的關系；通過應收賬款周轉率、流動資產周轉率和總資產周轉率等來驗證前五大股東持股比例與營運能力的關系。

通過實證分析可以看出，前五大股東的持股比例與償債能力及營運能力倒數的對數呈現正相關的關系（見表5），sig值均為0.000，小于0.001，說明結果顯著，即隨著前五大股東持股比例的增大，償債比率及營運比率逐漸減小，也就是償債能力及營運能力更弱。由此假設3得以驗證。

表4 系數a

表5 系數

四、結論與建議

本文以《財富》500強企業中的28家制造業公司為樣本，對上市公司的股權集中度、非國有股份及第一大股東持股比例與公司財務績效的關系進行了深入的研究，通過研究發現，公司股權集中度對于公司的凈利潤增長率、總資產報酬率、凈資產收益率影響不大，它們之間的關系不顯著，股權集中度與銷售增長率呈現正相關的關系，表明公司的股權集中度相對較高時公司的銷售也相對較好。對于第一大股東來講，大多數樣本公司的第一大股東所持比例不超過10%，較少公司的第一大股東持股比例超過10%，這也表明了公司股權的分散程度。通過上述實證分析可以看出，公司的第一大股東持股比例與公司的財務績效關聯也相對較小，其對于凈利潤增長率、總資產報酬率、凈資產收益率及銷售凈利率的變動影響不大，公司若想提高財務績效，單純提高第一大股東持股比例或者降低第一大股東持股比例是無法改變公司財務績效現狀的。

通過實證分析間接得出了凈利潤增長率與總資產報酬率呈現正相關關系，同時也可得出績效可能是由多方面的因素所導致，包括可能與國家的政治因素有關，也可能與公司制度有關，更有可能與經理及高層管理者的公司治理經驗及能力相關。因此對于公司的發展本文提出的建議主要為以下幾點。

一是公司的凈資產收益率是與總資產報酬率呈正相關關系的，因此提高凈資產收益率相當于提高公司的財務績效，對于公司來講可以通過提高公司的總資產報酬率來提高公司的財務績效。提高總資產報酬率的主要措施包括提高凈利潤和在不影響公司正常發展的情況下減少公司總資產的價值。提高凈利潤的最有效方式是擴大銷售收入，在對假設進行論證時也得出銷售增長率是與第一大股東持股比例呈負相關關系的，因此可以通過適當減持第一大股東持股比例來增加銷售，獲得較高的銷售收入，以此來增長公司的凈利潤，進而獲得較大的總資產報酬率，提高公司的財務績效。

二是各公司首先要明確自己公司的性質，并根據自己公司的性質找到適合本公司發展的股權結構，對于制造業企業來講，前五大股東持股比例不超過30%可能對公司的發展更為有利，但也要根據公司的具體特點來確定。同時對于國外市場，其股票市場發展可能較為成熟，各行業的股權結構或許也相對穩定，但我國股票市場屬于新興市場，發展還不是很成熟，這就要求各國內企業根據自身實際確定適合的股權結構，若貿然降低或者提高第一大股東持股比例，增加或者減少前五大股東持股比例或許并不能改善公司目前的財務狀況。對于制造業行業而言，前五大股東持股比重相對較低的，可以適當提高公司前五大股東的持股比例，以相對提高公司的股權集中度，進而提升公司的財務績效。

文章還存在許多不足之處，所選樣本數據不是很充分，同時實證研究中對于股權集中度、非國有股份所占比例及第一大股東持股比例與公司財務績效之間的聯系的研究并未得出十分肯定的答復，對于制造業公司如何確定最適合的股權結構以最有利于公司的財務績效也并未給出準確的答案，這仍然需要相關學者不斷進行探索與研究。

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（責任編輯：張瓊芳）

2013年來華留學英語授課品牌課程建設，編號：2013-388。