強干弱枝聚焦戰略核心資產
——低油價周期國際石油巨頭資產剝離策略分析及啟示

□ 文/中國石油規劃總院工程經濟研究所所長 徐東

強干弱枝聚焦戰略核心資產
——低油價周期國際石油巨頭資產剝離策略分析及啟示

□ 文/中國石油規劃總院工程經濟研究所所長 徐東

2016年，布倫特原油價格同比下降17%。持續低迷的油價及煉油利潤減少，使國際石油公司生產業績出現不同程度下降。5大國際石油巨頭收入同比下降14.49%，利潤同比下降14.34%。埃克森美孚上游利潤下降97.24%，殼牌及雪佛龍上游持續虧損。由于煉油毛利下降，國際大石油公司調減原油加工量，下游經營利潤平均下降23.08%。

油價下跌兩年多以來，無論是油氣生產商還是油服公司，都在想盡一切辦法抵御油價下行的沖擊，盡可能減少公司損失。資產并購與剝離是低油價時期國際石油公司優化資源配置、提高管理效率的重要手段。殼牌2016年實際出售資產50億美元，大部分來自煉油和銷售部門，并計劃2018年前出售價值300億美元資產，將資產集中在深水區液化天然氣（LNG）和深海油氣等高回報業務領域。雪佛龍計劃2016—2017年出售50億—100億美元資產。BP于2016年出售資產32億美元，計劃2017年出售資產55億美元。

低油價環境下，國際石油公司在嚴控投資成本、保持油氣生產規模穩產、增產的同時，普遍采用出售部分油氣資產的做法，體現了運用生產經營和資本運營雙輪驅動的經營模式。積極有效的資產剝離在緩解油價低迷對石油公司帶來經營壓力的同時，也為石油公司進行資源配置整合提供資金動力。因而，探索低效資產退出的資本運營模式，是石油企業持續健康發展的重中之重。

以市場校正剝離非核資產

低油價周期以來，國際石油公司普遍面臨資產估值降低、股價下跌、經營資金鏈條緊張等困境。為了努力維持現金流中性、重塑資產負債表，國際石油公司和一些獨立石油公司在實施削減投資、壓低成本的同時，大力實施了剝離資產經營策略，力求強干弱枝。總結起來，主要有以下特點：

一是低油價下市場呈現了“買賣不均、大小不一”。國際石油公司為了實現有機增長，提高資金使用效率，提升投資回報率，交易市場上以資產剝離為主、大規模并購現象少有發生，一段時間里形成了大公司賣資產、中小公司買資產的局面。二是有效實施了戰略聚焦和市場校正。世界石油市場隨著油價持續低迷，正經歷著深刻變化、調整和洗牌。國際石油公司充分利用每一次資產剝離的機會，實施歸核化戰略，如埃克森美孚持續剝離非常規資產，解決其陷入“非常規之困”；殼牌剝離等值的包括下游煉制、上游非常規、油砂等各類非核心資產，目的也是在完成并購BG后，盡快剝離非戰略核心資產，形成以天然氣為核心的業務鏈；道達爾剝離煤炭業務資產、康菲剝離風險較高地區非核心油氣資產，也是為了更加聚焦戰略核心業務并準備隨時利用前期出售資產所得進一步充實核心資產和資源。三是提出了公司核心業務和核心區域概念。針對核心區域的核心業務、核心區域的非核心業務、非核心區域的核心業務、非核心區域的非核心業務四類劃分，按照項目優化排隊的思路，提出資產剝離的現實選擇和潛在目標。四是重視當前和強調生存。具體表現在，除去非核心資產外，為了應對和適應低油價周期，克服經營壓力和不引發生存危機的考慮，公司的中長期戰略發展資產和戰略資源，甚至核心資產都不是“非賣品”，都可以戰略性出售和策略性剝離。這輪資產剝離中，殼牌和康菲公司在這方面都有所體現。五是低油價周期下，政治和地緣風險是資產剝離決策必須考慮的因素。資產剝離必須動態監測資產所在地區出現的政治和地緣事件，判斷資源國發生戰爭、國內局勢動蕩、資產被國有化等情況的概率，適時和提前處置該類資產。六是資產剝離的主動性和前瞻性在增強。低油價下國際石油公司出售和剝離資產雖屬無奈和被動之舉，但是此輪資產剝離，尤其是大型國際石油公司還是體現出了一定的主動性和前瞻性，比如殼牌在處置自身上游業務發展的同時，考慮到剝離的非常規上游資產可能與收購公司產生經營協同效應，可以賣出更好的價錢，及時出售了其上游部分目前具有一定效益和潛力的資產。再比如考慮到低油價下北極資源成本過高的問題，殼牌毅然放棄并及時出售了該地區資產等。

反觀國內石油公司，除去中國海油從考慮經營風險的角度出發，擬出售其在南美阿根廷的資產外，無論是中國石化下游銷售公司的混改還是中石油管道股權出售都不是完全基于公司戰略整合和可持續發展考慮，更大程度上可能考慮的是作為國有企業，在國家油氣體制改革、混合所有制改革工作的響應，以及公司當年年報更加完美的需要。

資產剝離交易新方向新模式

考慮到本輪低油價的持續性，2017年及以后一個時期，進一步剝離非核心油氣資產仍是國際石油公司、獨立石油公司的主要并購交易策略。目前除埃克森美孚和挪威國家石油公司尚未明確提出未來資產剝離目標外，殼牌、雪佛龍、道達爾、康菲等大型石油公司均表示將繼續大規模剝離非核心油氣資產。估計全球待出售資產的潛在交易規模超過2000億美元。隨著油價持續低迷，拋售非核心資產和惜售優質資產的局面將會愈演愈烈。因此，必須對此輪已經和即將出現的資產剝離新方向、新模式予以科學分析和總結。

第一，交易主體和交易行為多元化。交易主體涉及國際石油公司（IOC）、國家石油公司（NOC）、獨立石油公司（E&P）、私募基金、非傳統油氣行業公司等不同性質的公司實體。這些不同交易主體的交易方式也呈現了多元化特征。具體表現在：國際石油公司“兼收并蓄”，既剝離非核心資產，也會適時購入優質資產和優質目標公司；除巴西國家石油公司等少數公司外，大多數國家石油公司都會以購入戰略性優質資產為主，是買資產的主體；獨立石油公司由于資產品種單一，缺乏上游資產多元化和上下游一體化優勢，將承受較大的經營風險和現金流壓力，成為出售資產主體，同時公司本身也可能成為其他大型國際石油公司的收購對象；私募基金在大量、集中參與2015年資產并購活動后，未來可能繼續成為最為活躍的交易主體，但同時也面臨分化，一方面資金充裕的基金公司將繼續買入各類油氣資產，成為買資產主體，待油價復蘇后售出獲利。另一方面，資金數額有限或籌資周期較短的基金，為了規避低油價周期風險，可能出現選擇性退出或實現既定目標后的出售套現，實施資產剝離，在買入資產不久后即成為出售資產的主體；非傳統油氣行業公司由于其財務狀況良好、資金充裕，基于行業發展布局和油氣資產對沖動因，將會成為低油價下購買資產的潛在主體。

第二，交易方式創新多樣化。低油價周期，不僅賣方現金流緊張，買方的資金情況也不是很樂觀。這種形勢下的油氣交易以資產交易為主，全部股權轉讓和現金支付比例極低。具體出現了以下幾種模式：A.出售部分權益或股權。這是當資產整體出售比較困難或賣方認為繼續持有資產有利且不想低價位成交造成損失時，經常采用的一種方式；B.打包出售。主要出于劣質與優質資產打包，增加談判能力和提高交易成功率，以及資產地理位置聚集等因素考慮時所采用的一種操作方式；C.股權置換并購。基于價格風險防范和避免采用現金交易的因素考慮，多采用股權置換并購這種創新交易方式，有利于不具備勘探開發作業能力的私募基金和私人資本進入和滲透到油氣行業，提升資本回報率。此外，成立MLP類型的公司實施資產剝離和并購的現象，也應該得到國內業界人士的關注。

值得一提的是，資產交易地區性差異化也是本輪資產剝離新方式。過去一輪資產交易并購，北美地區最活躍，交易數量占全球交易總量的69%。根據預測，未來幾年，由于頁巖油氣資產和油砂等敏感的邊際成本概念，北美仍將是上游資源并購的焦點；同時由于地緣政治風險不斷增加、殼牌急于處置原BG非核心資產和“一帶一路”國家戰略的實施，俄羅斯-中亞地區也應該得到關注；南美和亞太地區由于受到區域經濟形勢低迷和自身油氣管理體制的影響，預計交易量不會很大。

對資產剝離的啟示和建議

第一，要把資產剝離作為公司低油價下實施資本運營的重要手段來強化實施。無論是國家石油公司，還是民營石油企業，無論是國內油氣產業發展，還是國內公司海外油氣上下游產業戰略擴張，近年來均取得了豐碩成果，但也不可避免地形成了一些不良資產或不符合中遠期戰略規劃布局的產業。低油價下，石油產業鏈上、中、下游資源和資產市場充滿了機遇和挑戰，無論是從把握市場機遇的角度出發，還是從前期投資形成的資產需要整合、消化和剝離角度入手，我國石油公司，尤其是三大國家石油公司都需要逐步擺脫只買不賣的資本運營模式，在世界油氣并購黃金窗口開啟之際，更好、更快、更有效地融入國際石油行業，利用資產剝離強干弱枝，補齊戰略短板，彌補戰略缺陷，夯實發展基礎。

第二，要結合國情和國際形勢，按照不同理念區別實施資產剝離。受國家采礦權限制影響和海外投資與資本運營決策體制制約，國內三大石油公司在國內、國外資產剝離的工作開展都不甚理想。新形勢下，應該開啟國內、國外二元模式，區別實施資產剝離：在國內，抓住國家推進混合所有制改革契機，充分結合油氣體制改革要求，剝離非核心油氣資產和輔助性業務，引進市場化資本，通過優化資本結構和資產結構，加快企業轉型，引導實現真正的市場化公司治理結構；在海外，按照聚焦核心區域的核心業務、聚焦同一地理區域的油氣產業、聚焦形成一體化產業鏈原則，剝離和轉讓投資效益不達標的項目、政治和地緣風險大的項目和不符合戰略規劃的項目。

第三，要加強前期研究和成果儲備，為后期戰略決策提供依據和信息。重視并加強資源、技術和經濟評價專業隊伍建設，優化評價方法，建立有效的評估機制，動態評價并有效調整公司戰略發展方向。不僅要對高油價時期海外已并購資產的發展質量和發展效益進行分析，也要對高油價時期國內的資源基礎和業務發展做出客觀評價，定期、動態分析公司各類資產和項目對公司效益考核指標的貢獻度，對低效、風險的資產和項目進行優化排隊，及時剝離不良和非核心資產。同時，也要密切關注國際并購市場發展動向，適時評價和分析自身項目和資產可能與潛在買家現有產業間形成的經營協同效應。

第四，要持續優化資產結構、產量結構和產業結構，防范油氣市場系統性風險。按照一體化發展戰略，三大國家石油公司要根據目前業已形成的產業發展格局，根據國際油價走勢、海外資源國政治和地緣風險判斷形成機制，通過資產剝離，持續優化國內和國外上、中、下游，以及工程技術服務、裝備制造、礦區服務等不同業務板塊的資產結構；根據國際油價走勢、國內能源結構變化和自身科技水平，通過資產剝離，持續優化國內與海外產量比例結構、原油和天然氣產量比例結構、常規油氣和非常規油氣產量比例結構；根據國家油氣體制改革進展和企業內部市場化機制改革實施，通過資產剝離，持續優化公司產業結構。

第五，要實現資產剝離常態化，長期保持公司資金能力和財務流動性。低油價下，無論是實施一體化的5大國際石油公司，還是E&P公司均面臨巨大的資金壓力，國際油氣資源并購市場肯定會出現一批具有良好發展潛力和價格相對合理的優質資產，常態化實施資產剝離有助于優化公司財務結構，保持公司資金流動性，實施潛在和可能的并購；同時低油價和經濟形勢低迷的形勢下，資源國財稅政策可能會發生變化，原來一些低效資產和僵尸項目可能得以盤活或因各種原因進入新買家視野，及時準確實施資產剝離，有利于優化資產結構，盤活資金結構，實施戰略突破。