美國企業并購史對中國投資銀行業務發展的啟示

【摘要】并購是企業發展的重要途徑，對企業發展具有至關重要的作用，投行在并購中扮演重要的角色。美國歷史上發生了五次并購浪潮，每一次并購浪潮的發展，都具有社會經濟和企業發展階段背景。通過分析美國五次并購浪潮的情況，對比中國并購行業的發展，可以獲得中國企業并購行業和投資銀行業務發展的重要啟示，從而促進其發展。

【關鍵詞】美國并購史 投行 啟示

一、企業并購概述

企業并購（Merger and Acquisition，即M&A）是從國外傳播到中國的概念，指兼并（Merger）和收購（Acquisition）。兼并指兩家或者更多的獨立企業合并組成一家企業，通常由一家占優勢的公司吸收一家或者多家公司。收購指一家企業用現金或者有價證券購買另一家企業的股票或者資產，以獲得對該企業的全部資產或者某項資產的所有權，或對該企業的控制權。由于企業并購的具體交易內容越來越復雜，兼并和收購方也越來越難以確定，比如換股合并，已經很難說是哪方企業收購哪方。

并購是一種重要的經濟現象，是提升資源有效利用，提高企業創新能力的重要途徑。從企業的角度看，并購是企業發展的的重要手段，大企業無不經過并購發展起來。從經濟角度看，并購本身就是一種重要的經濟現象，符合企業和經濟發展規律。通過并購，提高社會整體資源的利用效率，并提高企業的創新能力，從而促進整個社會的經濟產出。

根據并購的不同功能或根據并購涉及的產業組織特征，并購一般分為三種類型。橫向并購，基本特征就是企業在國際范圍內的橫向一體化。縱向并購，是發生在同一產業的上下游之間的并購。混合并購，是發生在不同行業企業之間的并購。

企業并購的流程主要可以分為四個階段，包括前期準備階段、方案設計階段、談判簽約階段和接管與整合階段。前期準備階段主要是收購主體根據企業發展需要，搜尋、篩選和評估收購對象。方案設計階段主要是確定收購的價格、支付、融資、法律等一系列的策略問題。談判簽約階段主要是盡職調查、談判和法律文書的簽訂。接管整合階段的為期一般較長，在收購方接管企業后，需要根據自己的要求對被收購企業進行整合改造。

并購涉及到的主體一般可以分為收購方、被收購方和咨詢服務機構。其中咨詢服務機構包括投資銀行、商業銀行、律師事務所、會計師事務所等服務機構。投資銀行在企業并購的過程中，根據并購的不同案例，發揮著不同的作用。

二、并購的原因和動機

經濟學家喬治·斯蒂格勒說過：“沒有一個美國大公司不是通過某種程度、某種方式的兼并而成長起來的，幾乎沒有一家大公司主要是靠內部積累成長起來的。”生存和發展是企業永恒的主題，并購從本質上來說，也是圍繞企業的生存和發展這個主題而衍生出來的，因此企業的生存和發展是并購的根本動因。

從企業發展的角度來看，通過并購的形式，較之于企業內部積累的發展形式，具有無可比擬的巨大優勢，其中主要包括：可以實現企業的跨越式發展，節約企業發展所需時間；可以迅速吸取新的技術、資源；可以減少同行業的競爭。

具體到理論方面，并購的最常見的動機就是協同效應（Synergy）。并購交易的支持者通常會以達成某種協同效應作為支付特定并購價格的理由。并購產生的協同效應包括經營協同效應（Operating Synergy）和財務協同效應（Financial Synergy）。在具體實務中，并購的動因，歸納起來主要有以下幾類：規模效應、占領市場份額、獲取資源、多元化經營分散經營風險等。

而從經濟發展角度看，回顧企業并購的歷史，每一次企業并購的浪潮無不具有深刻的經濟社會發展背景，包括科技進步、社會經濟發展繁榮衰退階段等。科技進步一方面促進新的科技產業的出現、發展和繁榮，從而誘發在此過程中的并購活動，另一方面為企業經營管理提供新的工具和手段，促進企業經營管理水平的發展，從而為企業并購和管理新的企業提供可能性。社會經濟發展繁榮衰退循環，則為企業的生存發展或者提供巨大的潛力和機會，或者提出嚴峻的挑戰，從而促進企業的并購聯合。

在此過程中，還伴隨著一國經濟體內的企業發展的歷史階段，即在國民經濟發展的初期，從手工作坊到現代企業的發展轉變過程中，企業的實力是不斷積累和成長的，因此在企業不同發展階段，對于并購的需求無論從類型上，還是從行業選擇上，無不具有深刻的企業發展階段方面的內因。從這個角度看，不同經濟體的發展，總會走過相似的經濟發展階段。因此在相似的經濟發展階段的背景之下，企業并購也具有類似的特點。通過研究美國不同經濟發展階段的并購浪潮，分析特點，了解每階段投行在其中的作用，并對照中國經濟發展的階段，研究對應階段下的企業并購，可以為現階段中國投資銀行業務的開展，提供參考和指引，無疑具有十分現實的價值和意義。

三、美國的五次并購浪潮

在世界經濟發展史上，美國企業的并購史最為典型，最為完整豐富，也最具有研究價值。美國在20世紀集中爆發了五次企業并購活動，即五次并購浪潮。每次并購浪潮的影響超出了企業的范圍，對美國的經濟社會發展帶來巨大的影響。

第一次并購浪潮（1897～1904）。科技方面電力、煤炭、鐵路行業的建設發展，是本次并購浪潮的經濟背景。企業角度看，經過美國南北戰爭后數十年的積累，企業積累了并購所必須的資源支持，也產生了從地區性企業向全國性企業發展的需求，因此規模的擴展是本次并購的重要特征，同一行業內的中小企業相互聯合，形成巨無霸，從而獲得規模經濟和市場優勢。美國鋼鐵公司的組建是這一時期最為典型的并購案例。該階段的企業并購為美國后續并購行業的發展，積累了經驗，也摸索和奠定了規則。該階段，由于美國股票市場發展不充分，以及中央銀行的缺位，個別重要投資銀行家在并購中起到巨大的作用。從企業角度來看，本次企業并購浪潮無疑獲得了巨大的成功。該階段并購活動，也為美國的反壟斷法律的出臺起到了促進的作用，并引起美國社會對壟斷企業的關注，從而也印證了本次并購浪潮獲得的巨大成功。

第二次并購浪潮（1916～1929）。該階段的并購主要集中于從新興汽車行業、零售連鎖到電力等公共事業，并與美國股市的繁榮相互促進。本次并購主要是縱向并購，并出現金字塔式控股企業，為更為大型的企業集團的發展進一步奠定了基礎。

第三次并購浪潮（1965～1969）。第三次并購浪潮的理論基礎是多元化經營（多角化經營）和企業經營風險的防范。該次并購浪潮中，多數企業認為通過高超的管理技巧可以應用于任何行業的任何企業。高效生產與合理配置資源意味著一個受過專業訓練的經理，可以把他/她的技能應用于任何企業，并使它盈利。該階段出現的新的金融組合理論，即多種證券組合可以在保證收益的前提下，降低收益波動的風險，也為企業經營帶來影響，從而促進企業不斷兼并不同行業的企業，以保持業績穩定，減少業績波動。從該次并購的最終效果來看，特別是下一次并購浪潮的發生，證明了本次并購浪潮中所謂的多元化經營，并不一定能夠取得預期的效果。

第四次并購浪潮（1981～1989）。本次并購浪潮的直接動因是20世紀七八十年代的經濟滯漲現象。一方面，經濟停滯導致美國長期的熊市，而通貨膨脹則導致按照歷史成本記賬的上市公司企業價值被嚴重低估；另一方面，第三次并購浪潮的失敗企業，面臨著對失敗的收購業務剝離的壓力。在此背景下，積極的投資銀行家開展了對低估值上市公司的并購重組，以及對大型多元化公司剝離業務的整合。該階段并購浪潮的兩個重大特征，一是投資銀行家起到了的巨大主導作用，如邁克爾·米爾肯，二是垃圾債券等眾多分層次融資工具的出現，推動了經營效率高的企業對經營不善的企業的“蛇吞象”的杠桿收購現象的不斷出現，三是并購與剝離并行。對于低估值的公司，一些投資銀行家對于收購的企業，或者進行業務重整提高效率后，重新上市，或者直接進行分拆出售，在此過程中，出現了對公司控制權的爭奪，敵意收購不斷出現。對于多元化經營失敗的企業，專業化成為該時期企業經營的重要指導理論，在大型企業集團剝離非核心業務的過程中，出現了管理層收購。與上次并購浪潮相比，本次并購浪潮巨大地刺激了美國經濟效率的提升和經濟的發展，也使得并購整合企業獲得了重生。這一階段的典型并購案例是KKR公司對RJR納比斯克公司的收購。

第五次并購浪潮（1991～2001）。本次并購浪潮以互聯網經濟的發展為最重要的基礎，在推動股市上漲的過程中，并購企業越來越大，跨越國界，強強聯合，反映了企業發展的最新階段。

縱觀美國并購史，有如下幾個特點：

一是每一次并購浪潮的出現，均有深刻的社會、經濟、科技背景。從第一次浪潮的鐵路、煤炭、石油行業的演進，到第二次浪潮的汽車工業、連鎖經營，再到第三次浪潮的能力理論和多元化經營理論，第四次浪潮的專業化和經營效率理論，直至第五次的互聯網革命下的強強聯合，無不與當時出現的新的蓬勃發展的行業有關。

二是五次并購浪潮的順序演進，反映了并購現象的歷史演進的特性。這里面反映出的是，美國企業的發展規模由小到大，企業實力由弱到強，企業經營地域由地方到全國再到全世界的過程。沒有企業在前一次浪潮并購過程中不斷的發展壯大，就沒有下一次的浪潮出現。

三是并不是每一次的并購浪潮都是成功的。特別是以第三次并購浪潮的多元化經營，從最終的實際結果來看，不能說是成功的。

四是投行在每一次并購浪潮中的作用大小不同。根據每次并購浪潮的具體特點不同，投資銀行也起到了或大或小的不同的作用。最為典型的是在第四次浪潮中，投資銀行甚至起到了主導性的作用，并購方和被并購方的角色甚至遠沒有投資銀行所起到的主動性的主導作用大，而僅僅是作為投行并購業務的目標和對象。

四、中國并購的發展階段與特點

中國經濟自改革開發至今，三十年時間，獲得了巨大的發展。其中國有企業的基礎較好，規模本身較大。民營企業從無到有，從小到大，逐步積累實力。中國股市、債券市場等資本市場也取得了蓬勃的發展。參照美國經濟發展史，目前從經濟構成上來看，從行業上來看，中國既有最先進的互聯網行業的整合并購，也有傳統的鋼鐵企業整合并購，即既有世界領先的行業，也有正在追趕階段的行業。但是從企業的規模和特點來看，中國目前企業的發展階段、管理特點、業務特點，與美國一定時期又具有相似性。例如從發展階段來看，美國在第一二次浪潮時，已經完成眾多企業的縱向、橫向整合，在第三次浪潮中則進行了多元化的整合。而在中國，只有到21世紀左右的時候，才逐步出現并購的概念和實際案例。這是由于中國的企業從改革開發開始，早期主要處于內生發展的階段，尚無實力進行大規模的并購，類似于美國南北戰爭后的經濟積累階段。但是自從并購現象出現后，中國的并購行業取得了井噴式的發展。對于并購的類型，由于中國與美國不同的企業發展史，也出現了與美國不同的特點。

由于所有者背景不同，國有企業在中國的發展起步較早，起點較高；民營企業發展起步晚，起點低，因此中國的并購也根據這兩類企業的不同情況，出現了不同的特點。

國有企業由于本身規模較大，容易獲得銀行支持，其并購一開始就具有多元化并購、橫向縱向并購并舉的特點，類似于美國第三次并購浪潮。而民營企業的發展雖然取得了一定的成果，但是主要處在美國第一、二次并購浪潮的階段，并逐步向第三次并購浪潮階段發展。這就表明，中國目前企業并購的發展，對于國有企業而言，更多地是多元化的并購、橫向縱向的并購，其并購的動因更多地是企業規模的擴大和經營波動風險的防范，以及經營管理能力的擴散。其中最為典型的案例即為華潤集團的發展，其業務范圍從房地產、水泥，到啤酒、零售連鎖，再到銀行等金融企業。對于民營企業的并購發展，則更多地是弱弱聯合，抱團成長，例如中國互聯網行業的并購案例中，不少就是具有一定發展規模的企業繼續收購其他中小行業，進行橫向和縱向的行業整合。這方面的案例包括騰訊公司整合通訊平臺，收購其他互聯網服務領域的企業，又如阿里巴巴不斷在網上銷售、支付服務領域為基礎，整合視頻、游戲等領域的中小企業，再如家電零售企業國美電器對區域性家電零售企業的并購整合，從而形成全國性的巨無霸家電零售企業。總的來看，各類并購類型共同出現，適應不同行業發展階段的企業需求。這是第一個特點。

第二個特點是，由于中國投資銀行行業的發展也處于初級階段，在中國并購行業中的角色也主要是處于并購咨詢服務者的地位，沒有出現美國第四次并購浪潮中那樣的強勢的主導型的投行。而且投行本身也需要逐漸發展，形成具有影響力的投行公司。

第三個特點是，中國企業并購的商業、法律環境需要不斷完善。美國并購行業的發展經歷了上百年的發展歷史，法律、商業環境較為完善，為企業并購的實施提供了良好的保障。在中國，企業并購過程中，需要特別關注并購風險和并購后的整合管理。這也是投行公司需要關注的，例如中國更多地可能出現的是企業的收購而非合并。

第四個特點是，國際化并購方興未艾。這是由國家戰略驅動的，因此國際化并購中，國企的并購重點是能源、資源，這類并購的特點，更多地體現國家意志。而民營企業并購的重點則側重于市場、技術。

五、未來投資銀行業務發展的幾點啟示

（一）針對不同企業發展動關注不同業務機會

對于國企的并購業務，未來一方面會集中于國企的多元化和規模化沖動，形成企業不斷擴大的規模，另一方面，隨著多元化行動最終成效浮出水面，繼而出現專業化的聲音以及隨之而來的國企的非核心業務的剝離。這無疑為投行業務提供了巨大的發展空間。對于民營企業而言，對于容易形成規模效應、品牌效應的行業，則會持續存在并購動力。

（二）關注中國經濟發展方向

中國經濟從20世紀80年代起步，從最初的紡織、出口行業的發展，到90年代的電視、冰箱等家電行業的發展，再到20世紀初的房地產行業的發展，再到近期出現的互聯網行業和文化行業的發展，具有強烈的行業輪動發展的特點。每個階段發展的行業熱點不同，不同的熱點進行輪動，輪番帶動經濟發展，并在不同的輪動階段中實現經濟的逐步積累和轉型升級，最終實現經濟的整體騰飛。這是中國經濟行業發展近年來的重要特點，投資銀行也需要從這個視角，順應經濟發展的行業輪動，形成業務方向和重點。

（三）需要不斷加強投行自身的發展

一方面在于國內并購業務的發展，要逐步形成具有影響力的投資銀行，另一方面，要適應中國企業走出去的需要，加強國際化能力的建設，到國際上與美國等發達國家的投資銀行公司進行業務競爭。

參考文獻

[1]（美）查爾斯·蓋斯特，百年并購，黃一義等譯，北京：人民郵電出版社，2006.

[2]馮科等，投資銀行案例教程，北京，對外經濟貿易大學出版社，2012.

[3]（美）斯圖爾特，劉天佑譯，賊巢，國際文化出版公司，2004.

[4]（美）布賴恩·伯勒，張振華譯，門口的野蠻人——史上最強悍的資本收購，機械工業出版社，2010.

[5]（美）戴維·凱里，巴曙松譯，資本之王，人民大學出版社，2010.

作者簡介：周秋菊（1983-），女，湖北省孝感市人，學歷：本科，研究方向：金融。