我國杠桿率水平、系統(tǒng)性風險與政策體系設計

特邀主持人：張占斌（國家行政學院經(jīng)濟學部主任，一級教授、博士生導師）

主持人語：在經(jīng)歷了近40年高速增長、創(chuàng)造了震驚世界的“中國奇跡”之后，我國經(jīng)濟出現(xiàn)了許多帶有趨勢性的變化和特征，這就是從上到下熱議的“新常態(tài)”。頂住經(jīng)濟下行壓力，提高經(jīng)濟增長的質量和效益，引領經(jīng)濟新常態(tài)，全面建成小康社會，跨過中等收入陷阱，是擺在我們面前的重大歷史任務。可以這樣講，能不能夠引領經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，能否把穩(wěn)供給側結構性改革這根主線是關鍵，這是破解我國經(jīng)濟“重大結構性失衡”問題的牛鼻子。當前，我國經(jīng)濟形勢總的特點是緩中趨穩(wěn)、穩(wěn)中向好，主要經(jīng)濟指標增速總體保持在合理區(qū)間，總體仍處于L型走勢的筑底階段，經(jīng)濟企穩(wěn)的一些跡象開始顯現(xiàn)。2017年是我國推動供給側結構性改革的關鍵之年，把穩(wěn)供給側結構性改革這根主線，要明確三個重要方面：最終目的是滿足需求，主攻方向是提高供給質量，根本途徑是深化改革；應注重三個層面的供給：好的政策、制度、體制、機制的供給，鮮活的要素、有積極性的要素、可持續(xù)發(fā)展的要素的供給，好的產(chǎn)品和服務的供給。當前中央強調的“三去一降一補”取得實質性進展，這“實質性”三個字，表明了真刀真槍促改革的決心，寄托了對改革取得突破的強烈期待。本期我們約請了國家行政學院、北京大學的三位專家學者，圍繞深化供給側結構性改革，分專題進行探討并提出政策建議，供讀者參考。

〔摘要〕 觀察一個經(jīng)濟體是否會爆發(fā)金融危機，“杠桿率”高低是一個領先指標。基于1996-2020年數(shù)據(jù)分析來看，我國杠桿率呈以下兩個重要特點：一是從總體上看，總杠桿率水平并不高，但卻呈快速上升趨勢；二是從結構上看，家庭部門、政府部門杠桿率較低，非金融企業(yè)杠桿率幾乎是世界最高的。在經(jīng)濟下行周期背景下，高杠桿率會導致系統(tǒng)性風險，具體表現(xiàn)在以下三個方面：一是風險放大效應：高杠桿率與經(jīng)濟下行周期碰頭會相互放大負效應；二是“逆向淘汰”效應：國有企業(yè)和重資產(chǎn)行業(yè)對中小企業(yè)和新興行業(yè)金融資源的擠占；三是風險傳導效應：由局部風險可能引發(fā)系統(tǒng)性風險。降杠桿包括兩個層面：宏觀層面要控制總杠桿率，在去杠桿與穩(wěn)增長中取得平衡；微觀層面要創(chuàng)新企業(yè)融資模式，實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負債表式的“降杠桿”。

〔關鍵詞〕 杠桿率，資產(chǎn)負債表，負債融資，股權融資，夾層融資

〔中圖分類號〕F832 〔文獻標識碼〕A 〔文章編號〕1004-4175（2017）02-0005-11

2008年全球性金融危機，本質上是一場杠桿率不斷攀升的危機。危機前不同的經(jīng)濟體都在加杠桿，隨著杠桿率不斷上升，系統(tǒng)性風險在不斷積累。“降杠桿率”成了各國化解風險的重要途徑。中國作為世界第二大經(jīng)濟體和最大的發(fā)展中國家，隨著杠桿率不斷上升，宏觀經(jīng)濟全局性、系統(tǒng)性的金融風險也在不斷積累。從監(jiān)管部門到地方政府，都已經(jīng)認識到了這種風險。黨的十八屆五中全會關于“十三五”規(guī)劃建議明確指出，要降低杠桿率。2016年10月10日國務院發(fā)布了《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》。如何降杠桿，需要在控制風險與經(jīng)濟增長平衡間尋找一套綜合性解決方案。

一、我國杠桿率水平及結構性特點：基于1996-2020年數(shù)據(jù)分析

如表1所示，“杠桿率”從微觀層面看實質上就是資產(chǎn)負債率，反映了一個經(jīng)濟主體的債務與總資產(chǎn)、債務與權益的比率關系；從宏觀層面來說就是“GDP負債率”，即一個部門與國家的總債務與GDP的比率 〔2 〕。一個國家的“總杠桿率”包括居民（家庭）、政府、非金融企業(yè)和金融機構四個部門的總債務/GDP。在經(jīng)濟社會運行中，杠桿扮演著重要角色。無論是微觀企業(yè)還是整個國家，都需要運用杠桿。那么，中國目前杠桿率有多高？“十三五”期間我國杠桿率水平又呈什么樣的走勢？

“杠桿率”是否升高是觀察一個經(jīng)濟體是否會爆發(fā)金融危機的領先指標。通過1996-2020年數(shù)據(jù)分析，中國杠桿率呈以下兩個重要特點：

一是從總體上看，我國總杠桿率水平并不高，但卻呈快速上升趨勢。衡量高杠桿是不是一定帶來風險，除了看杠桿率水平外，主要看增長趨勢，快速增長的杠桿率潛藏著風險。橫向國際比較，中國整體杠桿率并不高，低于發(fā)達國家。根據(jù)OECD和IMF數(shù)據(jù)，截至2015年12月底，發(fā)達國家總杠桿率平均水平為351.17%，其中日本、愛爾蘭、葡萄牙更是高達472.3%、515.7%、404.3%，而中國只有248.9%（見圖1）。

但我國杠桿率呈快速上升趨勢。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，我國杠桿率從1996年的114%上升到2015年的248.9%。這與金融危機高度相關，兩次金融危機推動杠桿率上了兩個臺階：1996-2003年，受東南亞金融危機的影響，總杠桿率從1996年的114%提升到2003年的175%，上升61個百分點；2008-2015年，受此輪全球金融危機的影響，總杠桿率從2008年的170%，提升到2015年的248.9%，上升79個百分點。按此趨勢，到2020年會達到268.17%（見圖2）。

二是從結構上看，我國家庭部門、政府部門、金融機構部門杠桿率較低，而非金融企業(yè)部門杠桿率幾乎是世界最高的（見表2）。

1.家庭部門杠桿率較低但上升較快。根據(jù)OECD和IMF數(shù)據(jù)分析，截至2016年6月，中國家庭部門杠桿率從2007年的19%上升到2016年的41.14%。盡管如此，中國家庭部門杠桿率也遠低于發(fā)達國家79.7%的平均水平（見表2、圖3）。近年來，家庭部門杠桿率增長與家庭部門金融資產(chǎn)呈現(xiàn)理財化趨勢高度相關。截至2015年末，家庭部門理財資金賬面余額同比增長62.3%，較上年末上升14.6個百分點。投資房地產(chǎn)成了家庭部門理財?shù)闹匾I域，這也是為什么按揭貸款是銀行新增貸款的主要來源，從而導致家庭部門杠桿率提升。

2. 政府部門杠桿率水平不高，整體債務水平尚在安全范圍以內。如果不考慮隱性債務，截至2015年12月，中國政府部門杠桿率只有56.8%，只是發(fā)達國家平均水平的一半（116.13%）。這是中國的數(shù)據(jù)。如果從IMF數(shù)據(jù)看，中國政府部門杠桿率更低，截至2015年12月只有42.9%，大大低于發(fā)達國家的104.4%，略高于新興經(jīng)濟體和發(fā)展中經(jīng)濟體政府的44.6%。按此增長趨勢，到2021年也只有57.2%（見圖4）。

需要指出的是，多年來我國地方政府不能發(fā)債，只是在《預算法》實施后地方政府才能發(fā)債，因此，上述歷年數(shù)據(jù)并不包括地方政府債務，僅是中央政府債務。若把地方政府債務考慮在內，政府部門杠桿率水平要高一些，風險也相對較大。當前，中國政府債務存在兩大潛在風險：一是中央財政的債務依存度過高，存在財政支出過分依賴債務收入的風險；二是債務償債率過高，存在集中償債的風險壓力。

3.非金融企業(yè)部門杠桿率水平過高。發(fā)展中國家在高速發(fā)展的過程中通常都會伴隨著企業(yè)加杠桿，中國也不例外。1996-2020年我國非金融企業(yè)經(jīng)過兩次加杠桿階段：第一次是亞洲金融危機后，從1996年的84%上升到1999年的100%，之后的2000-2006年杠桿率在100%上下波動；第二次是本輪金融危機后，非金融企業(yè)加杠桿非常明顯，從2007年的97%上升到2015年的131.2%，大大高于發(fā)達國家平均水平80.02%（見圖5）。

理論上，企業(yè)部門債務與GDP比例有一個“250魔咒”，即當企業(yè)部門負債與GDP比率接近250%時，很可能出現(xiàn)“明斯基時刻”（Minsky Moment），即資產(chǎn)價值崩潰的時刻。按此增長趨勢，到2020年中國非金融企業(yè)杠桿率會達到132.65%。這說明，我們距離“250魔咒”“明斯基時刻”還很遠。但我們要居安思危，抓緊解決杠桿中的結構性問題。因此，降杠桿對發(fā)達國家和中國來說，側重點是不一樣的，發(fā)達國家主要是家庭和政府部門降杠桿，而發(fā)展中國家尤其是中國主要是非金融企業(yè)降杠桿，政府部門加杠桿。

4.金融機構部門杠桿率相對較低，但呈明顯上升趨勢。截至2015年12月底，我國金融機構部門杠桿率為21%，比1996年的4%高出17個百分點。按此增長速度，到2020年金融部門杠桿率能達到24.05%（見表1）。以間接融資為主的融資模式是造成我國金融機構杠桿率大幅上升的重要原因。中國經(jīng)濟的高增長完全依賴于高投資，高投資又依賴于高融資，而高融資完全依賴于商業(yè)銀行貸款。換句話說，中國經(jīng)濟的高增長是貨幣不斷超發(fā)帶來的，中國的社會融資體系過度依賴商業(yè)銀行貸款，與以直接融資為主的發(fā)達國家相比，中國銀行業(yè)總資產(chǎn)占金融業(yè)總資產(chǎn)84.68%，而美國、德國、日本分別為17.27%、61%、27.08%（見圖6）。

中國融資體系過度依賴間接融資，導致商業(yè)銀行資本金不足。金融機構除了吸收存款和向其他機構借款外，發(fā)行債券是提高資本充足率的重要途徑。因此，近年來，除了政策性金融機構大規(guī)模發(fā)行金融債券外，我國銀行和非銀行金融機構發(fā)行了大量的金融債券。

二、在經(jīng)濟下行周期背景下高杠桿率會導致系統(tǒng)性風險

高杠桿率給我國經(jīng)濟發(fā)展帶來一系列不良后果，具體表現(xiàn)在以下三個方面：

（一）風險放大效應：高杠桿率與經(jīng)濟下行周期碰頭會相互放大負效應

“杠桿率”的另一層含義，就是“倍數(shù)”。假如一個企業(yè)的負債是60萬元人民幣，資本金是40萬元人民幣，總資產(chǎn)是100萬元人民幣，它的負債率就是60/100=60%，杠桿率就是100/40=2.5倍。因此，杠桿率具有放大效應，會加劇經(jīng)濟的周期性波動。在經(jīng)濟處于上行周期時，企業(yè)更容易從銀行獲得信貸支持，會促進投資，此時高杠桿會放大繁榮；在經(jīng)濟處于下行周期時，因資產(chǎn)價格不斷下跌，企業(yè)可供銀行信貸抵押物也會縮水，再加上經(jīng)濟不景氣時銀行“惜貸”，企業(yè)獲得融資更為艱難，此時高杠桿會放大蕭條，導致金融體系的不穩(wěn)定性。目前，我國正處于經(jīng)濟下行周期，這種不利影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。銀監(jiān)會數(shù)據(jù)顯示，2011年9月-2016年9月，水泥、煤炭、鋼鐵等“強周期”行業(yè)，企業(yè)盈利能力和償付能力都在下降，導致同期的銀行不良貸款上升。2011年9月末銀行不良貸款率為0.90%，到2016年9月末上升到1.76%，5年內幾乎翻了一倍。

（二）“逆向淘汰”效應：國有企業(yè)和重資產(chǎn)行業(yè)對中小企業(yè)和新興行業(yè)金融資源的擠占

改革開放初期，我國金融體系是基于推動GDP總量增長和國家工業(yè)化的目標設計的。國家通過高度集中的融資體系集中了金融剩余，然后通過傾斜性的信貸政策與資本市場準入政策，將稀缺的金融資源分配給公有經(jīng)濟部門 〔3 〕。經(jīng)過30多年的運行，投資信貸與效益錯配現(xiàn)象嚴重。具體表現(xiàn)在兩個方面：

一是國有企業(yè)獲得的信貸資源比民營企業(yè)多，形成國有企業(yè)對民營企業(yè)的擠占效應。中國經(jīng)濟中最活躍的部分是民營經(jīng)濟，但民營經(jīng)濟卻難以從正規(guī)金融部門獲得融資。相對而言，國有企業(yè)由于有政府支持，更容易獲得銀行信貸支持 〔4 〕。此輪金融危機爆發(fā)后，國有企業(yè)的盈利能力在不斷下降，但由于有銀行信貸支持，負債率卻呈逐年增高趨勢，2016年達61.6%；相反，民營企業(yè)盈利能力相對較穩(wěn)，但由于融資難，負債率卻呈下降趨勢，2016年達51.9%。

數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年，國有企業(yè)投資增速23.5%，利潤卻同比下降7.3%；民營企業(yè)投資增速2.5%，利潤同比增長7%。信貸資源過于向國有企業(yè)傾斜，是造成國有企業(yè)的平均負債率始終高于民營企業(yè)的重要原因。正是這些無效率國有企業(yè)容易獲得大量貸款的支持，形成了許多“僵尸企業(yè)”②。近年來，我國國有企業(yè)僵尸企業(yè)比例最高，民營企業(yè)僵尸企業(yè)比例相對低一點。這種“逆向淘汰”現(xiàn)象在20世紀90年代的日本也出現(xiàn)過。當時日本效益越差的企業(yè)獲得的銀行貸款越多、獲得銀行貸款越多的企業(yè)效益越差，甚至形成了一種惡性循環(huán)。日本經(jīng)濟之所以經(jīng)歷了“失去的十年”，主要就是因為大量的“僵尸企業(yè)”占用了大多無效率的銀行貸款，擠出了優(yōu)秀的企業(yè)。

二是“重資產(chǎn)”行業(yè)獲得的信貸資源比“輕資產(chǎn)”行業(yè)多，形成“重資產(chǎn)”行業(yè)對“輕資產(chǎn)”行業(yè)的擠占效應。重資產(chǎn)企業(yè)一般資金投入較大，但獲得利潤回報較低，如果更新產(chǎn)品，則需要更新生產(chǎn)線，資產(chǎn)折舊率高。中國經(jīng)濟轉型艱難，主要是重資產(chǎn)行業(yè)占用了太多的信用資源。從2014年二季度上市公司債務行業(yè)分布來看，前四個重資產(chǎn)行業(yè)就占了信貸資源的近60%（見圖7）。

而重資產(chǎn)行業(yè)往往又是產(chǎn)能過剩的行業(yè)，資產(chǎn)負債率居高不下。人大國發(fā)院利用2013年中國上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)：僵尸企業(yè)比例最高的往往是重資產(chǎn)行業(yè)，排在前五位的是：鋼鐵、房地產(chǎn)、建筑裝飾、商業(yè)貿易和綜合類，僵尸企業(yè)占比分別為51.43% 、44.53%、31.76%、28.89%、21.95%；僵尸企業(yè)比例最低的是輕資產(chǎn)行業(yè)，排在前五位的是：銀行、傳媒、非銀金融、計算機和休閑服務，僵尸企業(yè)占比分別為0.00%、4.12%、4.65%、5.23%、5.88% 〔5 〕。

在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中，中小企業(yè)和創(chuàng)業(yè)企業(yè)占比較高，占整個戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)75%以上。由于服務業(yè)、高科技產(chǎn)業(yè)具有“三高”（即高投入、高回報、高風險）特點，與銀行融資支持的原則相悖，導致這些行業(yè)難以獲得融資支持。

（三）風險傳導效應：由局部風險可能引發(fā)系統(tǒng)性風險

一個國家的資產(chǎn)負債表就像是一個人的身體，具有系統(tǒng)性特征。資產(chǎn)負債表中各個部門的健康程度則代表人體各個臟器的健康程度。如果人體中的某個臟器出現(xiàn)了健康問題，就有可能導致整個身體系統(tǒng)運轉失靈。同樣，當一個國家的資產(chǎn)負債表中某個部門出現(xiàn)杠桿率過高，就有可能導致整個市場失靈。如政府部門的杠桿率過高（例如歐債危機中的一些歐洲國家），或者金融機構的杠桿率過高（例如2008年國際金融危機之前的美國），都會導致市場信心的快速下降，信用萎縮，最終導致整個金融市場的危機。

在我國經(jīng)濟轉型中，隨著經(jīng)濟和金融體系內在聯(lián)系日趨緊密，經(jīng)濟各種局部失衡和隱患也在不斷積累，這些風險如果管控不當，就會演變?yōu)橐粋€相互強化的正反饋機制，可能由單一風險引發(fā)為系統(tǒng)性風險，由金融風險演變成實體經(jīng)濟風險，乃至轉化成社會和政治風險。單一風險向系統(tǒng)性風險演進，可以從以下幾個路徑傳導：

一是實體經(jīng)濟之間的風險傳導。單一企業(yè)風險引發(fā)系統(tǒng)性風險的邏輯演進鏈條是：個別企業(yè)陷入流動性風險→企業(yè)之間償付性風險（債務鏈斷裂）→企業(yè)墜入“債務-通縮”陷阱→風險向銀行部門集中→直接融資與間接融資體系風險交互作用→杠桿風險傳遞到宏觀層面→系統(tǒng)性風險爆發(fā)。尤其是在“互保聯(lián)保”融資擔保模式下，交叉違約風險具有極強的傳染性，一家企業(yè)倒閉，便引起連鎖反應、導致優(yōu)質企業(yè)也受牽連。目前，我國部分企業(yè)已墜入“債務-通縮”陷阱。據(jù)銀監(jiān)會《中國金融穩(wěn)定報告2016》分析，非金融企業(yè)債務負擔較重，高負債率已使不少企業(yè)失去擴大負債融資的能力，部分企業(yè)依靠“借新還舊”甚至“借新還息”勉強維持，容易引發(fā)企業(yè)債務風險，并可能沿債務鏈、產(chǎn)業(yè)鏈蔓延。銀監(jiān)會指出，2015年銀行授信總額10億元以上的企業(yè)發(fā)生債務風險事件明顯增加。

二是實體經(jīng)濟與金融機構之間的風險傳導。實體經(jīng)濟與金融機構之間的風險傳導過程是：市場不景氣導致企業(yè)資產(chǎn)負債表失衡→企業(yè)目標從原來的“利潤最大化”向“負債最小化”轉變→實體經(jīng)濟都不愿投資→銀行愿意貸款但企業(yè)也不借→央行寬松貨幣政策下銀行也不敢貸款→全社會陷入信用緊縮局面→銀行不良資產(chǎn)產(chǎn)生。

改革開放以來，我國形成了兩輪不良資產(chǎn)周期，正是實體經(jīng)濟與金融機構之間風險傳導的結果，只是各有不同特點（見圖8）。上一輪周期，不良資產(chǎn)呈行業(yè)條塊特點，地域分布格局不明顯。本輪周期，不良資產(chǎn)的增長呈現(xiàn)由點到面的態(tài)勢，具有較強的區(qū)域特征。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，截至2016年11月23日，在已公布的10個省市中，浙江、上海不良貸款率分別為2.41%、0.76%，呈下降趨勢；而西部省份的甘肅不良貸款率卻呈上升趨勢，為2.04%；河南、黑龍江、吉林等省份分別為3.18%、3.3%、3.46%，不良貸款率一直在高位運行 〔6 〕。

三是金融機構之間的風險傳導。主要是指因交易對手、關聯(lián)機構、金融市場等發(fā)生波動或不利變化而對個別機構及整個銀行體系造成直接或間接的負面影響。隨著金融市場相互關系越來越緊密，杠桿風險會傳遞至整個金融系統(tǒng)，導致金融失衡風險。目前，風險較大的主要是股份制商業(yè)銀行。據(jù)央行《中國金融穩(wěn)定報告2016》對31家銀行同業(yè)雙邊風險敞口測算：系統(tǒng)重要性商業(yè)銀行、大型商業(yè)銀行資本較為充裕，風險傳染性相對較小；城市商業(yè)銀行屬于資金凈融入方，風險傳染范圍有限；農村商業(yè)銀行的傳染性風險較小；而股份制商業(yè)銀行風險最高。如果發(fā)生同業(yè)信用違約，股份制商業(yè)銀行平均傳染到的銀行機構為4.73家，風險傳染平均延續(xù)兩輪，平均損失的資本占31家銀行資本總額比重為8.15%。其中，僅3家股份制商業(yè)銀行發(fā)生同業(yè)信用違約時不會導致傳染。整體而言，股份制商業(yè)銀行在同業(yè)市場上仍是最大的資金凈融入方，一旦發(fā)生同業(yè)信用違約，則傳染范圍較廣 〔7 〕。

四是局部地區(qū)債務風險已開始顯露。主要表現(xiàn)為地方政府債務風險。財政收入與經(jīng)濟增速具有高度相關性，我國經(jīng)濟正從高增長向中高速增長轉型，經(jīng)濟減速下行會使地方政府償債能力弱化。而地方政府融資平臺多以土地作為融資抵押物，地價迅猛上漲，助長了地方政府的舉債沖動，成了地方政府性債務急劇擴張的助推器，而地價波動直接影響其融資和債務償還能力。截至2015年末，我國地方政府債務為16萬億元，地方政府債務率為89.2%，雖然低于國際通行的警戒標準，但是部分地區(qū)和行業(yè)償債能力弱，已存在風險隱患。根據(jù)財政部2015年地方政府債務風險的評估，全國有90多個市級、300多個縣級政府債務納入風險預警名單，此外有部分省、市、縣被列入風險提示名單，局部地區(qū)有風險，個別地區(qū)債務率超出100%。從地區(qū)看，截至2016年7月27日，青海、重慶、天津、湖南、甘肅、江蘇、貴州的地方政府債務率均超過了100%，其中青海最高，為154%，云南、新疆、廣西、遼寧、福建、安徽、四川、陜西、江西、湖北、浙江、北京、河南的債務率均超過50%，而山東、黑龍江、山西、吉林、河北、寧夏、內蒙古、上海、廣東、海南、西藏的債務率均比較低，西藏僅有7%（見表3）。

對此，2016年11月14日國務院辦公廳發(fā)布了《地方政府性債務風險應急處置預案》，指出當前地方政府債務新的特點和風險是：個別地區(qū)債務率超出警戒值，局部地區(qū)償債能力在弱化。

三、“降杠桿”政策體系設計：宏觀與微觀層面共同發(fā)力

降杠桿亟需一套綜合性解決方案，這一綜合性解決方案需要在短期風險和長期收益中找平衡。2016年12月18日召開的中央經(jīng)濟工作會議提出，去杠桿要在“控制總杠桿率”的前提下，把降低非金融部門杠桿率作為重中之重。因此，降杠桿包括兩個層面：宏觀層面要控制總杠桿率，微觀層面要降低非金融部門的杠桿率。

（一）宏觀層面：控制總杠桿率，在去杠桿與穩(wěn)增長中取得平衡

IMF指出，去杠桿一旦在全世界范圍內集中實施，必然給國際經(jīng)濟產(chǎn)生巨大的緊縮效應。在經(jīng)濟下行壓力下，“去杠桿”面臨兩難境地：一方面，杠桿率過高會增加系統(tǒng)性風險，必須要降；另一方面，實體經(jīng)濟不景氣，激進式的降杠桿可能會導致經(jīng)濟衰退。實體經(jīng)濟發(fā)展還需要依靠加大杠桿維持經(jīng)濟增長。如何在去杠桿與穩(wěn)增長中取得平衡，考驗著政府的決策藝術。

控制總債務水平的增長，需要一個穩(wěn)定的經(jīng)濟增長：（1）從風險可控看，目前我國總杠桿率尚處于合理區(qū)間，演化為系統(tǒng)性風險的概率并不大。剛開始時，央行是用“總量控制”思路來降低杠桿率，主要是通過壓縮信貸規(guī)模的方式，降低企業(yè)負債規(guī)模增速，這種方式存在著風險。目前，政府對降杠桿已從“總量式去杠桿”向“結構式去杠桿”轉變。這主要是基于我國總杠桿率水平并不高的事實。進一步來講，杠桿率過高雖然是普遍現(xiàn)象，但卻是一個典型的結構性問題。主要表現(xiàn)在：不同企業(yè)之間、不同行業(yè)之間、不同地區(qū)之間的企業(yè)杠桿率差異很大。總量控制無法同時滿足不同杠桿壓力的需求。所謂“結構式去杠桿”，指的是在全面統(tǒng)籌的基礎上，充分尊重各行業(yè)各地區(qū)之間的差異和各自特色。

（2） 從去杠桿與經(jīng)濟增長關系看，通過經(jīng)濟增長來消化負債是最健康的“去杠桿”方式。理論上，“杠桿率”是總債務/GDP來計算。除了減少分子外，還可以做大分母，即增加公式中的GDP，就是保持經(jīng)濟穩(wěn)定增長來達到降杠桿的目的。因此，判斷一國杠桿率是否在合理區(qū)間，不僅要看杠桿率水平，還要看經(jīng)濟增長能否覆蓋債務成本的增長，也就是“杠桿率增長與經(jīng)濟增長”是否同步，從宏觀來看，即債務成本<經(jīng)濟增速。實踐中，多數(shù)國家通過可持續(xù)的GDP增長達到帶動收入、資本、凈資產(chǎn)增長的目的。據(jù)對英國、法國、日本、西班牙、葡萄牙、意大利等國測算，去杠桿化大致需要2%的GDP增長。2003-2008年，我國去杠桿之所以成功實施，主要是通過保持GDP較高增速來實現(xiàn)的（見圖9）。因此，杠桿率的發(fā)展趨勢從根本上取決于經(jīng)濟增長的速度和債務的可持續(xù)性。降杠桿的要義，應當是保持債務的可持續(xù)性并把杠桿率限制在可持續(xù)的范圍內。尤其是在實體經(jīng)濟下行趨勢未得到扭轉的背景下，保持適當速度會成為政府的首選。目前我國政府明確提出以保增長為中心任務，這意味著，必要時還要通過暫時的加杠桿來完成保增長的目標。

（3）從經(jīng)濟周期看，去杠桿應選擇經(jīng)濟上行周期。目前，我國經(jīng)濟正處于下行周期，激進式降杠桿可能會導致資產(chǎn)負債表的衰退。實踐證明，過快的債務緊縮，會導致實際經(jīng)濟增速下降和資產(chǎn)價格下跌。只有到經(jīng)濟復蘇時，才可以通過提高整體要素生產(chǎn)率來逐步化解宏觀杠桿率。

綜上分析，筆者提出去杠桿的總體思路：穩(wěn)增長是去杠桿的基礎，保持一定的發(fā)展速度是第一位的，只有保持一定的GDP增長，去杠桿才有基礎；去杠桿要更多依靠經(jīng)濟發(fā)展，要通過結構性調整來推進。

（二）微觀層面：創(chuàng)新企業(yè)融資模式，實現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)負債表式的“降杠桿”

從企業(yè)資產(chǎn)負債表看，就是通過降低負債（分子），使其與資產(chǎn)（分母）相匹配，或做大資產(chǎn)（分母）使其與負債（分子）相匹配，因此，稱“資產(chǎn)負債表式去杠桿”。對于企業(yè)來說，“降杠桿”就是要將過高的杠桿恢復到合理區(qū)間。那么，企業(yè)負債率多高是合理區(qū)間？一般不超過70%，如果超過70%，則需要去杠桿，但各行業(yè)標準不一。國家相關規(guī)定是：投資項目需要企業(yè)自有資金不低于30%。具體說來，從融資方式看，有四種模式：資產(chǎn)負債表右邊是通過融資結構調整達到“降杠桿”目的，主要包括負債融資、股權融資和夾層融資；資產(chǎn)負債表左邊，是通過盤活存量“降杠桿”，主要是資產(chǎn)證券化（見圖10）。

融資模式一：企業(yè)負債融資——通過降低資金成本降杠桿。負債融資是間接融資，是在分子上做文章。從資金需求側看，負債融資具有“稅收優(yōu)惠效應”，相對于股權融資，負債融資的優(yōu)點是，利息可以從稅前利潤中扣除，從而減少應納稅額，給企業(yè)帶來價值。世界上大多數(shù)國家都規(guī)定負債免征所得稅，我國《企業(yè)所得稅暫行條例》中也明確規(guī)定：“在生產(chǎn)經(jīng)營期間，向金融機構借款的利息支出，可按照實際發(fā)生數(shù)扣除。”但負債融資會增加企業(yè)壓力，如果企業(yè)無法償還本金和利息，就會面臨財務危機。從資金供給側看，對于企業(yè)來說，負債融資成本從高到低有信托計劃與資管計劃、商業(yè)銀行貸款、公司債或企業(yè)債、政策性銀行貸款、中期票據(jù)與短期融資券等多種方式。目前主要是選擇低利率方式融資和發(fā)行企業(yè)債券來降低企業(yè)融資成本。

（1） 通過降低利率水平，降低企業(yè)融資成本。利率有高利率和低利率、長期利率和短期利率之分。通過負債融資降杠桿可通過選擇不同利率水平的產(chǎn)品來實現(xiàn)。其中，長期國債利率是基礎和關鍵，如果長期國債利率太高，長期貸款利率和長期企業(yè)債利率都降不下來。如圖11所示，2007年以來，世界主要經(jīng)濟體為應對危機，促進經(jīng)濟增長，相繼采取了量化寬松貨幣政策，推動各主要國家債券收益率大幅下行。美國10年期國債利率在2008-2012年4月一直徘徊在2%～3%之間；到了2012年5月-2017年1月，降到了1%～2%。日本央行和歐洲央行還推出“負利率”和QQE，督促增量資金進入實體經(jīng)濟。相比較而言，中國10年期國債現(xiàn)券收益率一直在高位運行。2007-2015年12月中旬，一直在3%～4%之間。2015年12月中旬開始，10年期國債利率才跌至3%以下，但2016年12月-2017年1月，10年期國債利率又呈上升趨勢，一直在3%以上。建議通過降低10年期國債利率帶動長期貸款利率和長期企業(yè)債利率下降，從而降低企業(yè)融資成本。

（2）發(fā)行企業(yè)債券，降低企業(yè)融資成本。我國信貸資源有限，如果大中型企業(yè)融資主要靠信貸，小微企業(yè)獲得的信貸資源必然較少。要鼓勵大中型企業(yè)多發(fā)債，因為大中型企業(yè)資信較好、評級較高，發(fā)債成本低于銀行信貸成本。大企業(yè)通過發(fā)債獲得融資，一方面可以降低融資成本，另一方面可以騰出信貸空間，讓小微企業(yè)獲得更多的銀行信貸資源。

融資模式二：企業(yè)股權融資——通過增加權益“降杠桿”。與商業(yè)銀行間接融資方式相比，股權融資是直接融資，是指股東通過出讓部分股權，引進新的股東來增資和融資。與負債融資相比，股權融資所獲得的資金，企業(yè)無須還本付息，但新老股東要同享企業(yè)的盈利。增加權益，是在分母上做文章。從資金需求側看，股權融資是經(jīng)濟債權化向經(jīng)濟資本化方式轉型。新的融資模式擺脫了杠桿率，即負債率的束縛。這也是為什么說“股份制及其衍生的資本市場是近代人類經(jīng)濟生活的一大發(fā)明”。股份制及資本市場實現(xiàn)了資金從儲戶（銀行的債權人）向投資人（股東）的轉換，即從“債權融資”向“股權融資”轉變；實現(xiàn)了融資方從“內涵式增長”（資本積累）向“外延式增長”（資本集中）的轉換。

與間接融資相比，直接融資成本低。因為間接融資會兩次放大負債和提升杠桿：第一次是通過儲蓄，加大了銀行杠桿，即居民將錢儲蓄到銀行，擴大了銀行負債率；第二次是銀行又以貸款方式將資金放給企業(yè)，又加大了企業(yè)杠桿率，導致經(jīng)濟債權化。而股權融資則不需要通過銀行，資金以投資方式直接進入企業(yè)的權益。對全社會來說，就是經(jīng)濟資本化。從資金供給側看，股權融資具體包括股票市場的IPO與增發(fā)、商行貸投聯(lián)動、信托與資管計劃、股權投資基金、股權眾籌等多種股權融資工具。

融資模式三：企業(yè)夾層融資——介于負債融資與股權融資之間的融資方式（前三種融資模式的比較見表4）。“夾層融資”（mezzanine finance）處于公司資本結構的中層，包含夾層資本（投資方）和夾層債務（需求方）兩個方面。夾層資本的收益和風險介于企業(yè)債務資本和股權資本之間，本質是長期無擔保的債券類風險資本。夾層資本的收益通常包含現(xiàn)金收益和股權收益兩部分。對于借款者及其股東而言，夾層融資具有以下幾方面的吸引力：一是長期融資。一般來說，企業(yè)要想從銀行那里獲得3年以上的貸款是很困難的，而夾層融資可提供5-7年的資金支持。二是無需擔保。從增信方式看，普通銀行貸款需要擔保，而夾層融資對借款人的限制相對較小，無需擔保。三是融資成本較低。夾層資本要求融資方按期還付本息，通常要求比優(yōu)先債務更高的利率水平，但比股權融資成本低，因為資金提供者不要求獲取企業(yè)的股權，減小了股權的稀釋程度。四是杠桿率相對較低。夾層融資的杠桿率雖然比股權融資高，但比普通負債融資低得多。五是靈活性。通過不同的債權及股權特征組合，可以滿足投資者多種需求。

表4 三種融資方式比較

典型的夾層債務提供者可以選擇將融資金額的一部分轉換為融資方的股權，如銀行債轉股、可轉換公司債券、認股證、次級貸款、股權回購、銀行信用證等。其中，債轉股是國家目前正在推行的一種旨在化解金融風險和降低企業(yè)負債率的重大經(jīng)濟措施。

“債轉股”也稱“貸轉股”，是指債權人將其對債務人享有的債權轉換為對債務人的投資。在會計上，企業(yè)資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額。當銀行貸款選擇“債轉股”方式時，對企業(yè)來說，一方面意味著所有者權益的增加和負債的減少，但企業(yè)的資產(chǎn)總額不變，因此企業(yè)資產(chǎn)負債率下降，賬面上“去杠桿”效應明顯；另一方面，企業(yè)重新獲得一筆無限期的資金，不必再為原有貸款償付利息，企業(yè)財務成本大大減少。債轉股分為政策性債轉股和商業(yè)性債轉股，我國上一輪債轉股實施過程中政策性因素占主導，本輪債轉股應以市場為主導，實施商業(yè)性債轉股。

從國際經(jīng)驗看，全球多個國家曾經(jīng)使用債轉股方式降杠桿。如20世紀80年代拉美債務危機期間巴西、墨西哥、阿根廷都實施債轉股；美國“儲貸危機”期間，通過債轉股方式以及賠償要求權的流通，將投資者范圍擴大到原債權人之外的所有投資者；1997年亞洲金融危機期間，韓國在石化、航空、汽車三個行業(yè)對部分企業(yè)債務實施債轉股；保加利亞、波蘭、匈牙利、捷克等在轉軌期間也采取過債轉股方式處理銀行不良資產(chǎn)。近年來，我國通過債轉股大大降低了企業(yè)的資產(chǎn)負債率。

融資模式四：資產(chǎn)證券化融資——盤活存量降杠桿。資產(chǎn)證券化（asset securitization）是“企業(yè)將其資產(chǎn)進行資產(chǎn)證券化的過程”，是將流動性較差的貸款或其他債權性資產(chǎn)通過特殊目的載體（Special Purpose Vehicle，SPV）進行打包和組合，使之產(chǎn)生相對穩(wěn)定的現(xiàn)金流，并以此提高其信用評級，最終將該組資產(chǎn)的預期現(xiàn)金流收益權轉化為可以在金融市場上交易的債券的技術和過程 〔8 〕11。

此外，資產(chǎn)證券化后，企業(yè)“真實出售”了債權，達到了風險隔離的目的，既將存在于某一產(chǎn)業(yè)鏈條之內的風險釋放，轉移給了廣大的投資者，又降低了投資者的風險和信息獲取成本，對于宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行具有積極意義。這也正是為什么近兩年在國內宏觀經(jīng)濟增速連續(xù)下臺階的背景下，資產(chǎn)證券化業(yè)務被重新擺上了一個重要位置的原因。

資產(chǎn)證券化不只是一般意義上的金融產(chǎn)品創(chuàng)新，更是一種信用體制的創(chuàng)新，它比負債融資和股權融資的成本低，綜合了這兩種融資的優(yōu)勢，把市場信用的資產(chǎn)組合功能與中介信用的投資者組合功能結合在一起，形成了體制上的融合優(yōu)勢 〔9 〕，提高了資金使用效率。對于企業(yè)來說，相比于從銀行貸款的間接融資模式，資產(chǎn)證券化作為一種直接融資模式的優(yōu)點直接體現(xiàn)在融資成本的降低上。企業(yè)通過資產(chǎn)證券化剝離了不適合企業(yè)長期戰(zhàn)略需求的資產(chǎn)而籌集到大量資金，增強了資產(chǎn)的流動性，改善了資產(chǎn)結構，實現(xiàn)了資本的優(yōu)化配置。對于商業(yè)銀行來說，通過資產(chǎn)證券化可將流動性差的信貸資產(chǎn)剝離出資產(chǎn)負債表，盤活商業(yè)銀行存量資產(chǎn)，提高銀行的資產(chǎn)流動性，并降低風險資產(chǎn)的比重，提高放貸能力，從而提高資金周轉率與使用效率。對于投資者來說，資產(chǎn)證券化為投資者提供了更多投資機會。在當前我國資金市場供給過剩情況下，資產(chǎn)證券化因風險較低、收益穩(wěn)定、期限較長的特點，為投資者提供了一種很好的投資方式。資產(chǎn)證券化起源于20世紀60年代末的美國住宅抵押貸款市場，20世紀70年代后，美國自抵押二級市場得到蓬勃發(fā)展。從20世紀80年代起，資產(chǎn)證券化從美國相繼傳入歐洲、拉丁美洲和亞洲。目前，美國是全球資產(chǎn)證券化規(guī)模最大、結構最復雜的國家，證券化技術已擴大到汽車貸款、房屋貸款、租賃貸款等多個領域。資產(chǎn)證券化既是全球金融市場的一大創(chuàng)新，又是美國次貸危機爆發(fā)的誘因之一。全球金融危機爆發(fā)后，國內外紛紛將矛頭指向資產(chǎn)證券化。筆者認為，不能因為金融危機的影響而放棄資產(chǎn)證券化發(fā)展的步伐。我國可吸取美國次貸危機的經(jīng)驗教訓，在大力發(fā)展資產(chǎn)證券化的同時，做好風險防控工作。

我國資產(chǎn)證券化始于20世紀90年代，2005年銀監(jiān)會頒布了《信貸資產(chǎn)證券化試點管理辦法 》，我國資產(chǎn)證券化才正式開啟。近年來，我國監(jiān)管部門一直在積極推進資產(chǎn)證券化工作。2016年《國務院關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》提出“有序開展企業(yè)資產(chǎn)證券化”，即按照“真實出售、破產(chǎn)隔離”原則，積極開展以企業(yè)應收賬款、租賃債權等財產(chǎn)權利和基礎設施、商業(yè)物業(yè)等不動產(chǎn)或財產(chǎn)權益為基礎資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務。

綜上分析，負債融資、股權融資、夾層融資、資產(chǎn)證券化融資構成了企業(yè)的四種融資模式。杠桿率從低到高的排序為：股權融資、夾層融資、資產(chǎn)證券化融資、負債融資。

注 釋：

①數(shù)據(jù)來源同表1，下文中未注明數(shù)據(jù)來源的都同表1。

②理論上，僵尸企業(yè)是指這樣一些負債企業(yè)，它們雖然可以產(chǎn)生現(xiàn)金流，但是扣除運營成本和固定成本之后，最多只能支付貸款利息，而無力償還貸款本金。實踐中，我國官方標準是：一家企業(yè)如果連續(xù)三年利潤為負數(shù)，就是僵尸企業(yè)。

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責任編輯 于曉媛