投資者情緒測量方法綜述

張旭

摘要：現代公司金融學通常將投資市場中證券市場短期內證券價格偏離正常基本價值的一種市場傾向的現象稱作投資者情緒，并對投資者情緒進行了大量研究。在學術界，對于如何測量投資者情緒相關文獻也十分豐富，總體來說，可以將測量方法分為三類：隱形指標法、顯性指標和綜合指標法，本文將對這三種方法進行闡述法。

關鍵詞：投資者情緒；指標測量；文獻綜述

一、隱性指標法

隱性指標法是一種具用間接性質的投資者情緒測量方法，該方法是使用證券市場的金融數據通過一定的統計學手段加工得到的。在學術界研究中，主流的隱性指標法是通過采用一定的代理變量構造出投資者情緒，并通過現實證券市場趨勢來檢驗構造指數的正確性。綜觀以往的研究結論，主要使用的代理變量是能夠表現資本市場活躍程度的指標，比如：新股換手率（首日換手率使用居多）、封閉式基金折價率及共同基金凈買量、流動性指標等。

1.共同基金凈買量和封閉基金折價

Zweig在1973年的研究中，最早發現了封閉式基金折價率和投資者情緒之間存在一定的相關性，但對于兩者之間的相關程度沒有更深的研究。1990年De Long等學者運用實證研究的方法認為在考慮資產定價系統風險因素的情況下，用基金折價率來描述投資者情緒具有良好的實用性。Baker和Wurgler（2006）等的研究指出封基折價能有效的顯示出投資者情緒。國內研究中，伍燕然、韓立巖（2007）的研究中，并認為封閉式基金折價率對投資者情緒尤其是個人投資者情緒較好的代理變量。

2.流動性指標

在眾多流動性指標中，出于數據的可得性和對投資者情緒的測量準確度的角度，經常使用證券換手率和買賣雙方差價比。證券換手率被多次使用為投資者情緒的代理變量，換手率通過證券市場當期成交數除以市場流通總數得到，在學者們的眾多研究中可以發現，通常認為證券換手率在一定程度上對投資者情緒的表現能力十分有效，能夠很好的反映投資者情緒的變動。此外衡量市場流動性指標也有證券的買賣差價比率，它是證券收盤時買賣價價差和買賣價均值的比率，關于買賣價差比率的研究最早出現在Amihud、Brennan等人的研究中，他們的研究也發現了買賣價差比率對證券的流動性具有衡量作用，并且對股票的遠期收益有正相關性質。

隱性指標雖然可以準確和真實地反應證券市場的投資者情緒，但是由于隱形指標的代理變量主要來源于股票市場的統計因此具有一定的時滯性，并且因為無法使用更為實際的統計綜合指標的方法，通常具有一定的片面性。

二、顯性指標法

由于隱性指標存在一定的局限性，因此更多的學者開始使用顯性指標的方法對投資者情緒進行測量。顯性指標一般通過使用直接調查的方法，對投資者尤其是眾多參與者進行調查，并將整個證券市場的預期以及趨勢判斷集中整合，作為衡量投資者情緒的指標。調查的方式主要采用問卷調或多空調查。顯性指標可以分為兩種類型：一種是證券市場趨勢判斷型指標，這類指標主要有：

顯性指標一般通過多空調查和調查問卷的方式得到，主觀類情緒指標可分為兩類：一類是基于投資者對股票市場未來行情走勢的判斷，如：個體投資者協會指數、分析師情緒指數、CBSI指數；國內的“央視看盤”指數、好淡指數等，另一類是基于對未來經濟是否具有信心所建立的顯性指標，這類指標主要有投資者信息指數以及巨潮投資信心指數等指標。

二、復合指標法

客觀指標和主觀指標，兩者都是從某個側面或角度來衡量投資者情緒的，并且由他們建立的投資者情緒指數營業具有很強的單一性，從而在某些角度上具有很大的片面性。由于整個市場當中投資者的種類、性質、觀念和喜好都不懂，因此這些具有片面性的統計指標的說服性也大打折扣，有時甚至會獲得錯誤的研究成果。為了彌補單一指標的缺陷，學者們開始從多個角度綜合研究情緒指標。2004年，陳家偉采用了IPO發行量以及首日回報率、封閉式基金平均周折價率這三個變量，對這三個變量進行整合，得到了投資者情緒指標，并發現該指標能很好的反映投資行為，并使用指標研究了投資者情緒與上市公司投資行為之間的關系。周孝華等在2008年簡化了投資者情緒的測量方法，只使用中簽率、首日換手率來對投資者情緒進行測量。Baker和Wugler在2006年使用基金折價率以及股利收益等6項指標提取主成分，構建了復合情緒指標（Bw指數）。韓立巖和伍燕然（2007）利用在建立投資者情緒指數時選擇了IPO首日換手率和月新開戶數指標，結論證明了投資者情緒與股票收益之間有明顯正相關性。另外，易志高和茅寧（2008）的月度情緒復合指標（cIsI）是在排除了宏觀經濟因素影響之后基于封閉基金折價等代理指標。張航（2009）構建的綜合情緒指數主成分有封基折價率、市場成交量和股市新高新低比等6個變量。顯性指標的研究已經具用很多的研究成果。

四、結語

現代公司金融理論研究者，正在試圖使用投資者情緒的研究成果，來解釋證券市場股票價格偏離的原因，并希望更加有效的推進公司的金融分配和規劃，提高公司的投資能力和盈利水平。我國研究者也正在不斷的加大對其研究的深度和廣度，相信我國關于投資者情緒的研究會得到服務我國的測量方法。