金融發展、融資渠道與企業技術創新

方進

摘要：以2009-2014年滬深A股市場中560家上市公司數據為樣本，實證研究金融發展和融資渠道對企業技術創新的影響。研究結果表明：（1）企業技術創新存在融資約束的問題，金融發展會顯著提高企業研發投入的強度，并且可以緩解企業研發活動的融資約束程度；（2）股權融資渠道會提高企業研發投入的強度，緩解企業研發活動的融資約束程度；但商業信用融資渠道會擠占企業的研發投入，加重企業研發活動的融資約束程度。

關鍵詞：金融發展；融資渠道；技術創新；研發投入

中圖分類號：F83文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.06.045

1引言

根據新經濟增長理論，技術進步是經濟增長重要的動力來源，而企業作為宏觀經濟中重要的經濟主體，需要通過不斷的技術創新來保持自身的市場競爭力。但就目前而言，我國創新之路任重而道遠。根據2016年3月國家統計局發布的《科技創新加力提速，創新驅動作用顯著——十八大以來我國科技創新狀況》，2015年我國研發投入1.4萬億，比2012年增長38.1%，但2015年度我國研發投入占GDP的比重僅為2.10%，與發達國家之間尚存在著一定的差距。

現代公司財務理論認為，由于存在信息不對稱和代理等問題，當企業的外部融資成本過高或者無法獲得外源融資，就會產生融資約束問題。而金融發展可以降低信貸市場中信息不對稱的程度，從而減輕企業融資約束程度。Rajan et al.（1998）研究發現企業融資約束問題不僅受企業自身因素的影響，如企業的規模和成長性，還受到一個國家金融發展水平的影響。并且企業技術創新活動融資約束問題更為嚴重，一方面，企業技術創新活動前期資本投入大，沉沒成本較高。另一方面，企業技術創新的信息不對稱程度更高（Hall，2002），企業研發活動的風險更高，因此它面臨的融資約束問題更加嚴重。因此，本文以2009-2014年滬深A股市場中560家上市公司數據為樣本，實證研究金融發展和融資渠道對我國企業技術創新的影響，本文的研究對于深化我國的金融體制改革和拓寬企業研發投入的融資渠道具有重要的啟示意義。

2研究假設

現有文獻關于對企業技術創新活動融資約束研究，一般都是參照Fazzari、Hubbard and Peterson（1988）的研究方法，研究企業研發投入與內部現金流之間的敏感性系數。當企業無法從外部獲取充足資金來滿足研發活動的資金需求時，就會依賴企業的內部現金流，從而產生融資約束問題，表現為對企業內部現金流的敏感性系數為正。Himmelberg and Petersen（1994）以179家美國高科技上市公司為樣本，實證研究發現由于資本市場的不完善，研發支出與內部現金流之間顯著正相關。盧磬、鄭陽飛、李建明（2013）以2007-2009年滬深高科技上市公司為研究樣本，實證發現中國高科技上市公司同樣存在融資約束問題。基于以上分析，本文提出了假設1。

H1：企業研發活動存在融資約束，且在技術密集型行業表現得最為明顯。

金融發展可以為企業提供更加充足的資金來源，又可以降低借款人與貸款人之間信息不對稱的程度，減輕企業技術創新的融資約束程度。而且研發活動的資金需求量更大，因此更加需要良好的金融發展環境。解維敏、方紅星（2011）以中國上市公司2002-2006年數據為樣本，實證發現金融發展和銀行業市場化改革會提高上市公司的研發投入強度。基于以上分析，本文提出了假設2。

H2：金融發展提高企業研發投入的強度，降低企業研發投入的融資約束程度。

企業研發活動的研發周期長、資金需求量大，且由于存在信息不對稱問題易產生道德風險和逆向選擇，所以外部融資渠道是企業研發活動不可或缺的資金來源（Hall，2002）。Brown et al.（2011）實證研究發現股權融資是企業研發活動重要的資金來源。但是商業信用融資會擠占企業研發投入的強度，因為這部分資金往往用于企業的日常經營活動，會對企業的研發活動融資形成擠出效應。基于以上分析，本文提出了假設3。

H3：股權融資渠道會提高企業研發投入的強度，降低企業研發投入的融資約束程度；但商業信用融資渠道會擠占企業研發投入，加重企業研發投入的融資約束程度。

3研究設計

3.1樣本選擇與數據來源

3.1.1樣本選擇

本文選用2009-2014年滬深A股市場中560家公司作為研究樣本。本文對初始樣本做了以下處理：（1）剔除金融行業中的公司；（2）剔除在2009年之后上市的公司；（3）剔除在2009-2014年間被ST或*ST的公司，因為這些上市公司的財務出現了異常情況；（4）剔除在2009-2014年間研發投入不詳或資不抵債的公司。經過以上篩選最終選取了560家上市公司。

3.1.2數據來源

在本文所使用的樣本數據中，研發投入的數據是從上市公司年度財務報告中手工整理所得，上市公司年度財務報告來自巨潮資訊網、上海證券交易所和深圳證券交易所等網站。研發投入主要在上市公司年度財務報告的“管理費用”和“董事會報告”中披露，常用的名稱有：研究開發費、研發費、技術研發費和研究技術費。各省、直轄市貸款余額和GDP的數據來源于《中國金融年鑒》。上市公司的財務數據和公司治理數據來源于國泰安信息技術有限公司的CSMAR數據庫。

3.2變量定義與模型設定

3.2.1變量定義

本文主要研究我國各地區金融發展水平和融資渠道對企業技術創新的影響。被解釋變量為研發投入強度（R&D），解釋變量為內部現金流（CF）、金融發展（FIN）和融資渠道，控制變量包括公司財務指標和公司治理指標。張杰、蘆哲、鄭文平、陳志遠（2012）指出企業研發投入的融資渠道包括內部融資渠道和外部融資渠道，因此本文使用股權融資（EQU）和商業信用融資（DEBT）來度量。具體的變量定義見表1。

為了檢驗本文提出的研究假設，在參照Fazzari、Hubbard and Peterson（1988）研究融資約束與投資-現金流敏感性模型的基礎上，本文構建了如下實證模型：

R&Dit=β0+β1CFit+β2FINit+β3FINit*CFit

+β4EQUit+β5EQUit*CFit+β6DEBTit+β7DE

BTit*CFit+β8∑Controlsit+β9∑Yearit+β10

∑Industryit+εit

上式中i，t表示企業i在t時期，Controls表示控制變量的集合。考慮到年份和行業的影響，本文還控制了時間效應（Year）和行業效應（Industry）。

4實證結果與分析

4.1基本的回歸結果分析

根據Fazzari et al.（1988）判斷企業是否存在融資約束的方法，如果企業技術創新依賴于內部現金流，那么內部現金流的回歸系數顯著為正，本文的實證結果表明企業研發活動存在較強的融資約束。FIN的系數顯著為正，表明金融發展會顯著提高企業的研發投入強度。FIN*CF交互項系數顯著為負，表明隨著金融發展水平的提高，部分解決了企業研發活動的信息不對稱和代理問題，減輕了研發投入對企業內部現金流的依賴。

EQU的系數顯著為正，表明股權融資會提高企業的研發投入強度。EQU*CF交互項系數顯著為負，表明股權融資減輕了研發投入對企業內部現金流的依賴，降低了企業的融資約束。DEBT的系數顯著為負，表明商業信用融資降低了企業的研發投入。因為企業商業信用指標值越大，表明企業通過商業信用獲取資金的能力強，但這部分資金往往用于企業的日常經營活動，會對企業的研發活動融資形成擠出效應。DEBT*CF交互項系數顯著為正，表明商業信用融資加重了企業研發活動融資約束的程度。

4.2分所有權性質的回歸結果分析

為了考察不同的所有權性質對企業研發活動的影響，本文按照實際控制人所有權性質的不同將樣本分成了國有控股企業和非國有控股企業。在國有控股企業中，金融發展與企業的研發投入不存在顯著關系，且金融發展沒有降低企業研發活動的融資約束程度。因為國有企業有政府信用為其擔保，可以較容易得從市場中的獲取充足的資金，減輕了研發投入對企業內部現金流的依賴程度。在非國有控股企業中，FIN的系數顯著為正，FIN*CF交互項系數顯著為負，表明金融發展會顯著提高企業的研發投入強度，并且降低了企業研發活動的融資約束程度。EQU的系數顯著為正，DEBT的系數顯著為負，表明非國有企業研發資金依賴于股權融資，但商業信用融資擠占了企業的研發投入。EQU*CF交互項系數顯著為負，DEBT*CF交互項系數顯著為正，表明股權融資減輕了企業研發活動的融資約束程度，但商業信用融資加重了企業研發活動融資約束的程度。

4.3分地區的回歸結果分析

我國東部沿海地區對外開放較早，加上其特有的區位優勢，東部沿海地區發展迅速，并且東部地區和中西部地區的金融發展水平也存在著較大的差異，因此本文將樣本分成了東部地區和中西部地區。在東部地區，金融發展會顯著提高企業研發投入的強度，并且降低了企業研發活動的融資約束程度。股權融資會提高企業研發強度，但是商業信用融資會降低企業研發投入的強度，且加強了企業研發活動的融資約束程度。在中西部地區，金融發展會降低企業研發投入的強度，而股權融資會提高企業研發投入。

5結論與政策建議

本文以2009-2014年滬深A股市場中560家上市公司數據為樣本，實證研究發現企業技術創新存在融資約束，金融發展會顯著提高企業研發投入的強度，并且可以緩解企業研發活動的融資約束程度。股權融資渠道會緩解企業研發活動的融資約束程度；但商業信用融資渠道會加重企業研發活動的融資約束程度。

本文的政策建議主要包括以下三個方面：（1）進一步深化金融體制改革，讓市場分配金融資源，減少政府對信貸資金的干預。進一步推進利率市場化改革，降低企業的融資成本，減輕企業的融資約束。（2）進一步深化國有企業的改革，拓寬私營企業的融資渠道，解決民營企業融資難問題。（3）股權融資渠道是企業技術創新重要的融資渠道，要進一步發揮股票市場的融資功能，大力發展資本市場。同時加快債券市場發展，構建多層次的融資體系。

參考文獻

[1]Brown， J. R.，Martinsson，G. and Peterson，B. C.Do financing constraints matter for R&D？ New tests and evidence[Z].2011 ASSA annual meeting paper，2011.

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[5]盧磬，鄭陽飛，李建明.融資約束對企業R&D投資的影響研究——來自中國高科技上市公司的經驗數據[J].會計研究，2013，（5）.

[6]解維敏，方紅星.金融發展、融資約束與企業研發投入[J].金融研究，2011，（5）.

[7]張杰，蘆哲，鄭文平等.融資約束、融資渠道與企業R&D投入[J].世界經濟，2012，（10）.