基于科技型中小企業的融資路徑設計研究

盧霞+王蔚

【摘要】科技型中小企業在國家實施創新驅動發展戰略和供給側改革中發揮著重要的作用，融資困難是制約其發展的瓶頸，在現實中如何設計出適合其不同發展階段的融資路徑是解決科技型中小企業融資難的重要手段。本文以中小板、創業板、新三板的科技型中小企業2015年度財務數據為依據，分析了科技型中小企業的融資現狀，并從企業自身角度和融資市場角度分析了影響企業融資方式選擇的因素，在此基礎上設計出科技型中小企業在初創期、成長期和成熟期等不同發展階段的不同融資路徑。

【關鍵詞】科技型中小企業；優序融資理論；

融資路徑

【中圖分類號】F275 F83

一、引言

科學技術是第一生產力。自從鄧小平同志1988年9月在全國科學大會上首次提出這一論斷以來，黨中央一直高度重視科學技術的創新與發展，不斷加強對科技創新的投入（如表1所示），極大的促進生產率的提高。黨的十八大提出實施創新驅動發展戰略，強調科技創新是提高社會生產力和綜合國力的戰略支撐，必須把科技創新擺在國家發展全局的核心位置。把科學技術轉化為生產力，離不開科技型企業這一重要載體。科技型中小企業的生存之本是注重科技創新，已經成為促進經濟轉型增長、解決勞動就業的重要力量，對供給側改革中產業結構的調整、對科技發展的進步發揮著重要作用。

科技創新與發展離不開資金的支持。但是，由于我國科技型中小企業的經營特點導致有形資產率較低，可供金融機構抵押的資產少，可用于質押的知識產權價值評估體系不完善，經營規模和盈利能力達不到資本市場融資條件，故而一直以來融資渠道不暢，融資成本較高，融資結構不合理，融資風險較大，造成企業融資困難。資金匱乏已經成為企業研發、生產、經營和發展的嚴重制約因素。我國學者對如何解決科技型中小企業融資難問題從不同角度進行了大量的研究。例如，聞岳春等（2010）從資本市場及上市方式角度，探討適合科技創新型中小企業融資的不同市場融資策略[4]。任穎潔（2012）立足知識產權質押創新融資模式來打通科技型中小企業融資渠道[5]。張誠等（2015）從金融資源的配對優化角度研究如何提高科技型中小企業融資效率問題[6]。徐力行等（2012）分析比較了美國、德國、日本等不同國家的科技中小企業融資支持體系，并對我國構建科技型中小企業融資支持體系提出相應的建議[7]。

筆者認為解決我國科技型中小企業融資困境的理論已經比較豐富，關鍵是如何落實到現實中解決實際問題。本文以Mayers和Majluf（1984）提出的“優序融資理論”為基礎，分析了科技型中小企業融資現狀，立足于我國科技型中小企業面臨的實際融資環境，從企業不同發展階段的融資需求和融資能力特點出發，對企業不同發展階段的融資路徑進行設計研究。

二、科技型中小企業融資現狀分析

（一）數據選擇

本文數據主要來源于wind數據庫系統中，適合科技型中小企業融資的中小企業板塊、創業板塊和新三板市場中上市（或掛牌）企業的2015年企業年報財務數據。為了突出科技型中小企業的本質屬性特征“科技型”，根據所屬證監會行業的門類，按照科技型的大類行業劃分標準選取了制造業、農業、信息傳輸及軟件和信息技術服務、科學研究與技術服務四大行業的數據。并在此基礎上剔除了數據不完整和數據不合理的相關企業，最終選定8 853家企業。其中，在中小企業板上市的企業有676家，在創業板上市的企業有513家，在新三板掛牌的企業有7 664家。

（二）數據分析

為了分析科技型中小企業目前的融資狀況，本文選取了資產負債率、長期資本負債率、流動負債占負債比率、短期借款占負債比率、應付賬款占負債比率、其他應付款占負債比率、凈資產收益率以及留存收益占總資產比重等指標，分三個板塊分別對研究樣本進行統計特征的分析，如表2、3、4所示。

從表2可以看出，中小企業板塊企業的資產負債率均值為35.51%，說明企業有近2/3的資金來源于所有者權益，其中內部資金來源占到19.66%。在長期資金來源中，長期負債的比例很低，僅占到長期資本的8.55%，占債務資金來源的14.5%，流動負債占了85.5%。其中短期借款和應付賬款分別占負債的24.40%和26.34%，其他應付款占負債的比重為7.44%。這表明在中小企業板塊，科技型中小企業的資金主要來源于所有者權益，債務資金的來源主要依賴于短期負債，尤其是短期的借款和商業信用資金。同時，企業的資金來源80%依賴于外部資金來源，這與企業的盈利能力和股利分配政策有關。

從表3可以看出，創業板塊企業的資產負債率均值為29.57%，比中小企業板塊低近6個百分比；留存收益占總資產比重比中小企業板塊的企業高3.38%，說明創業板塊的科技型中小企業比中小企業板塊的企業更依賴于權益資金。同樣，在債務資金來源中，長期負債占長期資本的比例很低，流動負債所占比例高，且主要來源于短期的借款和商業信用資金，其中短期借款和應付賬款分別占負債的17.44%和28.93%，其他應付款占負債的比重為8.24%。同時，企業的資金來源一樣主要依賴于外部資金來源。

在表4中的最大值或最小值指標中，可以看到異常的極值數據，這主要是由于個別科技型中小企業的所有者權益出現了較大的負值所造成的比值的異常，導致了標準差和方差非常大。對于這部分數據本文對存在異常偏差的數據采納中位數的數據替代算數平均數進行分析。新三板研究樣本中，科技型中小企業的資產負債率的中位數為40.75%，比中小企業板塊的科技型中小企業高6.52%，比創業板塊高12.96%，這與新三板不能公開上市籌集資金有關，企業仍然主要依靠外部權益資金，內部資金來源的比重明顯下降。但負債比重明顯上升，流動負債發揮的作用更大，其中短期借款和應付賬款分別占負債的21.71%和28.90%，其他應付款占負債的比重為12.32%。這表明在新三板掛牌的科技型中小企業更多的依賴于外部權益資金和短期債務資金的來源。同時，從方差和標準差的對比中也很容易看到新三板企業財務狀況的離散程度明顯高于另外兩個板塊的企業。

通過上述分析發現，科技型中小企業的資金來源主要依賴于外部的權益資金，內部的留存收益也成為創業企業的重要資金來源。企業的債務資金籌集的較少，尤其是長期債務資金更是少之又少，三個板塊中均不到長期資本的10%。而在短期債務資金中，主要依賴于短期借款和商業信用，其中商業信用所占比重均大于短期借款，在某種程度上成為短期借款的一種替代，來滿足科技型中小企業資金的需求。

三、影響科技型中小企業融資方式選擇的因素分析

（一）科技型中小企業自身實力因素分析

1.企業家對融資的認知能力

目前，很多的初創期科技型中小企業領導者對資金來源的認識局限于從現有股東籌集、向銀行或親朋好友借款，甚至不惜去借高利貸，給企業的生存帶來了很大的財務風險。他們不了解可能的資金來源渠道及帶來的相關公司治理問題，導致沒有充分利用企業現有的實際資源去努力爭取各種可能的資金。例如，初創期的科技型中小企業可以利用美好的發展前景積極尋找天使資本；當企業在市場開發期形成較多的應收款項時，可以尋求銀行保理業務；當企業有較多的知識產權時，可以尋求以知識產權質押的方式向金融機構借款；當企業發展壯大需要更多資本時，可以由尋求風險資本逐漸到資本市場去籌集資金。值得注意的是，風險資本的參與，一方面可以為企業提供股權形式的投資，提供專業化的管理服務，幫助企業提高成長速度；另一方面，也存在無法測量的道德風險，需要企業領導者權衡。因此，企業家對融資的認識能力也決定了企業融資方式和融資能力的不同。

2. 企業的財務狀況與經營狀況

不同的資金提供者均是經濟理性人，均是利益最大化的要求人，均會有不同的提供資金的條件，企業只有達到資金提供者的要求才能夠籌集到所需的資金。科技型中小企業的規模特征會影響到融資方式的選擇。企業規模小難以進入資本市場。Krishnaswami、Spindt和Subramaniam（1999）通過實證分析發現，企業融資規模及企業的大小與其債券融資比重呈正相關，與銀行貸款呈負相關[8]。王立彥（2013）對上市前的創業板企業研究時發現，公司規模對債務融資有顯著的正向影響[9]。還有很多國外有學者研究表明企業自有資本較豐富的企業更容易從資本市場上籌集到資金。

科技型中小企業所擁有資產的行業特質也會影響到融資方式的選擇。由于銀行偏好于實力雄厚、能提供有形的通用資產作為抵押品的大企業發放貸款，而科技型中小企業科技投入高、有形資產相對要低，并且有形資產的專用型較強，不能滿足金融機構和擔保機構對于資金安全性的需要，獲得銀行貸款支持較難。這時可以考慮采用應收賬款保理業務、知識產權質押等方式融通資本。

科技型中小企業的盈利水平、經營風險等經營狀況同樣會影響的融資方式的選擇。Winton and Yerramilli （2008）認為只有在低盈利水平、低清算價值、高不確定性和收益有偏分布情況下，風險資本才是最優選擇[10]。郭斌（2005）分析認為，企業發展前景好、盈利能力強時，多選擇市場債券融資；反之選擇銀行貸款方式融資[11]。王立彥（2013）認為，利潤率越高的企業外部債務融資、短期借款、供應商信用、非正規融資、租賃融資更少[9]。胡元木等（2014）研究發現創業板公司的收益質量與內源融資成正向關系[12]。

3.創新能力與成長性

科技型中小企業創新能力強、成長性高，一般情況下，在企業技術發展的初始階段生產技術風險大，市場融資會發揮更大的優勢；在企業技術發展的成熟階段，中介機構的融資優勢就會逐步顯現。龍勇等（2008）認為，創新企業的融資方式選擇，受到企業創新水平的影響，企業創新水平與風險資本融資成正向關系[13]。王立彥（2013）研究發現，高成長性的企業可以獲得較多的外部融資，但較少使用長期借款，主要使用非正規金融和買方信用[9]。龔強等（2014）研究發現，只有當產業的風險較低時，銀行才是有效的融資渠道[14]。

同時，科技型中小企業科技含量高，擁有知識產權資產。利用知識產權質押進行資金的籌集是解決科技型中小企業在資金籌集中因缺乏抵押資產而難以取得貸款的融資困境的一種方式。Jahja Hamdani（2012）認為科技的創新提高了科技型中小企業的融資能力，加快了其發展速度[15]。我國國內學者從如何評估知識產權價值到采用知識產權質押融資都做了不少的研究。

4.企業聲譽與社會資本

企業聲譽是企業的一種信譽資本，信用聲譽的高低直接影響著科技型中小企業的融資方式。Diamond（1991）從理論角度分析了信用聲譽高的企業可在資本市場上直接籌得資金，信用聲譽低的企業依賴于通過中介機構取得資金。Danis和Mihov（2002）則通過實證的方式論證了信用聲譽高的企業偏好資本市場融資，信用聲譽中等的企業偏好銀行融資，信用聲譽低的企業偏好非正式渠道融資。

社會資本是企業的社會關系資源的總和，社會資本的多少影響金融資源的取得。眾多的經驗研究表明，與銀行建立良好的關系更有利于科技型中小企業的債權融資。楊建東等（2010）研究發現，創業者的社會關系與取得風險投資資本顯著正相關[16]。劉軼等（2009）、李嘉玲 （2011）研究認為，企業的社會資本對其擔保能力具有正向的促進作用[17][18]。黃福廣等（2012）研究發現，在創業者有能力對債務融資和風險資本進行選擇的情況下，如果社會資本擁有度處于中等水平，創業者偏好風險資本融資；如果社會資本擁有度處于較高或者較低水平，創業者偏好債務融資[19]。

（二）科技型中小企業融資市場因素分析

1. 金融機構

目前，金融機構仍然是科技型中小企業重要的融資渠道。正規商業性金融機構主要包括國有性商業銀行、綜合性商業銀行、區域性銀行和城市銀行、農村信用合作社等形式。2015年底利率市場化基本完成，利率管制已經取消，金融機構對利率有了的自主定價權。但是，金融機構的不良貸款持續擴大，金融風險不斷上升。為了防范風險，放貸時仍然傾向于規模大、資產質量高、盈利能力穩定的企業，對信貸條件的設置和資金規模等條款要求嚴格，審核辦理程序時間長、成本高，專門針對科技型中小企業的貸款種類少，并利用抵押擔保方式貸款來解決由于信息不對稱帶來的借款人的道德風險。而科技型中小企業，尤其是初創階段的企業，技術風險與市場風險高，可以提供的抵押（質押）品少或者價值難以評估，缺乏有效的擔保物使得擔保能力低、資信等級差等特點，難以獲取銀行的青睞。

2.資本市場

資本市場是資金、信息融通的平臺，一方面為科技型中小企業提供了直接融資渠道，為風險資本提供了退出渠道。另一方面加強信息交流，有效改善信息不對稱情況，增強企業的信貸能力。我國的資本市場經歷了二十多年的不斷發展，逐步形成了包括A股主板市場、中小企業板市場、創業板市場、新三板市場等在內的資本市場體系。A 股主板市場要求上市的企業要有一定的規模與資本條件、穩定的盈利能力與市場份額等嚴格的硬性指標限制，門檻高，僅適合于經營業績穩定的大型成熟期企業。中小企業板市場、創業板市場比A股主板市場要求的條件有所降低，為科技型中小企業提供了融資渠道。但對上市企業的主體資格、經營年限、盈利能力、股本總額等仍然嚴格要求，并且容量有限。新三板市場進一步拓寬了科技型中小企業的融資渠道，掛牌條件相對寬松，但是仍然對企業的經營年限有所限制，并且不能公開發行，投資者主要是機構投資者和有實力的個人投資者。同時，我國現行的股票發行仍采用的是審核制度，程序復雜、周期長、成本高、易產生尋租行為，由市場決定資源有效配置的注冊制改革仍在不斷的推進當中，資本市場上總體融資比例仍然較低。另外，我國股票市場波動較大。20年間A股主板市場9次IPO暫停和重啟，在2015年的一天中出現了千股跌停、千股漲停、千股從跌停又到漲停、同時申請停牌的現象，不利于投資者信心的穩定，限制了風險資本的退出渠道，進而制約了科技型中小企業在資本市場的融資。

3. 民間融資

民間融資是以民間信用為基礎的非正規金融活動，從最初的個人間、企業間的相互借貸逐漸向小額貸款公司、投資公司、擔保公司、資本管理公司等專業化組織轉變。隨著互聯網金融的快速發展，民間融資突破了地域和人緣的限制，業務面向全國。民間融資正以其效率優勢、成本優勢和信息優勢日益成為我國正規金融的重要補充，成為高風險、高收益的科技型中小企業融資的重要渠道。然而，民間融資的風險也日趨復雜，國家對民間融資的管理制度尚沒有明確的統一規定，監管不到位，導致融資類犯罪高發，增加了科技型中小企業的財務風險，不利于健康發展。

隨著民間融資的快速發展，私募股權融資也日漸成為科技型中小企業融資的重要渠道之一。天使投資資本可以為初創期的科技型中小企業提供股權資金需求，風險投資資本除了可以為科技型中小企業提供資金支持，還可以提供專業化的戰略管理、組織管理等增值服務。但是，我國私募資本等市場仍處于起步階段，相關的法律法規尚不健全，市場上募集的資金數量有限，缺乏相關人才，資本退出機制不暢，還需進一步的發展完善。

四、科技型中小企業的融資路徑設計

Myers提出的優序融資理論認為，為了規避因信息不對稱帶來的風險和企業管理當局逆向選擇的代理成本，企業在籌集資金時，一般按照先內部留存收益、再債務融資、最后股權融資的順序進行資金的籌集。但是，企業籌集資金不僅受到現有融資方式的約束，還要受到自身實力、融資環境等諸多因素的影響，企業的資本結構也將隨著企業所處生命周期不同階段而變化。因此在進行資金籌集路徑選擇時，應充分發揮企業科技型的優勢，結合企業所處發展階段的資金需求，設計不同的融資路徑方案，以便及時足額地募集所需資金，并能將相應的財務風險控制在企業能夠管控的范圍，保證企業健康順利的向前發展。科技型中小企業的生命周期一般經歷初創期、成長期和成熟期。

（一）初創期融資路徑的設計

科技型中小企業的初創期是企業將所擁有的科技成果向產業化生產轉移的過程。這一階段企業的特點是經營期間短、經營規模小、沒有知名度，所面臨的技術風險和市場風險很大，盈利能力普遍較低，資金需求量不是很大。在這種情況下，達不到資本市場上市的條件，無法從資本市場獲取資金；企業的有形資產少且多以專用設備為主，抵押性低，知識產權的市場認可度尚在不確定中，價值難以評估，質押有困難，很難滿足銀行等正規金融機構的風險管控和成本核算要求，也難以從銀行獲取所需資金。當科技型中小企業需要資金時，內部留存收益仍然是首選，即使初創期的科技型中小企業的盈利能力低。留存收益是企業最直接的資金來源，只要企業有盈余，就應首先用來滿足資金的需要。獲取政府專項基金（例如國家創新基金、中小企業發展專項資金）扶持是初創期科技型中小企業資金的重要來源，這需要創業者要十分清楚國家的產業政策以及國家的產業支持資金的投向，要在規定的范圍內一定要主動爭取。采用租賃方式獲取資產，是科技型中小企業平滑資金壓力的一種有效方式，集融資融物于一體。商業信用方式是企業自發形成的，只要經營維護得當，這將是一項永久的資金來源，并且是免費的信用（在沒有現金折扣的情況下），如表2、3、4所示，三個板塊中應付賬款占負債比重都比較大。由于初創期企業經營風險很大但資金需要量不是很大，適合“天使投資者”進行股權注入。因我國私募股權融資市場尚處于起步階段，這就需要創業者在需要“天使資本”時，充分自己的利用社會關系和科技優勢，積極主動尋求“天使投資者”。民間借貸一直都是科技型中小企業融資的重要渠道。初創期企業風險大，民間的貸款利率會較高，增加企業的財務風險。企業也可以充分利用互聯網金融擴大民間融資的來源渠道。

通過上述分析，本文將科技型中小企業在初創期的融資路徑設計為：留存收益，政府專項基金、租賃、商業信用、股東投資、內部集資、天使投資、民間借貸等。

（二）成長期融資路徑的設計

科技型中小企業的成長期是從產品到商品逐步擴大生產，提高市場份額，加大技術創新投入的高速增長階段。這個階段企業的特點是持續時間增長，規模不斷擴大，技術風險降低，市場風險較大，企業開始有一定的知名度，盈利能力逐漸增強，資金需要量較大。在這種情況下，“天使資本”已經不能滿足企業的資金需求，風險資本投資可以滿足成長期的科技型中小企業的資金需求。要想更好的引入風險資本投資，必須解決風險資本的退出問題。成長期的科技型中小企業可以申請在新三板市場掛牌，利用產權交易市場解決風險資本的退出，并可以進行定向融資。由于境外創業板的上市條件要求相對低、上市程序相對簡單，此時企業也可以考慮到境外上市，提高國際知名度。由于企業已經在此階段形成一定的規模，市場地位和信用等級逐步提升，可以從正規金融機構獲取一定的資金，同時可以通過發行中小企業集合債券或中小企業集合票據進行債券融資。在成長期，留存收益、政府專項基金、租賃、商業信用等融資方式仍然企業獲取資金的重要方式。