高新技術企業資本要素配置效應影響因素實證分析

陳旭+哈今華

摘要：以我國A股上市的制造業中高新技術企業2013—2015年的財務數據為樣本，采用多元線性回歸方法，構建上市公司資本要素配置效應影響因素模型并進行實證分析。研究發現：各個資本要素與企業資本要素配置效應正相關。人力資本、財務資本、物質資本和技術資本在企業價值創造中發揮了重要作用，是企業發展必需的資本要素。其中，技術資本是企業成長性的重要體現，企業要素資本的投入產出及其結構狀態直接影響著企業的核心競爭力?？傎Y產凈利率與資本要素配置效應存在顯著正相關，這表明資本要素配置效應隨著企業盈利能力的提高而提高；總資產周轉率與企業資本要素配置效應正相關，總資產的周轉速度越快，企業資本的流動性越好，資本要素配置效應越高；凈利潤增長率與資本要素配置效應顯著正相關，說明在發展能力好的企業中資本配置的效率也更高；資本要素配置效應在一定程度上還受企業規模等因素的影響。回歸分析得出企業規模與企業資本要素配置效應正相關。針對實證分析提出了解決對策，旨在提高企業的資本要素配置效應，促進企業健康發展。

關鍵詞：資本配置；資本要素配置效應；影響因素

文章編號：2095-5960（2017）02-0075-09；中圖分類號：F275；文獻標識碼：A

一、引言

企業資本要素配置效應的高低不僅是企業競爭力的一個重要衡量指標，也是企業發展的關鍵因素。在現實中，企業的資本要素配置效應受到諸多因素的影響，并不總能達到最優。因此我們必須設法找出影響企業資本要素配置效應的各個關鍵因素，并分析各因素對資本要素配置效應的影響程度。資本配置是從不同渠道的來源間組合企業內的各種資本，在不同的用途上分配企業內的各項資本的行為。資本配置過程主要包括了兩個層面：資本的形成與資本的分配。所以可以將資本要素配置效應理解為資本在形成與分配時的運行效率，即資本的形成率和有效的分配率。在實踐中，資本要素配置效應是指在一定的經濟環境下投入資本和收益之間的比例關系。在企業內，資本要素配置效應直接影響到企業的財務運轉；在企業外，資本要素配置效應影響外部投資者對于資本市場的信心，也會影響到經濟發展。無論企業內部還是外部，高效的資本要素配置效應能夠提高社會資源的利用效率，也能促進優質企業和項目的健康發展。

資本要素配置效應作為資本運行效率的一個重要指標，從微觀角度看，資本要素配置效應的提高意味著資本能夠在利潤信號的驅動下在各部門間高效流動；意味著資本配置接近帕累托最優狀態。從宏觀角度看，資本要素配置效應的提高，意味著資本在經濟體內從時間，空間，數量上實現了各個產業和部門的優化配置。

二、文獻綜述

國外學者研究影響企業資本要素配置效應的因素問題主要是從信息披露質量、高管集權、股票流動性、內部控制系統、金融發展以及會計信息質量等角度出發的。

Cheng Mei，Dhaliwal D（2013）關注了信息披露質量和企業績效對信息披露作用的影響以及期限結構、債務規模對信息披露作用的影響（Gomariz M F C，Ballesta J P S，2014）。他們的研究雖然注意到了會計信息披露和上市企業資本要素配置效應之間的關系，但考慮到信息披露作用的有效發揮還必須依賴于外部良好的制度環境、機構投資者等眾多金融中介或分析師等對信息的有效解讀和傳播，但他們的研究結論能否適用于我國尚不成熟的資本市場還有待進一步檢驗，因為需要考慮各方面的條件，例如信息披露作用是否能夠有效發揮在于是否擁有良好的外部制度環境、各機構投資者等金融中介或者分析師等能否對信息有效解讀和傳播。

Munoz（2013）選取阿根廷上市公司1990—2010年的季度報表數據，用原始和行業調整換手率來衡量股票的流動性。研究發現，股票流動性與企業投資正相關，這種關系在融資約束和成長型企業中尤為顯著。

國內學者對資本要素配置效應影響因素的研究往往從宏觀層面出發，主要研究的是整個中國資本要素配置效應的影響因素或者區域資本要素配置效應的影響因素，對于企業層面資本要素配置效應影響因素研究尚不豐富。近幾年國內學者對于企業層面的資本配置影響因素分析主要是從股票流動性、會計信息質量、金融結構、金融發展等角度出發的，當然也有學者另辟蹊徑，大膽創新。

羅福凱（2016）選取滬深兩市2008—2013年A股上市公司為研究對象，運用托賓Q模型揭示了要素資本與企業收益之間的關系，研究表明：新興要素資本的有效配置能夠使資本收益在一定時期內保持持續增長趨勢。

熊家財和葉穎玫（2016）根據我國上市公司的經驗證據，立足于市場的微觀結構角度，對股票的流動性、企業投資與資本要素配置效應之間的關系進行了實證測算，提出股票流動性有利于增加企業投資。文章選取1998—2011年間A股非金融類上市公司股票交易數據和公司財務數據，使用了描述性統計、固定效應模型估計方程等方法來測量股票流動性與企業投資。研究表明，股票流動性能有效緩解投資過度和投資不足，促進企業資本要素配置效應的提高。研究還提出要想增強市場流動性和優化資本要素配置效應，必須不斷地優化股權結構、規范信息披露制度以及加強內幕交易打擊力度。

張波濤（2015）以我國滬深兩市A股上市公司從2007—2013年的1029 家的財務數據為樣本，通過Jones模型來研究會計信息質量和企業資本要素配置效應之間的關系，會計信息質量與資本要素配置效應呈正相關，會計信息質量越高，資本要素配置效應越好。

薛光、王麗叢、李延喜（2016）選取滬深兩市2007—2013年全部上市公司為研究對象，運用固定效應模型揭示了盈余質量與投資效率之間的關系，研究表明：盈余質量與企業投資效率呈正相關，高質量的盈余質量有利于提高企業投資效率。

現有文獻對企業資本要素配置效應影響因素的研究還不豐富，國內外研究學者大多是從宏觀層面和行業層面研究資本要素配置效應的影響因素問題，少有學者從企業微觀層面研究資本要素配置效應影響因素問題，即使從企業內部角度探討也僅限于研究單個因素對資本要素配置效應的影響。本研究試圖彌補這方面的空白，在已有的研究基礎上加以深入探討，通過理論分析和實證檢驗結合的方式，研究企業的要素資本、自身發展能力、企業規模等因素對企業資本要素配置效應的影響，以達到充分揭示各因素與企業資本要素配置效應之間的關系和提高企業資本要素配置效應的目的。

三、企業資本要素配置效應的影響因素分析

（一）資本要素

隨著經濟發展的推進，生產要素不僅影響到某一產業乃至一國的經濟結構，而且也成為企業發展過程中不可或缺的重要部分。各種生產要素進入生產過程，其中的人力、財力、物力、技術等要素得以轉化和延伸，成為資本要素，即人力資本、財務資本、物質資本和技術資本。這些資本的生產過程，實際上是生產要素轉化并形成資本、資本產生剩余價值，最終剩余價值逐漸積累形成利潤的系統化過程。此時資本要素承擔起創造業績的功能。

1.人力資本

人力資本并非從人的出生就開始具備的，它是在后天以教育培訓等方式對人進行投資而獲取的。在一個企業里，人力資本占總資本的比重與企業業績成正比例變化。高學歷、高水平的企業人才越多，人力資本投入越大，必然會大幅度帶動企業研發能力和生產能力的增強，這對企業業績有良好的促進作用。高新技術企業與傳統企業的最大區別在于高新技術企業建立在科技的基礎之上，在高新技術企業的運營中，研發投資較非高新技術企業多，科技型人才占職工總人數比例也較大。高新技術企業是一種知識、技術和人力密集型的企業群體，其最重要的生產要素是人力資本。

2.財務資本

財務資本是企業的資金源泉，是企業所擁有的各項傳統財產物資的總和。因為企業的持續經營無法離開生產要素，這些生產要素的購買和投入都需要大量的資金，如果財務資本充足，企業就可以通過購買的方式支付資本要素成本，以獲取資本要素并將其投入企業生產中。最終產生利潤并創造價值，以此提高企業業績。

3.物質資本

物質資本是一定時期內，企業所擁有和控制的生產資料，主要包括廠房、機器設備、原材料、輔助材料和半成品等等。一直以來，物質資本是其他資本要素的物質基礎與堅實動力。物質資本是不可取代的，是實現企業業績快速提升和持續增長的資源基礎。

4.技術資本

隨著市場競爭的日益激烈，技術資本被視為企業突破自我活動中最活躍的因素之一，企業的技術資本是企業獲取競爭優勢的關鍵，也是企業能夠持續創造價值的保證。技術資本的來源是技術資源，主要包含專利、專有技術、新工藝等等。技術資本進入市場后，經歷商品交易過程變化為統一的財務價值的形式，它是企業中技術的價值。在企業中，技術的表現形式并不拘泥于技術本身，它以資本形式創造價值增值，促進企業業績提升。

不同的技術要素投入會對高新技術企業的業績產生不同的影響：首先技術資產投入和研發投入（技術資本）會對高新技術企業業績產生正影響；其次，技術人員投入（人力資本）會對高新技術企業業績產生負影響。實踐表明，技術是高新技術企業生存和發展的原動力。相比西方發達國家的技術規模、空間布局和聚集效應，我國的高新技術企業普遍存在研發投入不足、技術資產比重過低和技術人員素質不高的問題。隨著市場競爭的不斷加劇，要想在競爭中求得生存和發展，應積極加大研發和培訓投入，促使高新技術企業以技術資本為核心要素，提升企業業績。技術的更替會帶動人力資本以及物質資本的變化，尋找到新的價值增值點。以技術資本為核心的資本要素配置可以優化原有資本配置和創造新技術資本。

（二）企業自身發展能力

1.企業盈利能力

盈利能力是指企業在一定時期實現增值，獲取利潤的能力。利潤是企業最終的財務成果，是實現理財目標的根本保證，是評價企業經營業績的綜合性指標。盈利能力是企業一段期間經營能力與運營效率的體現，關系著企業未來的發展。

2.企業營運能力

營運能力是指企業資金運營的效率。營運能力分析是對營運能力的各項指標的計算分析，評價企業營運能力的強弱。資金周轉速度越快，表明企業運用資金的能力越強，資金利用效果越好。

3.企業發展能力

發展能力，即企業的成長性，是指企業通過自身的生產和經營活動，不斷積累形成的發展潛能。企業能否持續健康發展取決于諸多因素，如，企業內在素質及資源條件，外部經營環境等。

（三）企業經營規模

企業規模等同于企業的大小，探討企業規模問題的目的在于探討企業規模所帶來的屬性變化。企業規模使一個復雜的經濟單元，如何界定企業規模的大小十分重要。

已有的研究結論對于企業規模的界定較多，一般分為兩種。一種是從企業投入的角度出發，認為企業規模是指勞動力、生產資料及產品在企業集中的程度，是對企業生產、經營范圍的一個界定。另一種是從企業產出的角度出發，認為企業規模是指在從事經濟活動時的空間廣度。一般說來，生產要素在企業的集中程度越高企業的規模也就越大。

四、模型構建

（一）構建思路及研究假設

1.模型的構建思路

國內外學者過度依賴 Jeffrey Wulger 的建模思想，雖然 Jeffrey Wulger 能夠具體估計出資本要素配置效應值，但是其主要從固定資產投資的角度來分析，缺乏更加全面的度量指標。國內外學者大多是從區域差異或行業差異方面來探討資本要素配置效應影響因素問題，對企業層面的深入探究并不豐富，而企業的要素資本配置情況和發展能力，企業規模等內在因素往往是影響資本要素配置效應最為關鍵的因素。

佟愛琴、朱建霞、黃思雅（2014）選取了滬深兩市2009—2011年高新技術企業的財務數據為樣本，通過構建最小二乘回歸模型分析了人力資本、財務資本與資本結構的關系。本文對企業資本要素配置效應影響因素的測算與檢驗采用多元線性回歸模型，旨在揭示各因素與資本要素配置效應之間的關系。

2.研究假設

在上文對企業資本要素配置效應及其影響因素的理論分析基礎上，提出以下假設：

假設（一）：人力資本與企業資本要素配置效應正相關；

假設（二）：財務資本與企業資本要素配置效應正相關；

假設（三）：物質資本與企業資本要素配置效應負相關；

假設（四）：技術資本與企業資本要素配置效應正相關；

（二）數據的來源和樣本的選擇

1.數據來源

本文涉及的數據來自國泰安CSMAR數據庫，選取了滬深兩市A股上市公司的財務指標數據庫和財務報表數據庫以及報表附注中的數據進行研究。

2.樣本選取

選取了我國A股上市的制造業中的高新技術企業2013—2015年的財務數據為樣本。行業選擇參考《證監會2012版行業分類標準》，高新技術產業參考《2016年高新技術企業認定管理辦法》，并對樣本數據做了以下處理：

（1）由于ST企業經營活動的獨特性，對該類型企業的整體樣本加以剔除；

（2）為確保變量設定和分析評價的一致性，對所設定的變量中存在缺漏值的當年度樣本數據予以剔除；

（3）會計數據異常的公司；

通過系統嚴謹的篩選最終獲取了406家上市公司的觀察值。

（三）變量定義與測量

1.自變量的定義與測量

人力資本以應付職工薪酬來衡量，人力資本占比見公式1：

財務資本=流動資產凈額+長期股權投資凈額+可供出售金融資產凈額，財務資本占比見公式2：

物質資本=固定資產凈額+存貨凈額+在建工程凈額+投資性房地產凈額+長期待攤費用凈額，物質資本占比見公式3：

技術資本是根據 “無形資產”與“開發支出”之和來衡量。技術資本占比見公式4：

2.控制變量的定義與測量

以總資產凈利率來衡量企業的盈利能力。見公式5：

以總資產周轉率來衡量企業營運能力。見公式6：

以凈利潤增長率來衡量企業發展能力。見公式7：

企業規模用以研究企業規模是否對企業資本要素配置效應存在影響。用企業總資產的自然對數來衡量。

各影響因素變量如表1所示 ：

3.因變量的定義與測量

因變量用來衡量企業資本要素配置效應，本文選擇經濟增加值率（EVA率）指標來衡量。EVA率績效評價指標是把企業的營業利潤與資金成本結合在一起考慮的一項指標，即考慮了企業資金的使用情況，又考慮了股東的利益，能使企業更為全面和深刻地進行績效評價，引導企業對所完成的成果進行更為準確地判斷，是一項科學的績效評價指標。計算公式如下：

經濟增加值（EVA）=稅后凈營業利潤-資本成本=稅后凈營業利潤-調整后資本×平均資本成本率

調整后資本=平均所有者權益+平均負債合計-平均無息流動負債-平均在建工程

稅后凈營業利潤=凈利潤+ （利息支出+研究開發費用調整項） × （1-25%）

得出：

EVA率指標是在考慮經營利潤的基礎上引入資本回報率因素，反映的是資本的使用效率，使企業資源得到合理配置與綜合利用，以便做出利于企業長遠發展的決策。

（四）模型建立

根據已經確定的可能對資本要素配置效應的影響因素，本文將設定影響因素分析方程，分別對企業資本要素配置效應各因素進行分析。

企業資本要素配置效應影響因素分析通過建立多元回歸模型來研究，具體模型如下：

其中，C1為常量，ε為隨即干擾項。HC表示人力資本占比、FC表示財務資本占比、MC表示物質資本占比、TC表示技術資本占比、profit表示總資產凈利率、operation表示總資產周轉率、size表示企業規模，其均為2013—2015各年全部類型企業的數據。C2-C9代表各影響因素的影響程度系數。

全部類型企業的描述性統計量見表2：

本文通過計算各種要素資本占總資本的比率，得到資本內部各種資本的分配情況，進而分析了A股上市的高新技術企業在各類要素資本投入的側重點，并試圖揭示要素資本占總資本的比例與企業資本要素配置效應之間的關系。

高新技術上市公司2013—2015人力資本占總資本比率為3045%，人力資產主要由職工薪酬構成，高新技術企業尤其注重對高新技術人才的聘任和使用，并給予相對較高的薪酬待遇，以留住人才。財務資本占比接近31%，財務資本作為傳統資本要素，在高新技術企業中逐漸被人力資本和技術資本等核心資本要素所替代，因此其比例相對于非高新技術企業有所下降。但并不影響其作為關鍵資本要素的地位。因為無論哪一類企業財務資本也就是資金實力仍然是企業發展的主要動力，企業的人力資本、物質資本和技術資本的獲取，仍然需要大量的財務資本作為保障。因此相比于非高新技術企業，高新技術企業的財務資本所占比例不會有特別明顯的下降。物質資本占總資本比率為20%以上。物資設備資源資產可以在多個資本循環中使用，具有長期性。無論是在高新技術企業還是非高新技術企業，其重要性都不言而喻。但是高新技術企業更加重視高新技術人才的培養和技術資本的研發和引入，所以必然將更多的資本投入到這些領域，自然會縮減物質資本的總量，使其占總資本的比重相比于非高新技術企業有所下降。技術資本在1864%左右，表明高新技術企業非常重視技術投資。但是無論是引進新技術還是自主研發新技術，都需要漫長的時間和大量的資金投入，在短期內其資本化程度可能比較低，導致技術資本占比相對較低。但是從長遠來看，技術資本必將成為高新技術企業資本要素中的重要組成部分，其占比會有所提升。相對于非高新技術企業，其比重會明顯加大，從而成為核心資本要素。

從上述數據可以看出營業凈利率為46526072%，盈利能力可觀；總資產周轉率率僅為05037055左右，說明運營資金能力較差。但從標準差看，離散程度較大，說明存在許多營運能力非常好的企業。凈利潤增長率呈遞減狀態且波動較大，表明企業成長性表現不樂觀。

（五）研究結果及分析

根據回歸模型，對企業資本要素配置效應的影響因素進行了回歸分析，分析結果見表3：

數據庫和SPSS軟件線性回歸分析統計。

結果分析：

1.分析結果顯示，人力資本與企業資本要素配置效應正相關，驗證了假設（一），說明高新技術企業勞動力水平在企業價值中發揮了重要作用，尤其是高新技術人才的引進能夠為企業創造巨大財富；財務資本與企業資本要素配置效應正相關，財務資本在企業各類生產要素中處于關鍵的地位，但是財務資本的價值體現在充分的流動性上，只有周轉加快，才能減少不必要的資金占用。物質資本與企業配置效率呈正相關，這說明物質資本和財務資本都是企業發展必需的傳統資本要素，且在企業價值創造過程中仍處于基礎性地位，但是不能成為推動企業健康成長的關鍵性因素。技術資本與資本要素配置效應呈正相關，可見技術創新作為核心競爭力是高新技術企業成長性的重要體現，企業要素資本的投入產出及其結構狀態直接影響企業的核心競爭力。

2.研究結果顯示，總資產凈利率與資本要素配置效應存在顯著正相關，同時也與凈利潤增長率存在顯著正相關。這表明：對于高新技術企業而言，資本要素配置效應隨著企業盈利能力的提高而提高，資本能夠按照趨利性原則在企業間自由流動；總資產周轉率與企業資本要素配置效應正相關，總資產的周轉速度越快，企業資本的變現能力越強，流動性越好，資本要素配置效應越高；凈利潤增長率與資本要素配置效應顯著正相關，說明在發展能力好的高新技術企業中資本配置的效率也更高，成長性良好的行業能夠吸引更多的資本投入到該企業，并且資本利用效率也較高。

（3）資本要素配置效應在一定程度上還受企業規模等因素的影響?；貧w分析得出企業規模與企業資本要素配置效應正相關。

五、結論

（一）優化要素資本配置結構

1.人力資本的有效激勵

企業可以通過物質激勵和精神激勵提高人力資本的管理。物質激勵采用動態管理方式對企業進行管理。包括工資動態管理和股權動態分配，使各種人力資本協調配合。注重精神激勵能夠調動員工的積極性、創造性。讓他們參與到企業經營決策當中，賦予他們主人翁的地位，把企業的發展看作自己的發展能夠有效提高資本運營效率。

2.注重物質資本的積累

隨著資本市場的日益開放，物質資本供給渠道的多元化，人力資本等要素對物質資本的依賴性正在逐漸降低。但對于企業來說，注重物質資本的積累，使其與人力資本有效互動仍然是一個關鍵因素。

3.強化企業財務資本管理

提高企業資金的使用效率。企業應隨時關注各項負債的指標值，并維持在一定范圍內，對企業現金流進行定期盤查，以便及時控制資金流動。在資本的配置上，應當注重企業資金流動性和盈利性的協調，有效協調盈利和風險。

4.增加技術資本投資

增加技術投資包括兩個方面：一方面要保持現有技術資本的效率；另一方面，要增加對新技術的投資，注重技術創新。企業還應加強對技術資產的定期評估并對技術資產進行減值測試，及時調整賬面價值，以反映真實的財務情況。

（二）提高企業自身發展水平

1.優化資本結構

資本結構影響著企業的盈利能力，一般情況下，資本運轉效率越高企業的營運能力就越好，企業的盈利能力也就越強。其中，負債程度的高低直接影響著企業的盈利能力。當企業的資產報酬率高于企業借款利息時，采取負債方式可以有效提高企業盈利能力。因此企業應該做好全面預算管理，拓寬融資渠道，合理安排生產經營活動的資金需求，有助于提高資本的運轉效率進而提高企業盈利能力。

2.加強營運資金管理

企業應該加強營運資金的管理力度，把更多的資本投入到高收益的資本中，如固定資產和長期投資，還可以通過細化存貨資本、應收賬款和應付賬款管理，使營運資金在總銷售額中比例降低，從而提高資金的使用效率。此外，企業還應加速流動資金的周轉，并做好營運能力分析數據的采集和分析，提高財務分析能力。

3.培養企業核心競爭力

企業的健康發展需要核心競爭力與創新能力，因此企業應注重培養核心競爭力和增強創新能力。例如開發獨特產品，發明專利技術以及發明獨特營銷手段等。

（三）優化企業經營規模

企業規模結構不合理導致技術水平低、競爭能力弱、經濟效益差，制約企業發展。因此企業應注重實現規模經濟，實施規模經營，使企業規模結構得到優化?，F實中，規模決策問題的表現形式是動態的適度規模，很難存在規模最優。有限理性假說提出大規模、小規模并不都是好的，只有適度規模才是滿意規模。目前較好的形成適度規模有效路徑包括并購和資本運營，資本積聚和資本集中。

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責任編輯：蕭敏娜

收稿日期：2016-11-13

基金項目：全國重點會計科研課題“混合所有制與國有資本管理問題研究”（2015KJB028）；黑龍江省教育廳人文社會科學項目“基于云計算的科技服務資源配置評價研究”（12542059）。

作者簡介：陳旭（1979—），女，遼寧遼陽人，哈爾濱商業大學會計學院講師，哈爾濱商業大學經濟學院博士研究生，研究方向為產業經濟學；哈今華（1978—），男，遼寧沈陽人，哈爾濱商業大學會計學院講師，哈爾濱商業大學管理學院博士研究生，研究方向為會計學。