雙重股權結構目前不適合中國

劉彥灃

在我國目前以中小股東散戶為主的市場，股票市場定價機制和資源配置功能尚未有效發揮，投資者保護的機制如參與決策、訴訟等制度不到位，如果適用雙重股權，將可能加劇中小股東與大股東之間的利益分化以及代理人問題。

企業家是市場經濟中最稀缺的資源之一，也是衡量一個國家或地區經濟發展程度的重要指標。早在上世紀初，著名經濟學家熊彼特就提出“企業家精神”，企業家是創新的主體。當前我國的經濟發展以供給側結構性改革為主線，企業家是實現經濟發展中創造性突破的重要基礎。對企業家保護最基本的是產權的保護，去年中共中央、國務院發布《關于完善產權保護制度依法保護產權的意見》。2017年的政府工作報告提出“要加快完善產權保護制度，依法保障各種所有制經濟組織和公民財產權，激勵人們創業創新創富，激發和保護企業家精神，使企業家安心經營、放心投資”。

在資本市場語境下，面對各路資本的風起云涌、收購與反收購的日趨常態化，一方面要借助資本得到發展，另一方面要把握企業控制權，如何找到平衡成為一個現實難題。2017年全國“兩會”，有代表、委員包括企業家提出，借鑒國外的雙重股權結構來保障創始人對企業的控制權。

雙重股權結構就是通過特殊股權結構設計，將公司股票分為A類和B類兩種，二者擁有同等的經營收益權，但創始人股東的股票具有特別投票權，包括董事選舉和重大公司交易的表決等，使創始人能夠有效防止惡意收購，始終保有最大決策權和控制權。目前我國與雙重股權結構相接近的是“特殊管理股”，這一概念是在深化國有企業改革的大背景下提出的，主要針對的是國有企業。黨的十八屆三中全會決議、《關于深化國有企業改革的指導意見》等提出要加快推進國有企業公司制股份制改革，“在少數特定領域探索建立特殊管理股制度”，“保證國有資本在特定領域的控制力”。但尚未出現相關案例。

實踐中，各類法律對股東投票權立場不一。一類法律規定股份公司只能發行每股一票的普通股和無投票權優先股，不得發行每股有多數投票權的股份，如日本、新加坡，以及中國香港地區和臺灣地區等。另一類法律對公司發行股份的種類不做強制規定，公司可以根據具體情況，通過股東會決議或公司章程規定，發行任何種類投票權的股份，如美國、英國、加拿大和韓國。1994年，美國紐交所修改投票權規則，允許通過IPO和公司行為而限制或減少普通股的投票權，包括分期投票權計劃、限制性投票權計劃、發行超級投票權股票以及發行投票權少于普通股的股票等。根據對1994-2000年間財富500強公司的調查，約12%的公司有雙重或多級股權。目前，雙重股權結構多集中在傳媒、互聯網、制造業和高科技公司等，如谷歌、高朋、領英、臉書、紐約時報、新聞集團、經濟學人、華盛頓郵報、道瓊斯、福特、惠普等知名國際大公司。2013年以來，在紐約交易所和納斯達克上市的中國互聯網公司，半數以上采用了雙重股權結構，如百度、京東、58同城、途牛、新浪微博、蘭亭集勢、去哪兒。

雙重股權所帶來的集中控制能夠帶來高效率，公司投資和經營更加靈活，管理層隊伍更加鞏固，而且能減少投機型投資者的影響。這種結構使管理者能夠注重公司長遠利益、避免惡意收購。在面對惡意收購時，具有類似毒丸計劃的防御戰略，有助于交易價值最大化，這在一股一權的結構下是不可能實現的。而且控制權轉移到最重視公司的股東手里，產生帕累托優化。

采用何種股權結構從某種程度上是投資者和創始人之間的安排，雙重股權結構使得創始人可以對投票表決權等掌握壟斷權，而內部股東的控制權越大，監督成本就會越高，加劇公司治理中實際經營者的道德風險和逆向選擇，少數優勢股東控制公司而其他股東提供了大量的資本，不利于普通股東利益保障。我國《公司法》規定，股份的發行，實行公開、公平、公正的原則，必須同股同權，同股同利。在我國目前以中小股東散戶為主的市場，股票市場定價機制和資源配置功能尚未有效發揮，投資者保護的機制如參與決策、訴訟等制度不到位，如果適用雙重股權，將可能加劇中小股東與大股東之間的利益分化以及代理人問題。

保護企業家精神是個復雜的系統工程，系統的制度和機制建設很重要，目前我國的體制和市場環境并不適合推行雙重股權結構，建議條件成熟時再做探討試點。