融資“優序”理論分析

黃珂

摘要：梅耶斯的融資“優序原則”認為，公司的融資順序應該為內部融資、債權融資、股權融資。這一理論已經得到了西方多數學者的認可，并被西方許多公司的融資實例所證實，是融資的經典理論之一。本文首先從“優序原則”出發，通過數學方法推理得出：從股東權益最大化的角度理解，債權融資是優于股權融資的方式；然后從籌措資金的難易程度、變現能力的難易程度、企業的經營風險程度和控制權等方面對比分析股權融資與債權融資的利弊，得出綜合評價。

關鍵詞：股權融資；債權融資；利弊

一、“優序”原則的內容

在資本市場中，融資是大多數企業都要面臨的問題。面對內部融資、股權融資、債權融資，怎樣合理地選擇融資方式使企業能夠最好地利用資源，實現融資成本最小化，融資績效最大化，是很多經濟學家討論的重要內容，也是企業最希望解決的問題。

在眾多學術論點中，梅耶斯（Mayers）于1984年提出的“優序”原則被公認為此方面的學術經典。“優序”原則提出四點：

1.公司首先考慮內部融資。

2.盡管股利是粘性的，并且目標支付率僅僅是逐漸調整以適應有價值的投資機會，但公司還是要制定目標股利支付率，以使公司的投資能通過內部產生的現金滿足。

3.粘性的股利政策，再加上不可預測的收益率和投資機會的波動，這些都意味著內部形成的現金流可能多于或者少于投資費用。如果少于投資費用，公司會首先采用平衡現金或者適于銷售的證券組合。

4.如果外部融資可行，公司會首先發行安全性最高的證券，即先考慮貸款，再考慮混合證券，例如可轉換債券，最后才考慮發行股票。在這個理論中，并沒有定義很完善的目標債權/股權比率，因為存在著兩種股權，內部股和外部股，在啄食順序中，一種是被首先考慮的，而另一種卻是被最后考慮的。每個公司所觀測的負債率反映對外部融資的累積需求。

這四點概括起來即公司應偏好內部融資，如果需要外部融資，則偏好債券融資。理性的公司融資順序應該是：內部融資，無風險債券，有風險債券，外部股權融資。

二、“優序”原則的數學推導

下表是具體的計算過程，數字均為假設數字。公司現有資產為10000萬元，無負債，股東權益為10000萬元，流通股每股1元，即現有10000萬股。現有一新項目，公司可以貸款10000萬元，或發行新股10000萬股為新項目融資。

新項目采用股權融資和債權融資的銷售成本、經營費用、息稅前收益都相同。但債權融資需要支付利息（假設利息率為10%），在有所得稅的前提下，利息的產生減少了納稅金額；同時由于多發行了10000萬股股票，每股收益被分攤，最后可以看到采用股權融資的每股收益小于債權融資。

從上表的計算結果可以看出，從股東權益最大化的角度衡量，債權融資優先于股權融資。這是因為在企業面臨所得稅的情況下，債權融資會起到稅盾的作用；其次企業增發新股，會攤薄股東的每股收益。

三、股權融資與債權融資的利弊

從上述數學角度來看，債權融資優于股權融資。但考察兩者的優劣不應只限于一個方面，而應考慮到其他因素，從而從綜合的角度使企業選擇一種合理的融資方式。作者綜合了以下因素評價兩種融資方式的利弊。

1.從控制權的角度評價。股權融資會使公司的控制權外流，上市公司必須披露財務指標，外部大股東可以參與公司決策，原有控制者要想繼續維持對公司的控制，可能需要付出很高的成本，例如定期贖回股票。債務人是不參與公司控制權的，他們只定期收回約定的固定收益，公司原有股東的控制權不會受到威脅。但股權融資也并非沒有優勢可言。

2.從籌措資金的難易程度評價。私有化公司在籌措資金時，渠道是很受限制的。因為公司規模小，經營狀況不易考察，信用等級不高；同時這些公司往往財務杠桿高，屬于高風險，高收益的企業。基于以上因素，銀行不容易貸款給這些公司，這些公司也很可能難以發行債券，債權融資對于這些公司很難成功。同時公司原有股東往往不希望再投入資金到本公司，因為這樣會使風險加大；外來投資者也不愿意輕易投資于這些公司，因為面臨和銀行一樣的問題。但是通過股權融資，這些問題都可以解決。投資者認為公司上市要受到政府部門的監管，并披露公司內部財務指標，使投資人風險降低，這樣股權融資更容易實行。

3.從變現能力的難易程度評價。股票的變現能力遠遠高于債券的變現能力。這是因為股票二級市場交易頻繁，人們對股票看漲看跌的期望不同，導致不同業績的股票都能夠在股市上交易。但是債券的變現能力在很大程度上受到公司經營業績的影響。中國的債券市場發育不夠完全，債券二級市場遠遠沒有股票二級市場火熱。當公司經營業績不良時，債券很難在二級市場上成交，這使得債券的變現程度大大降低。

4.從企業的經營風險程度評價。隨著債務的增加，財務杠桿增加，債務和權益成本就會隨之增加，這樣企業會面臨比較大的風險；再加上債務都有固定的到期日，到期必須償還本金，會增加企業的破產風險。在這方面，股權融資的風險是微不足道的。

綜上所述，從股東權益最大化和控制權的角度來評價，債權融資是優于股權融資的融資方式；從籌措資金難易程度，變現能力和經營風險的角度來評價，股權融資是優于債權融資的融資方式。