基于分類視角下酒類上市公司盈利能力的杜邦分解分析

馮麗娜+靳姍姍

摘要：在閱讀相關文獻的過程中，發現已有的酒類行業研究范圍比較廣泛，但大部分研究內容主要集中在：酒類行業的營銷策略、酒類行業的生產效率、酒類公司的品牌化戰略、酒類行業上市公司的市場競爭力評價和綜合經營績效等方面，而關于政府“舌尖腐敗治理”對酒類上市公司盈利能力的影響研究較為鮮見。文章選取白酒、紅酒、啤酒三個行業的龍頭企業，借助杜邦分析體系深入分析酒類行業上市公司盈利能力，進一步論證政府“舌尖腐敗治理”的社會治理效應和行業治理效應。

關鍵詞：舌尖腐敗治理 盈利能力 行業治理效應 政府治理效應

一、引言

國外對酒類行業的研究較早，以紅酒類公司為研究對象的文獻較多。Phares（2009）研究了經濟周期與紅酒市場變動的關系，發現不同國家的宏觀經濟變量變化與紅酒市場變化不同，典型例子是澳大利亞和法國。Costanigro等（2007）利用Hedonic模型討論了紅酒價格與市場劃分之間的關系，在價格分類劃分市場中找到了合適的結構性突破點及其影響因素。總體來看，國外相關文獻主要關注環境變化與紅酒行業發展之間的關系，而對酒類企業如何應對環境變化，以及酒類細分行業內企業的關注較少。國內對酒類行業的研究雖然起步較晚，但也取得了較為突出的成果。董占奎（2009）重點對酒類上市公司的股本結構和績效之間的關系進行了研究，因子分析的實證結果表明，酒類上市公司股權比較集中，股權集中度與績效之間存在顯著的正相關關系；陸俊杰（2012）研究了通貨膨脹對我國釀酒行業盈利能力的影響，使用聚類分析，結果表明通貨膨脹和居民消費能力同行業利潤之間顯著正相關，兩個影響因素中居民消費能力的影響更大。總體上，國內相關研究主要涉及白酒和啤酒行業，所研究的內容與國外相關文獻相比更為細致，但結合宏觀制度環境變化進行研究的文獻尚屬空白，特別是我國酒類文化源遠流長，而時下宏觀層面又有明確的“舌尖腐敗治理”制度。

綜上所述，國內外關于酒類行業的研究散見于酒類行業的生產效率、酒類行業上市公司的市場競爭力評價和綜合經營績效等方面，有針對性地分析上市酒類公司的盈利能力的研究并不多，且研究對象類別較為單一。并且，目前學術界關于政府“舌尖腐敗治理”對酒類上市公司盈利能力的影響研究成果十分鮮見，該領域的學術研究文獻幾乎為空白。本文在借鑒已有研究成果基礎上，基于我國政府“舌尖腐敗治理”的制度演變，以杜邦分析方法為基礎，通過分類比較分析“舌尖腐敗治理”背景下我國酒類上市公司的盈利能力的變化趨勢及差異，一方面探討“舌尖腐敗治理”的政府治理效應；另一方面在此過程中依然有很多酒類企業逆市而上，這意味著酒類行業的優勝劣汰機制更加明顯，這說明政府“舌尖腐敗治理”不僅具有政府治理效應，同時也存在酒類行業治理效應。

二、白酒類上市公司盈利能力的杜邦分析——以貴州茅臺為例

為驗證政府“舌尖腐敗治理”是否對白酒類上市公司的盈利能力存在影響，文章選取貴州茅臺為代表，對政府“舌尖腐敗治理”以來，貴州茅臺的盈利能力進行杜邦分解。

從下頁表1和圖1可以看出，在政府“舌尖腐敗治理”初始期，貴州茅臺的權益凈利率在急劇下降，這說明貴州茅臺在“舌尖腐敗治理”的初期受到了市場需求的極大沖擊，其盈利能力大幅降低。但值得注意的是，貴州茅臺的銷售凈利率卻并未有大幅的波動，且貴州茅臺的資產周轉率卻在“舌尖腐敗治理”過程中大幅下降。總體上表明，茅臺作為公款吃喝中出現概率最大的酒，其受到的沖擊理應非常顯著，這也證實了文章開始的判斷：政府“舌尖腐敗治理”是有針對性的，主要是遏制公款消費的奢靡之風，各種酒類中（尤其是白酒）高端品種的消費量將受到較大的影響。

結合前文的理論分析和現狀描述，可以得到一個結論：貴州茅臺對于高端白酒銷售極其依賴，產品結構畸形化嚴重。但2013年四季度的杜邦分解指標顯示，貴州茅臺已經開始著手品牌經營戰略的轉型，加速調整產品結構，力爭擺脫對政府機關和事業單位的消費依賴，其盈利能力有一定回升。特別要注意的是，春節期間酒類消費量通常較高，也不排除市場需求的回暖給貴州茅臺的銷售凈利潤帶來利好。

從下頁表2可以看出，在政府“舌尖腐敗治理”嚴厲期，貴州茅臺的銷售凈利率仍較為穩定，但轉型期間公司的資產周轉率仍未得到明顯的改善，這在一定程度上說明公司轉型戰略的執行尚未真正到位，其盈利能力仍處于中下段，雖然趨勢上仍在向上攀升。此外，貴州茅臺的權益乘數較為穩定，這說明公司的整體經營風險仍在可控范圍。但從長遠來看，若不能擺脫對高端白酒銷售收入的過度依賴，未來公司的發展瓶頸將日趨顯現。

政府“舌尖腐敗治理”常態期貴州茅臺盈利能力的杜邦分解見表3。在政府“舌尖腐敗治理”常態期，可以看出貴州茅臺的盈利能力正處于一個緩慢的復蘇期。在世界經濟復蘇艱難、國內經濟增速換擋、經濟結構轉型、經濟驅動換代的新常態時期，貴州茅臺仍能保持穩定的銷售凈利率，說明公司的經營能力較強。雖然權益乘數有所上升，但是公司總體經營風險可控。資產周轉率仍然處于低位，這說明公司對資產的利用不夠充分，未來的轉型需要注重該方面，以期快速、大幅、可持續地提高自身的盈利能力。

從政府“舌尖腐敗治理”常態期表現來看，貴州茅臺的盈利能力逐漸恢復，核心競爭能力和戰略轉型效應逐漸顯現。這在一定程度上表明，政府“舌尖腐敗治理”壓縮了酒類企業的盈利空間，行業治理效應顯著。

三、啤酒類上市公司盈利能力的杜邦分析——以燕京啤酒為例

為進一步驗證政府“舌尖腐敗治理”是否對啤酒類上市公司的盈利能力存在影響，文章選取燕京啤酒為代表，對政府“舌尖腐敗治理”以來，燕京啤酒的盈利能力進行杜邦分解。相比于白酒、紅酒在公款消費中較為常見，啤酒在公款吃喝中的比例相對較小，價格也相對比較便宜，因此研究發現：政府“舌尖腐敗治理”對白酒和紅酒行業的影響較大，而對啤酒品種的影響相對小于前兩者。

從下頁表4和圖2可以看出，在政府“舌尖腐敗治理”初始期燕京啤酒的權益凈利率在降低，公司的盈利能力處于一個低水平，其主要原因在于資產凈利率的降低，而資產凈利率的降低關鍵在于其銷售凈利率的降低，銷售凈利率的降低在于凈利潤的下降。當然，權益乘數相對穩定，說明公司債務情況基本穩定，但也并未給公司的轉型帶來實質性的優勢。結合文章第二部分的理論分析，可以得出：在政府“舌尖腐敗治理”初始期，燕京啤酒的盈利能力受到沖擊，這說明燕京啤酒的市場策略和營銷結構存在不合理之處。

從下頁表5可以看出，在政府“舌尖腐敗治理”嚴厲期，燕京啤酒的權益凈利率仍在進一步降低，其主要原因仍在于燕京啤酒的資產凈利率的降低，而資產凈利率的降低關鍵在于其銷售凈利率的降低，銷售凈利率的降低在于凈利潤的大幅下降。從數據分析來看，公司的盈利能力在提升，但是整體水平還處在一個低谷位置。與此同時，可以看到燕京啤酒的權益乘數有所下降，這說明公司在產量規模上有所控制，前期的去產能規劃有一定效果。結合文章第二部分的理論分析，可以得出：在政府“舌尖腐敗治理”嚴厲期，燕京啤酒決策層對于舌尖腐敗治理帶來的盈利能力沖擊，采取的是一種被動的應對策略——去產能，減少啤酒產量。當然，根據公司的戰略布局，燕京啤酒在進行品牌的多元化營銷，轉型期間的利潤率降低在所難免，多元化戰略實效性在短期尚未凸顯。

從表6和下頁圖3可以看出，在政府“舌尖腐敗治理”常態期燕京啤酒的權益凈利率出現大幅回升的跡象，這得益于燕京啤酒總資產凈利率的大幅提升，即凈利潤的迅速增長。尤其值得關注的是，燕京啤酒2015年度的權益乘數在降低，這表明其多元化品牌營銷戰略不僅大幅度提升了銷售凈利率，而且有效地降低了公司的整體經營風險水平。當然，總的來看，公司的盈利能力仍然不足，除去宏觀經濟不景氣、國際知名品牌的貿易沖擊，公司產品單一化、經營粗放化也是重要原因。

四、紅酒類上市公司盈利能力的杜邦分析——以張裕紅酒為例

為進一步驗證政府“舌尖腐敗治理”是否對紅酒類上市公司的盈利能力存在影響，文章選取張裕紅酒為代表，對政府“舌尖腐敗治理”以來，張裕紅酒的盈利能力進行杜邦分解。如前所述，由于政府治理舌尖腐敗的針對性較強，因此紅酒中的高端品種受到的沖擊將會更加明顯。

從下頁表7和圖4可以看出，在政府“舌尖腐敗治理”的初始期，張裕紅酒公司的盈利能力急劇下降，說明紅酒行業對于政府部門和事業單位的消費需求具有極大的依賴慣性。在權益乘數穩定的情況下，可以分析出銷售凈利率的降低是其盈利能力下降的主要原因。單在2013年的下半年，公司經營狀況有所好轉，可以看出公司決策層對于市場環境的快速適應力。

從下頁表8可以看出，在政府“舌尖腐敗治理”的嚴厲期，張裕紅酒公司的權益凈利率仍處于一個緩慢上升的過程，這說明全年行情的分化：下半年經營狀況好于上半年。與此同時，張裕紅酒公司的資產周轉率也出現提升，除去進口紅酒的數量回落，也可以說明公司正在抓緊占領中低端紅酒市場，以期提高盈利能力。

從下頁表9可以看出，在政府“舌尖腐敗治理”的常態期，張裕紅酒的銷售凈利率仍然有大幅的提升，雖然這與紅酒行業受洋酒的沖擊大有較大因素，但也從側面說明公司在多元化產品類型拓展方面沒有取得突破性進展。產品的同質化競爭嚴重，缺乏對象消費市場的細分，公司整體的盈利能力偏低。

五、結論及建議

（一）結論。政府重拳治理舌尖反腐是引發酒類行業發展受挫的“導火索”，而非根本性原因，酒類公司不注重多元化產品的銷售、不重視經營戰略的調整以及經營發展對政府部門和事業單位存在極大的消費需求依賴是三類酒公司發展受阻的本質性原因。政府“舌尖腐敗治理”的過程中揭露了我國酒類行業的發展短板和經營弊端，暴露了我國長期以來酒類行業存在產品結構和市場結構極度畸形的現狀，酒類公司的經營發展對政府部門和事業單位存在極大的消費需求依賴，以致于在短期難以調整自身的經營戰略。毫無疑義，政府“舌尖腐敗治理”對于酒類行業來說是一次“倒逼式”改革，促使優秀的酒類公司加速轉型，注重自身核心競爭力的打造，以期不斷提升自身的盈利能力。

政府“舌尖腐敗治理”具有“雙刃劍”效應，且“雙刃劍”效應內部分化較為明顯。首先，政府“舌尖腐敗治理”有利于完善政府治理；其次，政府“舌尖腐敗治理”所形成的倒逼機制有利于完善酒類企業的競爭環境，從而提升行業和酒類企業的競爭力，達到行業治理的效果。但要特別提出的是，政府“舌尖腐敗治理”不僅對不同酒類品種的影響不同，而且對同一品種的酒類不同品牌影響也不一樣，具體來說：一方面，白酒、紅酒在公款消費中較為常見，因此政府“舌尖腐敗治理”對這兩種酒類的影響較大，對啤酒品種的影響相對較小；另一方面，在同一酒類品種中，高端酒類品牌所受的沖擊要更大，因為政府公款消費的酒類品種往往比較高，這也可以解釋為什么在禁酒令出臺初期茅臺銷售數據出現大幅回落這一市場現象。

（二）政策建議。

1.關于優化政府“舌尖腐敗治理”的政策建議。基于文章的研究，我們可以知道政府“舌尖腐敗治理”對酒類上市公司的盈利能力形成沖擊效應，其演變歷程呈“倒U型”分布。從政府“舌尖腐敗治理”在短期對酒類上市公司的盈利能力形成劇烈沖擊說明，我國酒行業存在嚴重的產品結構同質化和市場結構畸形化的情況。但要明確的是，政府的主要職能之一就是要維護經濟的穩定，要精準治理“舌尖腐敗”。首先，嚴格限制過度包裝的白酒銷售，對嚴重超高價格的酒類進行監管限制，以突出政府反對奢侈浪費的導向作用。其次，對于天價酒類產品要進行嚴厲治理，但對于主打中低層次的優質酒類企業，政府應該通過財稅支持進行鼓勵扶持，支持其做大做強。最后，三類酒業對政策的反應是有差異的，尤其是白酒和紅酒對政府“舌尖腐敗治理”反應較大，政府應該實行差異化、多元化、靈活化的“舌尖腐敗治理”方式，要明確“禁酒令”不是“滅酒令”，要辯證地、符合實際情況地分析問題和處理問題。

2.關于白酒類上市公司提升盈利能力的政策建議。如上所述，白酒行業現在的盈利能力強于啤酒和紅酒行業，且回暖跡象明顯，但這并不意味著白酒行業的發展便可高枕無憂。首先，要積極應對消費需求的變化，與政府治理“舌尖反腐”類似，隨著消費意識和生活習慣的改變，未來白酒的消費需求會受到紅酒和啤酒的蠶食，因此白酒上市公司應該注重酒類新品種的開發，以確保酒類消費需求格局改變后，公司仍能處于不敗之地。其次，隨著國家對白酒行業監管日益完善，壟斷性競爭的可行性大幅降低，未來白酒行業的競爭會日趨激烈，因此白酒公司要注重酒品牌的塑造，形成軟性競爭力。最后，上市酒類企業要注重對白酒市場的細分，以實現對市場消費層次的全覆蓋，提升其營銷覆蓋面，降低公司的經營風險。

3.關于啤酒類上市公司提升盈利能力的政策建議。目前，啤酒行業仍處于一個低盈利、高成本、高風險的經營階段，因此上市啤酒公司要加速轉型步伐，以期在競爭中占據主動。首先，注重資本運作，打破啤酒行業的區域壟斷藩籬，通過合作實現啤酒生產技術的新突破，全面提升啤酒品種的研發能力，提升產品的品質。其次，注重科技的研發，通過科技的力量擴大自身的產量，提升自己的質量，最終確立一個良好的啤酒品牌形象，抵御國外啤酒品牌的沖擊。最后，要注意新品種啤酒產品的開發，豐富自身的產品線，以降低公司的經營風險，當前開發菠蘿啤、綠啤酒、暖啤酒等新型啤酒品種的酒類企業都獲得了不菲的銷售成績。

4.關于紅酒類上市公司提升盈利能力的政策建議。紅酒行業在三大酒類品種中的發展前景是最為弱勢的，這與我國紅酒的發展歷史有一定關系，但是這并不意味著我國本土紅酒公司沒有發展空間。相反，日益增加的市場需求是我國紅酒公司應該抓住的一次歷史性機遇。首先，要重視科技的力量，專注于紅酒品質的提升。釀酒葡萄的種植、管理、生產、窖藏都與科技息息相關，要想在國際紅酒品牌的競爭中占有一席之地，國內紅酒公司必須注重釀酒科技的提高，加大對釀酒技術的開發。其次，要優化紅酒的產品結構，對每一層次的紅酒產品都要形成獨特的產品優勢。最后，要轉變紅酒市場的推廣模式，強化本土紅酒文化的建設，注重紅酒市場的細分和專業的推廣，不能只依靠品牌和概念，要貼近消費者，加深對紅酒文化的本土化研究，力爭適應現有的市場發展和消費者需求。

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