農村集體經濟股利分配影響因素實證研究

郭方方

【摘 要】 股利分配政策是農村集體經濟組織平衡村民現實利益和可持續發展的重要舉措，其合理與否，需要農村集體經濟監管部門的高度重視。過高的股利分配必然會侵蝕農村集體經濟的基石，給農村基層帶來不穩定的隱患。文章以東莞市210個村2011—2014年的財務數據為基礎，通過構建Logit模型研究股利分配特別是正常股利分配的影響因素。結果表明：農村集體經濟的股利分配具有連續性特點，且正常股利分配受經營收益率、資產總額的自然對數、公益支出占經營純收入比重、經營總收入增長率等因素的影響，農村集體經濟組織在制定股利分配政策時，應重點考慮。

【關鍵詞】 農村集體經濟； 股利分配； 影響因素； 實證研究

【中圖分類號】 F325.24 【文獻標識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2017）07-0020-06

一、引言

近年來，為數不少的農村集體經濟組織如佛山南海、東莞虎門、河北保定等，因征地拆遷賠償而獲得的高額分紅引起了社會各界的廣泛關注。作為農村集體經濟組織來說，股利分紅有助于鞏固現任村委會班子的地位，為他們爭取連任，但分紅也不可避免會出現影響村集體經濟的后續發展、減少投資機會、降低村集體經濟未來收益的問題。如何制定合理的股利政策以平衡農村集體經濟的長遠發展與村民的現實利益，不僅是目前農村集體經濟組織需要解決的問題，也是農村集體經濟監管機構需要重視的問題。在2008年金融危機之前，珠三角地區的農村集體經濟發展勢頭迅猛、一路高歌，股利分紅自然是芝麻開花節節高。2008年金融危機之后，農村集體經濟的發展面臨較為嚴峻的考驗和挑戰，但村民對股利分紅的期望卻是只增不減，這就導致超額分配、舉債分紅。至2011年初，以廣東省東莞市為例，全市32個鎮區中31個出現超額分配，且收不抵支的村組達329個，占全市557個村組的比例高達59.07%。前廣東省省委書記汪洋因此提出“村經濟靠舉債分紅，警惕出現東莞的希臘”的觀點，東莞農村集體經濟監管機構由此開始控制分紅規模，至2012年底東莞農村集體經濟整體才開始出現扭虧為盈的局面，有了積累。為此本文研究農村集體經濟組織在制定股利分配政策時，需要重點考慮哪些關鍵性指標、關鍵性影響因素，以便為農村集體經濟組織制定合理的股利分配政策提供依據。

二、文獻綜述

（一）國外研究

有關股利政策的研究，國外的研究主要體現在兩個方面：一是股利政策是否影響投資者決策；二是如果股利政策相關，則如何影響投資者決策。關于股利政策是否相關的理論，除Miller和Modigliani（1961）持股利無關論之外，大多數學者認為股利政策對投資者決策產生影響。而在股利政策如何影響投資者決策的研究中，又分為兩種觀點。一種觀點認為，發放現金股利具有正面效應。比較典型的是代理理論和信號理論，認為現金股利能夠降低管理層道德風險，減少逆向選擇，有效控制上市公司內部人信息不對稱問題和代理問題。“在手之鳥”理論也認為投資者更傾向于投資分配現金股利的公司。另一種觀點則不認可股利發放的正面作用，如Black的“紅利之謎”理論認為，現金股利的增加會帶來資本利得的減少，最終使得投資者并沒有從現金股利中獲得真正的收益。同時，剩余股利政策認為股利分配應當建立在保持最佳資本結構、滿足企業內部資金需求的基礎上。

（二）國內研究

在中國的資本市場上，由于治理機制的不完善，股利政策更多體現了證監會對上市公司的強制性要求，特別是對需要再融資和配股的上市公司。盡管證監會和上交所頒布了一系列規定以推動和引導上市公司進行現金股利分配，但仍然與國外成熟的資本市場存在很大差距。

國內主要從以下三個方面來研究股利政策：（1）現金股利政策的影響因素，如汪潔和張燕君[ 1 ]、王傅強[ 2 ]；（2）股權結構、董事會特征、盈余持續性等因素對現金股利分配的影響，如王月溪和孫玲玉[ 3 ]、韋瑋和周曉博[ 4 ]、馮慧群和馬連福[ 5 ]、高克智等[ 6 ]，其中大部分學者都是基于企業生命周期理論進行研究，也有學者從“迎合理論”進行研究，如鄭蓉等[ 7 ]；（3）針對房地產、保險、高新技術企業等特定行業研究股利政策，如王佩等[ 8 ]、孫之涵和張晨光[ 9 ]、閆華紅和孫明菲[ 10 ]。

（三）文獻評述

由于國外特別是美國處于發達的資本市場，其治理機制較為健全，而中國屬于弱式資本市場，因此很多理論特別是代理理論和信號理論無法解釋中國的股利分配政策現狀和環境。尤其是隨著對管理層股權激勵計劃的實施，管理層持股數量的增加，現金股利的發放反而不能對管理層起到良好的制約作用。國內學者的研究大都是針對A股上市公司進行的，鮮少關注農村集體經濟組織。中國證監會對股利分配政策的多次干預導致股利政策具有明顯的迎合政策性的傾向，盡管有學者收集長達10年的財務數據，但由于政策的變動性和非一貫性，其得出的結論很難體現股利分配政策的實質。

鑒于此，本文擬研究農村集體經濟股利分配政策的影響因素，從而為股利分配政策在農村集體經濟組織的實施提供依據，為股利分配政策的研究貢獻新的內容。由于2011年以前，農村集體經濟組織的借債分紅、超額分配現象呈不斷擴大的態勢，具有極大的不理性特征，且與其經營狀況存在不匹配的問題，這與2011年后的股利分紅思路具有顯著不同，因此基于維持股利分紅政策一貫性和制度化的考慮，以2011—2014年農村集體經濟數據為樣本，使用Logit模型來驗證農村集體經濟股利分配政策的影響因素。由于農村集體經濟組織存在為數不少的超額分配問題，因此本文在研究股利分配影響因素的基礎上，進一步研究正常股利分配的影響因素。

三、理論分析與研究假設

（一）農村集體經濟組織股利分配的特點

農村集體經濟組織的股利分配政策與上市公司相比，有顯著不同。（1）股利分配的主動性。上市公司的股利分配比例不高，且大部分上市公司是為了融資配股等原因被動發放股利；農村集體經濟組織的股利分配比例則較高，且往往是主動發放股利，甚至借債發放股利。（2）股利分配方式的單一性。上市公司的股利分配有現金股利、轉股、送股及它們之間的組合等多種形式；農村集體經濟組織的股利分配表現為單一的現金股利分配。（3）股利分配規模的難衡量性。上市公司股利分配高低往往用每股收益或股利支付率來衡量；農村集體經濟組織由于股份制改革并不徹底，導致部分村組無法用每股收益來衡量，且實行股份制改革的村組存在集體股和個人股之分，因此很難用每股收益來衡量。

同時由于為數不少的村組存在超額發放股利，即股利發放金額超過盈余的情況，這就出現股利支付率超過1甚至盈余為負、借債發放現金股利的情況，導致股利支付率為負（股利支付率介于0和1之間為正常支付股利，股利支付率大于1或小于0為超額支付股利）。

（二）農村集體經濟股利分配影響因素分析

1.盈利能力

農村集體經濟組織的盈利能力集中體現在經營收益率上，即經營純收入與經營總收入之比。由于股利分紅支出主要來源于經營純收入，因此一般來說，農村集體經濟的盈利能力越強，越傾向于分配股利。由此建立假設1：經營收益率與股利支付呈正相關。

2.資產規模

一般來說，資產規模往往跟經營水平呈正向關系。農村集體經濟組織的資產規模是以往經營的累計體現，且資產是獲利的主要來源，相應也是股利分配的重要源頭。以東莞為例，虎門鎮和長安鎮的農村集體經濟實力基本盤踞東莞農村集體經濟的前兩名，股利分配力度相應也高于其他鎮區。因此建立假設2：資產規模與股利支付呈正相關。

3.公益福利支出

由于各村教育、治安、環衛等公益福利費用大部分由農村集體經濟組織承擔，因此公益福利支出水平就成為制約股利分配的另一重要影響因素。農村集體經濟組織的公益福利費用往往跟各村的人口、地理范圍、教育機構多寡等因素有關，但就各村而言整體差別不大。盡管公益福利支出總額相差不大，但占可供分配收入的比重卻相差懸殊。公益福利支出占可供分配收入的比重越小，說明村集體經濟的實力越強，越傾向于分配股利。由此建立假設3：公益福利支出比重與股利支付呈負相關。

4.上年股利分配

從農村集體經濟監管機構對股利分配的審核方式上看，農村集體經濟的股利分配方案一般是在上年基礎上根據經濟增長情況調整確定的，因此，上年股利分紅與否成為影響來年股利分紅的重要因素之一。因此建立假設4：上年股利分配與股利支付呈正相關。

5.經營總收入增長率

經營總收入的增長是農村集體經濟組織發展速度的重要體現，是股利分配的重要動力和因素，因此，股利分配與否跟經營總收入的增長速度休戚相關。通常限制股利分紅無限擴大的一個重要措施是限制股利分紅增長率，如東莞農資辦規定各個村組的股利分紅增長率不得高于經營總收入增長率，特別是限制個別村出現收不抵支依然借款分紅的情況。因此建立假設5：經營總收入增長率與股利支付呈正相關。

6.資產負債率

資產負債率體現農村集體經濟組織的債務風險。通常來說，經營情況較好的村組往往資金充裕，負債水平較低，傾向于分配股利；而收不抵支甚至資不抵債的村組往往負債累累，無現金可分配，除非借債分紅。因此建立假設6：資產負債率與股利支付呈負相關。

四、研究設計

（一）樣本數據選取

截至2014年12月31日，東莞農村集體經濟組織的數量為556個，基于保密原則的考慮，從中選取210個農村集體經濟組織2011—2014年的財務數據為樣本進行研究。數據來源于東莞農村集體資產管理辦公室。由于東莞對農村集體經濟管理已實現聯網，所有村集體經濟已全面采用電算化軟件，因此可保證財務信息的可靠性和權威性。本文的數據借助SPSS19.0軟件進行處理，在顯著性水平為5%的條件下對模型進行檢驗。

（二）變量定義

本文首先研究農村集體經濟組織股利支付的影響因素，因此因變量為農村集體經濟組織是否支付現金股利（虛擬變量Y）：支付現金股利，則Y=1；不支付現金股利，則Y=0。其次，為體現股利分配的合理性，研究農村集體經濟組織正常股利分配的影響因素，因變量為農村集體經濟組織是否正常支付股利（虛擬變量Z）：正常支付，則Z=1；非正常支付，則Z=0。

自變量的選取為影響農村集體經濟組織股利支付的多項財務指標：（1）經營收益率，該變量是農村集體經濟組織經營純收入與經營總收入的比率，綜合反映農村集體經濟組織的盈利能力；（2）資產總額的自然對數，該變量用于檢驗農村集體經濟組織規模與現金股利分配之間的關系；（3）公益福利支出占經營純收入的比重，該變量反映農村集體經濟組織公益福利支出的負擔水平；（4）上年股利支付情況，該變量用于檢驗農村集體經濟組織的股利支付是否具有連續性和穩定性的特征，上年股利支付是否會影響本年度股利支付；（5）經營總收入增長率，該變量反映農村集體經濟組織的成長性，經營總收入是農村集體經濟組織支付股利的源泉和保障；（6）資產負債率，該變量反映農村集體經濟組織的財務安全性和償債能力。

以上變量的定義如表1所示。

（三）模型選擇

本文被解釋變量為0-1二項選擇的離散變量，大部分學者如宋福鐵、王傅強、毛志艷等均構建Logit多元邏輯回歸模型進行研究。由于Logit模型本身是判斷概率的模型，較符合解決離散變量問題，因此選擇多元Logit回歸模型。因變量為農村集體經濟組織是否支付現金股利（Y），發放股利時取1，不發放時取0；自變量為經營收益率、資產總額的自然對數、公益福利支出占經營純收入的比重、上年股利支付情況、經營總收入增長率和資產負債率。建立模型1：

ln（■）=？琢1+■？茁IXI+？孜1

由于農村集體經濟組織存在超額發放股利的情況，即現金股利發放額超過盈余，甚至出現盈余為負、借債發放股利的不正常情況，且涉及的村組為數不少，股利的超額發放可能導致模型1不能真正解釋發放股利的內在因素，因此，將支付股利的農村集體經濟組織分為正常支付股利組和非正常支付股利組。為反映正常股利支付的內在影響因素，構建模型2：

ln（■）=？琢2+■？酌IXI+？孜2

其中，因變量為農村集體經濟組織是否正常支付股利（Y），正常支付時取1，非正常支付時取0；自變量為經營收益率、資產總額的自然對數、公益福利支出占經營純收入的比重、上年股利支付情況、經營總收入增長率和資產負債率。

五、實證分析

（一）描述性統計

根據農村集體經濟組織2011—2014年210個村的840個財務數據，將所有樣本分為支付現金股利和不支付現金股利兩類，其中4年中發放現金股利的農村集體經濟組織為725，不發放現金股利的為115。兩類集體經濟組織各變量數值的對比如表2所示。

由表2可知，影響農村集體經濟組織是否發放股利的因素中，支付現金股利組的經營收益率、資產總額的均值和中值均顯著高于不支付現金股利組，而公益費用占經營純收入的比重、資產負債率的均值和中值均顯著低于不支付股利組。這說明支付現金股利的集體經濟組織經營效率要優于不支付股利的集體經濟組織，因而累積了較高的資產規模，其資產的安全性好。同時由于經營純收入高，公益費用負擔小，因而可以發放現金股利，這與預期假設一致。上年股利支付的均值和中值均與本年股利支付情況接近，這說明農村集體經濟的股利支付具有連續性的特征，與預期假設一致。但支付現金股利組的經營總收入增長率卻低于不支付現金股利組，這與預期假設不一致，可能是因為支付股利組的經營總收入基數較高。

（二）相關性分析

由于變量之一上年股利支付屬于虛擬邏輯變量，由這六個變量組成的樣本不可能完全服從正態分布，因此采用非參數檢驗這六個變量對農村集體經濟組織股利支付的影響，即這六個變量與股利支付是否顯著相關。由于非參數檢驗中的Mann-Whitney檢驗對樣本分布沒有要求，因此選擇Mann-Whitney檢驗。檢驗結果見表3。

從表3可以看出，所有變量的顯著性水平均小于0.05，且除經營收益率外，顯著性水平均低于0.01，因此說明這些變量均顯著影響農村集體經濟組織的股利支付。

（三）多重共線性檢驗

一般認為，相關系數在0.8以上的變量可能存在多重共線性問題，特別是相關系數超過0.9的變量。從表4可以看出，大部分自變量之間的相關系數相對較小。所有變量之間的相關系數均不超過±0.5，因此可以初步判斷這些變量之間不存在多重共線性問題。

（四）模型回歸分析

本文建立Logit模型，以股利支付為因變量，所有自變量一次性全部進入方程，得到的檢驗結果如表5所示。

從表5的顯著性水平可以看出，在95%的置信度上顯著的變量只有資產總額的自然對數和上年股利支付，且從檢驗值Wald即該變量對模型的貢獻程度上看，上年股利支付的貢獻程度遠高于資產總額的自然對數。而與股利支付顯著相關的經營收益率、公益支出占經營純收入比重、經營總收入增長率和資產負債率均未能進入模型，說明農村集體經濟組織的股利分配更多地考慮股利支付的連續性，而與農村集體經濟組織的經營水平和效益無明顯關系。從預測結果上看，準確性高達98.6%，這與表3相關性檢驗的結果存在極大的矛盾。因此，有必要進一步研究超額發放股利的問題，即是否因為超額發放也具有持續性的特征，導致檢驗結果對上年股利支付的依賴過高。

（五）股利發放正常與否的模型分析

1.股利支付正常與否的對比

從表6對2011—2014年正常發放股利和非正常發放股利的農村集體經濟組織個數的對比可以看出，農村集體經濟組織超額發放股利的情況從整體上來說是比較嚴重的，高達40%。其中2011年最高，達48%。這就可以解釋為什么在研究農村集體經濟股利發放與否的影響因素時，進入模型的只有上年股利發放和資產總額的自然對數。但從超額發放股利的趨勢上看，呈下降態勢，說明農村集體經濟組織的監管機構亦意識到超額發放股利的問題，并采取措施抑制這種不良傾向。鑒于此，研究農村集體經濟組織正常股利發放的影響因素比股利發放的影響因素更為重要。

2.股利支付正常與否的影響因素模型

以股利支付率為標準，將農村集體經濟組織的股利支付分為正常股利支付和非正常股利支付，建立虛擬變量Z。當股利支付率介于0到1之間時，為正常股利支付，Z為1；當股利支付率小于0或大于1時，為非正常股利支付，Z為0。將六個自變量一次性代入多元Logit回歸模型中，得到的回歸結果如表7所示。除資產負債率外，其他變量均通過0.05的顯著性水平檢驗，這與預期的假設基本一致。變量資產負債率未通過檢驗，原因可能在于農村集體經濟組織從整體上來看，負債比率均較低，不存在顯著差異。從表2中可以看出，支付股利組的資產負債率均值為21.62%，可能對正常股利支付與否并不產生影響。

六、結論

從以上建立的農村集體經濟組織支付現金股利與否的模型及是否正常支付與否的股利模型對比可以看出：

（1）農村集體經濟組織的股利支付具有典型的連續性特點，而不取決于農村集體經濟組織的財務狀況和經營成果。即上年股利支付對本年股利支付產生決定性影響，股利支付與否存在極大的不理性特征。這也跟農村集體經濟組織的特點有關，村民往往傾向于支付股利；村委會出于取得繼任及自身利益等動機的考慮，也贊成股利的發放；農村集體經濟組織的監管機構出于穩定村組局面的考慮，對發放股利的控制并不嚴格。

（2）農村集體經濟組織是否正常支付股利與其經濟效益、規模、負擔水平和成長性休戚相關。即經營收益率、資產總額的自然對數、公益支出占經營純收入比重、經營總收入增長率對正常股利支付產生影響，同預期假設一致。但負債水平跟股利支付正常與否并不顯著相關，這可能跟農村集體經濟組織的整體負債水平均較低、沒有顯著差異有關。

（3）從2011—2014年正常股利支付村組與非正常股利支付村組的對比數據可以看出，農村集體經濟組織的監管機構一直致力于非正常股利支付現象的控制，使得非正常股利支付的村組數量呈減少趨勢，避免持續侵蝕農村集體經濟資產的現象發生。盡管如此，非正常支付股利現象仍需引起監管機構的持續重視。

（4）從模型的運用價值上看，農村集體經濟組織的監管機構可以通過該模型認識農村集體經濟組織正常股利支付的影響因素，引導農村集體經濟組織的管理者合理制定股利分配方案。同時通過對股利支付內在影響因素的分析，建立股利分配方案的制約機制和評估機制，有效引導股利分配方案的良性制定和實施。

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