實物期權在企業并購價值評估中的應用研究

姚春生

摘要：實物期權在對企業的價值進行評估方面應用比較廣泛，借助實物期權理論，能夠較為準確的對企業價值進行評價，本文主要對實物期權在企業并購價值評估中的應用進行詳細的研究，以便為企業價值評估系統的完善提供借鑒。

關鍵詞：實物期權 企業 并購 價值評估 應用

一、引言

21世紀以后，經濟全球化的發展使各個國家的企業從國內轉向國際大市場，為了得到更多市場資源，并購成為企業規模擴大、占領國際市場的最佳選擇。西方國家企業通過并購興起了很多規模龐大的跨國集團，在世界范圍內控制大量資源，而國內企業在并購方面起步比較晚，但在加入WTO之后，面對嚴峻的國際形勢，如何對國內企業的資源配置進行優化，增加全球競爭力就成為很多人關注的重點。企業并購能夠發揮出市場靈活性，體現資源的自主配置，對產業結構進行優化，提升配置資源的效率，進而促進國內經濟的發展。

二、傳統并購價值評估存在的缺陷

（一）資產價值基礎法

這一方法是借助企業資產的評估決定企業價值，所用數據大多數來自企業的資產負債表，缺點主要是忽視企業未來的發展和資金的時間價值，沒有專門的資產評估指標體系，對單項資產的評估比較重視。

（二）相對價值估價法

這一方法是把目標企業和相似上市企業進行對比，選擇合適乘數對目標企業價值進行評估。乘數一般是參照企業價值和某指標，比如市凈率和市盈率等，參照企業價值能夠按照股票的價格進行確認。這種方法選擇指標是主要借助經營者主觀的判斷，和風險偏好有很大關系，不一定可以正確表示企業發展情況，而且參照企業也很難選擇和確定。

（三）現金流量貼現法

這是目前企業價值評估主要采用的方法，能夠反映出企業的價值本質，也就是企業未來經營時現金流量貼現值，是其它方法的前提和基礎。對具有一定利潤水平的企業來說，企業資本回報率高，經營時需要的投資也就越少，進而能夠取得更高現金流量和創造更多價值。但是這一方法忽視企業未來的不確定性，把企業各種發展的指標當做靜態的，不能有效評估企業未來的價值。

三、實物期權理論

（一）概念

實物期權起源于美國，寬泛的說就是借助期權概念對現實的選擇權進行定義，和金融期權對應，其底層的證券為既不是股票又不是期貨的實物，實物本身構成期權底層的實體。這一方法為企業的管理人員提供了在不確定條件下開展戰略投資的思路。

（二）分類

第一：延遲期權，它能夠起到某項目在推遲以后，使投資者得到相關收益的作用。對市場發展前景不太明確的企業并購來說，可以先暫時停止投資，等待時機成熟，借助延遲時機能夠得到有關市場價值的容量信息等，進而可對項目評價進行改進。第二：擴張期權，在對某項目進行投資之后，項目生命周期中，投資人員能夠按照市場實際情況，對投資的規模進行調整，在市場環境比較好時，就擴展投資的規模。對并購企業來說，企業可以先購買目標企業部分的股權，享有參與目標企業經營管理的權利，當對目標企業的收購有助于本企業自身整體的發展時，就再增加所持股份，這就是擴張期權。第三：收縮期權，和擴張期權相對應，在企業認識到某項投資前景不太好時，投資人員就要及時縮小其投資的規模，這就是收縮期權。第四：放棄期權，主要指在市場環境惡劣時，管理人員可以靈活放棄某一項目，使其在結束前能夠得到殘余的價值或者發揮最佳替代的價值。通常，項目的資產通用性越高，殘余價值也就越高，放棄期權價值也越大。

（三）以實物期權為基礎的企業價值評估模型

在對實物期權進行了解之后，可以把目標企業價值分成傳統企業的財務價值與靈活選擇期權的價值，本文模型主要對期權價值進行考察，主要使用二叉樹模型進行評估。

二叉樹模型的假設：第一，假設管理人員對不確定風險持有中性態度，核心就是建構中性風險的概率，全部可交易證券期望利率都是無風險的利率。第二，市場的投資沒有交易成本，也就是存在無摩擦的市場。第三，投資者是價格接受者。第四，允許完全使用賣空所得的款項。第五，可以利用無風險的利率借出或者借入款項。第六，未來的現金流可以使用無風險利率進行計算。

二叉樹模型基本的思想是假設某一資產初始的價值在較短時間內，要么會上升，要么會下降，間隔時間如果越短，價值的可能值分布也就越平滑，可以按照一定公式對期權價值進行推算。

四、實物期權在企業并購價值評估中的具體應用

以某啤酒企業并購另一啤酒企業為例，對其期權價值進行計算。

例如：某公司（M）以當前國內啤酒行業的良好發展前景為基礎，計劃擴展企業規模，現在打算購買啤酒行業另一公司（H）股權形式得到對這一公司控股的地位。H公司是國內啤酒十強企業，年產能為55萬噸，總資產大概是15億，擁有先進的生產啤酒設備與雄厚的技術力量，品牌價值高達20多億，旗下擁有完整產業鏈，市場的占有率也比較高，投資前景非常廣闊，但是H公司當前的控股權在Z公司手中，M公司需要付出Y萬元得到Z手里的部分股權，然后再購買H公司的部分股權才能得到H公司的控股地位。

H企業當前股票的價格是X=12.5元，無風險利率用近期國債的利率替代，也就是r=4.5%，根據當前M企業現實情況，并購之后H公司初步的整合需要花費一年，現在根據初步整合之后H公司價值對目前這一公司并購的價值進行評估。

對樹形圖內各點股票的價格結果進行計算，并在樹形圖上方列出，其余各點的期權價值是該點價值期望值現值。經過計算期權價值是1.39，所以得出原點總價值就是該點企業價值在加上期權價值，也就是每股的價值是12.5+1.39=13.89.因為M公司收購的只是H公司部分的股權，因此這一價值只有一部分可以進入M公司，從理論上看，如果M公司所付成本和預期收益的和不大于該點的價值，那么說明M公司的收購能夠帶來收益，收購方案可行。

五、實物期權在企業并購價值評估應用中的缺陷

（一）實物期權模型假設條件限制

狹義上看，實物期權主要來自金融期權，按照其特點，期權的定價模型建立時有很多限制假設，但是這兩者卻有根本差異，在對企業并購價值進行評估時，這些假設很難得到滿足。比如，在使用B-S模型對企業并購價值進行評估時，有以下不利的影響：首先，無套利均衡市場條件是這一模型的基礎，也就是要求市場均衡，市場內的利率和價值都是以均衡條件為基礎，不存在無風險套利機會，期權交易也是自由的，對企業并購實物期權來說，其主要是對項目進行投資，不能在市場上進行交易，實物期權也不能轉讓，這和無套利均衡條件互相矛盾。其次，目標的資產價格連續波動，與幾何布朗運動相適應，而企業在并購時，協同效應會受市場變化和投資的項目等多種因素影響，收益的變化不確定，很難和幾何布朗運動適應。

（二）企業并購協同效應的預測也存在很大難度

并購中存在的不確定性是企業并購協同效應的價值源泉，對其進行預測需要以一定未來的現金流為基礎，市場的條件變化則導致未來的現金流預測不容易準確，甚至不能接近。管理人員態度也對預測值大小有大影響，如果管理人員是風險愛好者，對協同效應進行預測就可能很樂觀，導致高估企業的價值，如果管理人員厭惡風險，就可能對協同效應價值比較保守，導致低估企業的價值。因此，對未來現金流進行預測需要充分借助專家力量，管理人員也要公正客觀，進而提高并購價值評估的參考性。

六、結束語

綜上所述，實物期權在企業并購價值中的應用具有重要意義，需要引起企業管理人員的重視，不斷對其缺陷進行改進與完善，切實發揮出實物期權的作用，進而為企業發展提供借鑒。

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