商業信用能抑制半強制分紅政策的監管悖論嗎

吳春賢 楊興全 吳昊旻

(石河子大學 1.經濟與管理學院 2.公司治理與管理創新研究中心，新疆 石河子 832003)

商業信用能抑制半強制分紅政策的監管悖論嗎

吳春賢 楊興全 吳昊旻

(石河子大學 1.經濟與管理學院 2.公司治理與管理創新研究中心，新疆 石河子 832003)

以 2008 年證監會頒布的《關于修改上市公司現金分紅若干規定的決定》為背景，考察企業獲得商業信用對半強制分紅政策的影響。結果表明：企業獲得的商業信用與現金股利存在替代關系，這種關系在民營企業中更加顯著；進一步，以2008年作為衡量半強制分紅政策的界點，發現有再融資需求的高成長、高競爭行業企業迫于再融資需求，2008年后會顯著提升現金股利支付傾向和水平，但在獲得商業信用后，這種趨勢將顯著弱化。研究結論對現階段緩解由半強制分紅政策引發的“監管悖論”具有現實借鑒意義。

商業信用；現金股利；半強制分紅政策；監管悖論

一、引言及相關文獻回顧

股利政策是投資者獲取投資回報的重要方式，長期以來備受學界關注。現有多篇文獻發現世界范圍內出現了股利消失的現象(Denis et al.,2008;Fama et al.,2001;Fatemi et al.,2012;Kirkulak et al.,2010;Zhou et al.,2013)，而中國股票市場股利政策更是“異象”眾多, 如股利支付率低且不分配公司逐年增多、股利政策波動大(艾文國 等, 2004;李常青,1999;宋獻中 等,2004)。為保護投資者利益，規范上市公司分紅行為，中國證監會自2001年出臺了一系列政策，因其將上市公司再融資與現金分紅行為掛鉤，故稱之為“半強制分紅政策”。李常青等(2010)、魏志華等(2014)考察了中國半強制分紅政策的市場反應，發現政策迫使有再融資需求的高成長低自由現金流、高競爭低自由現金流企業對外發放現金股利，這不利于公司長遠發展，半強制分紅政策存在“監管悖論”。

商業信用是企業銷售商品時延期收取貨款而提供給客戶的信用(余明桂 等,2010)，與銀行貸款和股權融資相比，商業信用融資能夠有效降低交易雙方的信息不對稱性，更好地對企業進行監督，降低代理成本(劉民權 等，2004)，緩解企業融資約束問題(Schwartz,1974;Ferris,1981)；同時，鑒于企業獲得商業信用具有短期債務融資的特性，商業信用融資還能更好地發揮債權人對企業的監督治理作用。

基于以上分析，本文重點討論企業獲得商業信用對半強制分紅政策的影響。與以往研究相比，本文的貢獻主要有：

第一，拓展了商業信用的相關文獻，為商業信用發揮債務治理作用提供了實證依據。現有對企業獲得商業信用的研究，局限于考察獲得商業信用后對銀行信用的替代作用(石曉軍 等，2010；劉仁伍 等2011)，而本文基于獲得商業信用后債務治理的視角，證實企業現金股利政策和獲得的商業信用之間存在替代關系，與通過發放現金股利提升公司治理水平，降低代理成本相比，商業信用的債務治理作用更加顯著。進一步發現，私有企業中商業信用對現金股利的替代作用更加顯著。

第二，豐富了高成長低自由現金流、高競爭低自由現金流企業破解半強制分紅政策“監管悖論”的相關研究，現有文獻均發現基于再融資需求，半強制分紅政策會迫使高成長低自由現金流企業及高競爭低自由現金流企業對外發放現金股利，進而不利于企業長遠發展(李常青 等，2010；魏志華 等，2014)，但針對如何規避這種現象卻鮮有涉及。本文基于企業獲得商業信用后緩解融資約束，發揮債務治理的視角，發現2008年后，高成長低自由現金流及高競爭低自由現金流企業在獲得商業信用后能顯著降低對外支付現金股利的意愿與水平，側面證明商業信用能顯著抑制政策的監管悖論，為相關政策制定者破解半強制分紅政策監管悖論問題提供了實證依據。

二、理論分析及假設提出

(一)商業信用與現金股利政策

商業信用是企業銷售商品時延期收取貨款而提供給客戶的信用(余明桂 等,2010)，相當于賣方賦予買方的一項短期債務融資(劉仁伍 等,2011)。Petersen et al.(1997)認為，使用商業信用的企業雙方，往往是相互了解較為深入的合作伙伴，有著共同的商業利益，在日常的交易往來中可以通過較低的成本獲得較完整的信息，因而提供商業信用的一方比銀行更能有效監督企業，控制貸款風險，保證雙方協議的有效執行；此外，從債務融資的角度來看，企業獲得商業信用是企業客戶基于信任而延期收取貨款的行為，相當于對方為企業提供的一項短期負債，而伴隨企業獲得商業信用的增多，承擔的負債也就越多，此時，從債權人自身利益出發，其有動機對企業進行監督，因此，由債務發揮的治理效果就越明顯。Jensen et al.(1976)、Jensen(1986)發現，隨著公司債務融資比例的增加, 迫于到期還本付息及不能如期還款時，債權人提出破產清算程序的壓力，經理人在職消費的成本隨之增大，因而債務融資能起到降低代理成本的作用。汪輝(2003)的研究表明，債務融資具有加強公司治理、對外傳遞公司業績信號、提升公司市場價值的作用。與債務融資相比，現金股利同樣有助于降低代理成本。Mitton (2004)的跨國研究發現，公司治理水平較高的企業會對外支付高額的現金股利。羅宏等(2008)通過對2003—2006年A股上市公司的數據分析發現，相對非國有最終控制的公司而言，國有最終控制公司高管人員的在職消費程度與公司業績負相關，而支付現金股利可以顯著降低高管人員的在職消費程度，減少代理成本。

既然債務融資和現金股利均具有治理作用，那么，同樣具有債務治理效應的商業信用和現金股利之間具體存在何種關系呢？Brockman et al.(2009)發現，與股權融資相比，債務融資在降低企業代理成本方面能發揮更加決定性的作用；Petersen et al.(1997)的研究顯示，與金融機構(如銀行)相比，使用商業信用的企業雙方能夠在日常交易中以較低的成本獲得對方較為完整的信息，從而以較低成本實現對客戶的監督治理，并能進一步立足維護債權人利益的角度，要求企業減少對外發放現金股利；同時，由于現代企業制度中，單個股東監督經理行為的成本與收益存在不對稱情形，使得該股東不可能對經理的行為進行有效監督，常常存在搭便車行為。而商業信用的出現尤其是當提供商業信用的一方在市場中占據支配地位時：一方面，從債權人的角度，商業信用的提供方為了按期收回賒銷款，會主動要求企業減少現金股利的發放；另一方面，從企業經理人的角度，如果企業想更換供應商，就必須花費昂貴的代價搜集、整理信息并重新和新供應商簽訂協議，同時還要承擔新原材料的質量風險(劉民權 等, 2004)，這些必然會對經理人的經營業績和職業聲譽造成不利影響。為避免類似情況發生，企業會主動減少現金流出，優先考慮債權人利益，減少現金股利發放。因此，商業信用的債務治理效應和現金股利的治理效應具有替代關系。

通過以上分析，本文預期企業獲得的商業信用和現金股利之間存在負相關關系，但基于中國特殊的制度背景，國有企業相比于民營企業，往往在獲取優質資源、進入壁壘行業、獲取信貸支持方面存在較大優勢，因此，商業信用和現金股利之間的負相關關系，在民營企業中又是否會發生變化呢？從產權性質的角度看，首先，在中國，國有企業往往與政府關系緊密，為實現特定的政治和社會目標，政府可能會通過指導國有企業來實現對經濟的干預，而鑒于目前中國金融機構的國有產權性質，政府自然會通過對銀行決策的干預，進而為承擔過多政策性負擔的國有企業提供額外的政策扶持, 比如通過銀行給予國有企業更多便利、更多成本低廉的資金便是形式之一；另外，政府還可以通過對財政的控制，使得國有企業在發生財務危機時更易獲得財政資金的支持(Allen et al.,2005;Gregory et al.,2000;方軍雄,2007;陸正飛 等,2009)，因此，從資金回收風險方面考慮，債權人更愿意為國有企業提供借款。相比之下，債權人為保障自身利益不受損失，在為民營企業提供借款(如商業信用)時除更加謹慎外，還會有更強的動機要求客戶降低現金流出，減少現金股利發放。其次，中國的國有企業通常經營歷史較長，在業界擁有良好聲譽，債權人能以較低的成本獲取對方較為完善的信息，因此，由信息不對稱造成的資金回收風險相對較低；同時，鑒于國有企業占據的產業優勢以及市場優勢(Loury,1998)，其天然擁有較低的經營風險。綜上分析可知，國有企業比民營企業更容易獲得外部融資，而民營企業往往由于成立時間較短、規模較小，所處行業競爭性強，缺乏市場優勢，因而在自身通過正規金融渠道融資能力受限的前提下，其獲得商業信用后，更加不傾向于對外發放現金股利。基于此，本文提出：

假設1：企業獲得的商業信用與現金股利之間呈負相關關系；與國有企業相比，民營企業在獲得商業信用后，商業信用與現金股利的負相關關系更加顯著。

(二)半強制分紅、商業信用與現金股利政策

基于傳統的股利理論，公司對外發放現金股利，既可以充當一種信號機制向外界投資者傳遞有關公司未來發展前景的信息(Bhattacharya,1979)，還可以降低企業股東和經理人之間的代理問題(Easterbrook,1984;Jensen,1986)，股利是投資者獲取投資回報的一種重要方式。然而，對于中國股票市場，長期以來其股利政策呈現的種種“異象”，使得“圈錢市”、“重融資輕回報”等名詞已然成為股票市場的代名詞。為保護投資者權益，中國證監會從 2001 年起陸續頒布了一系列政策文件，將上市公司再融資資格獲取與股利分配水平相掛鉤，其中針對上市公司對外支付現金股利的要求程度尤以2008年的政策最為嚴格。應該說，政策的執行在一定程度上有效地保護了廣大投資者的合法利益(安青松,2012;李茂良 等,2014;張躍文,2012)，然而將再融資資格與對外發放現金股利水平強制性掛鉤，使得半強制分紅政策備受爭議。李常青等(2010)以2008年的政策為研究背景，考察了中國特殊半強制分紅政策的市場反應，結果發現，半強制分紅政策對有再融資需求或潛在再融資需求的成長型及競爭行業上市公司產生了負面影響。魏志華等(2014)發現，半強制分紅政策的監管壓力迫使非競爭性行業、高盈利的公司提高了派現水平，但其規定的再融資資格也使得那些高成長、有再融資需求的公司不得不進行派現，不利于有再融資需求的高成長、高競爭行業企業發展，半強制分紅政策存在“監管悖論”。以上文獻結論顯示，證監會2008年的政策會對高成長、有再融資需求的公司造成不利影響，那么，當這些企業獲得商業信用后，在同樣的政策背景下，會做出何種反應？本文預期，商業信用的獲得會顯著緩解2008年政策對高成長、有再融資需求企業造成的“監管悖論”。理由如下：

第一，高成長、低自由現金流有再融資需求的企業在2008年后對外支付現金股利，其動機主要是為達到政策規定的再融資資格，而當企業獲得商業信用后，由于商業信用能緩解融資約束，因此企業會降低之前為獲取再融資資格而對外支付現金股利的動機；第二，基于獲得商業信用后，商業信用對企業的債務治理效應，迫于到期還本以及債權人的監督壓力，高成長、有再融資需求的企業會降低對外支付現金股利的動機；第三，現有文獻已證實商業信用對銀行信貸具有顯著的二次配置功能(劉仁伍 等,2011;孫浦陽 等,2014;王彥超,2014)，而高成長、有再融資需求的企業由于成立時間較短，規模較小，獲得正規銀行信貸的能力有限(Gaver et al.,1993;JR Smith,1992;肖作平,2005)，因此，當它們獲得商業信用后，在自身現金流比較緊張的情況下，必然會降低對外發放現金股利的動機。基于以上分析，本文提出：

假設2：2008年后基于半強制分紅政策，高成長低自由現金企業會增加對外支付現金股利的傾向和程度，但獲得商業信用會弱化其對外支付現金股利的動機。

產品市場競爭作為一種重要的公司外部治理工具而受到廣泛關注。基于產品市場競爭的充分信息比較假說和清算威脅假說(Shleifer,1985)，有研究發現，現金股利和產品市場競爭之間存在正相關關系，Grullon et al.(2007)通過對制造業企業數據進行分析，發現產品市場競爭和現金股利正相關。Byun et al.(2014)的研究表明，公司內部治理水平和現金股利的負相關關系，隨產品市場競爭程度的增加而逐漸削弱甚至消失。曹裕(2014)的研究顯示，產品市場競爭與現金股利的正相關關系在中國同樣適用。產品市場競爭在促進上市公司現金股利發放的同時，也顯著提升了企業商業信用的供給傾向，基于產品市場競爭理論(Fisman et al.,2004;Van Horen,2005)，Fabbri et al.(2008)發現，在產品市場競爭激烈時，向客戶提供商業信用會被企業作為一種競爭策略。余明桂等(2010)證實，商業信用競爭假說在中國市場同樣適用，產品市場競爭能顯著提升企業對外提供商業信用的概率，因此，產品市場競爭環境中有再融資需求的企業獲得商業信用的概率更大。基于以上分析，本文預期，有再融資需求的高產品市場競爭行業的企業，2008年后，在獲得商業信用后會主動減少現金股利發放，這是因為：首先，2008年后有再融資需求的高競爭行業企業對外支付現金股利，也是為了迎合半強制分紅政策要求達到的再融資條件，而當企業獲得商業信用后，由于自身融資約束得到緩解，自然會降低對外支付現金股利的動機；其次，激烈的產品市場競爭使得高競爭行業公司可能面臨缺乏定價能力、投資不足以及進入受阻等不利的市場狀況，為規避被其他競爭者掠奪和威脅的風險，公司往往會持有足夠的現金儲備以應對可能發生的市場變化和競爭狀況(韓忠雪 等,2011;楊興全 等,2009)。綜上，提出：

假設3：2008年后基于半強制分紅政策，高產品市場競爭低自由現金流企業會加大對外支付現金股利的傾向和程度，而商業信用的獲取會抑制該現象的發生。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數據來源

本文選取2000—2013年滬深A股上市公司為研究樣本，在實際分析時進行了以下處理：剔除總資產小于固定資產、當年發生虧損但同時對外發放現金股利、營業收入及總資產小于零的樣本；剔除計量分析時變量存在缺失值記錄；剔除ST或PT的公司；剔除上市時間不滿一年的公司以及金融類上市公司。本文所用數據均來自CSMAR數據庫，考慮到極端值的影響，對所有數據均在1%和99%分位數處進行Winsorize處理，數據分析使用Stata13.1軟件進行。

(二)模型與變量設定

本文所用的因變量中，股利支付傾向(dpayer)為0、1變量，股利支付水平(d_si)為受限被解釋變量，因此，在具體模型構建時分別采用控制年份和行業的Logit和Tobit模型進行估計。具體如下：

商業信用與現金股利支付傾向和支付水平的模型構建如下：

Logit(dpayeri,t) or Tobit(d_sii,t)=β0+β1T_crediti,t+β2private*T_crediti,t+Σβcontrol+ε

(1)

半強制分紅、商業信用與現金股利政策支付傾向和支付水平的模型構建如下：

Logit(dpayeri,t) or Tobit(d_sii,t)=β0+β1GFHL+β2T_crediti,t*GFHL+Σβcontrol+ε

(2)

Logit(dpayeri,t) or Tobit(d_sii,t)=β0+β1IFHL+β2T_crediti,t*IFHL+Σβcontrol+ε

(3)

模型(1)中，我們預期β1和β2顯著為負；模型(2)和模型(3)中，我們預期2008年后β1顯著為正，而β2顯著為負。

具體變量說明如表1所示。

① 對于GFHL , 當上市公司成長性高于所有上市公司中位數且每股自由現金流量低于所有上市公司中位數時 GFHL 取 1, 否則取 0。其中,上市公司成長性我們采用公司賬面價值與市場價值之比(B/M) 來衡量, B/M 越小意味著公司成長性越高; 每股自由現金流量的計算公式為[(凈利潤+利息費用+非現金支出)-營運資本追加-資本性支出]/總股本, 該值越大表示公司自由現金流越充沛。GFHL 類上市公司由于成長性高但現金流相對緊張, 其內部資金往往難以為自身的高速成長提供足夠支撐, 因而將具有潛在的再融資需求。對于IFHL, 當公司所在行業的競爭程度高于全部行業競爭程度的中位數且每股自由現金流量低于所有上市公司中位數時IFHL取1, 否則取 0。IFHL 類上市公司由于面臨較強的市場競爭, 需要保留較多的資金以規避外部經營風險和財務風險, 而相對匱乏的現金流將使得這類公司具有潛在的再融資需求(李常青 等, 2010)。

表1 變量說明

四、實證結果與分析

(一)描述性統計與分析

表2為變量的描述性統計結果，從中可見：在對外發放股利的傾向方面， dpayer的均值為0.64，表明有64%的企業傾向于對外發放現金股利；在潛在融資需求方面，GFHL和IFHL的均值分別為0.09和0.08，表明在所有樣本中，高成長低自由現金流和高競爭低自由現金流的企業分別占到總樣本的9%和8%；private的均值為0.38，說明民營企業占全樣本的38%。

表2 描述性統計結果

(二)多元回歸分析

1.商業信用與現金股利政策

表3列示了企業所獲得商業信用與現金股利政策間的多元回歸分析結果，其中，模型(1)為以股利支付傾向dpayer為因變量的Logit模型，模型(2)為以股利支付水平d_si為因變量的Tobit模型。從結果可見，企業獲得商業信用T_credit在1%的顯著性水平上與現金股利支付傾向和現金股利支付水平表現出顯著的負相關關系，說明企業在獲得商業信用后會降低對外發放現金股利的傾向和水平。同時，交乘項private*T_credit也在1%的顯著性水平上顯著與股利支付傾向和股利支付水平負相關，說明與國有企業相比，民營企業在獲得商業信用后，更加傾向于不對外支付現金股利。假設1獲得證實。

表3 商業信用與現金股利政策多元回歸分析

注：括號里的數字為標準誤；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

2.半強制分紅、商業信用與現金股利政策

本部分重點考察獲得商業信用后，高成長低自由現金流和高競爭低自由現金流企業，針對半強制分紅政策的市場反應。在對半強制分紅政策的衡量方面，以2008年為界，將全樣本分為2008年之前和之后的樣本，在此基礎上，對相關變量進行多元回歸分析。

表4報告了2008年半強制分紅政策前后高成長低自由現金流企業，獲得商業信用對其現金股利政策的影響效果，結果顯示，2008年前，GFHL及交乘項GFHL*T_credit均與現金股利支付傾向和支付水平不存在顯著相關關系；但2008年后，GFHL和現金股利支付傾向與支付水平則呈現顯著的正相關關系，說明2008年半強制分紅政策對高成長低自由現金流企業的現金股利政策產生了積極影響，或者說將再融資資格獲取和現金股利政策掛鉤的半強制分紅政策迫使高成長低自由現金流企業對外發放現金股利；而交乘項GFHL*T_credit在2008年后則表現出和現金股利支付傾向和支付水平顯著的負相關關系，說明2008年后高成長低自由現金流企業在獲得商業信用后能夠顯著緩解半強制分紅政策對其造成的不利影響。綜上，假設2獲得支持。

注：括號里的數字為標準誤差；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

表5顯示了2008年半強制分紅政策前后高競爭低自由現金流企業，獲得商業信用對現金股利政策的影響效果。

表5 半強制分紅、高競爭低自由現金流、商業信用與現金股利

注：括號里的數字為標準誤差；*、**、***分別代表在10%、5%、1%的程度上顯著。

從表5的結果可見，2008年前，IFHL和現金股利支付傾向及支付水平并沒有表現出顯著的相關關系，但交乘項IFHL*T_credit在一定程度上表現出和現金股利支付傾向及支付水平的弱負相關關系；在2008年后，IFHL和現金股利支付傾向及支付水平則表現出顯著的正相關關系，說明2008年半強制分紅政策能迫使高競爭低自由現金流企業對外發放現金股利，同時與2008年之前相比，2008年后交乘項IFHL*T_credit與現金股利支付傾向及支付水平的負相關關系顯著增強，說明2008年后高競爭低自由現金流企業在獲得商業信用后能顯著緩解半強制分紅政策對其造成的不利影響。綜上，假設3得到驗證。

五、穩健性檢驗

為保證研究結果的穩健，本文進行了以下檢驗：

第一，考慮到企業獲得的商業信用與現金股利的負相關關系，可能是由兩者間存在的內生性問題所導致，即：商業信用和現金股利間的負相關關系，可能不是因為獲得商業信用才導致現金股利減少，而是由于支付現金股利使商業信用降低造成的。為了排除以上疑問，我們在穩健性檢驗中用企業獲得商業信用的滯后一期項(L.T_credit)分別與代表產權性質的變量(private)、代表企業潛在融資需求的變量(GFHL、IFHL)進行交乘，并對原有模型中的相應變量進行替換后重新回歸，結果顯示關鍵變量的符號及顯著性未發生明顯變化。

第二，借鑒陸正飛等(2011)、江偉等(2013)，用(應付賬款+應付票據+預收賬款-應收賬款-應收票據-預付賬款)/總資產，重新計算企業獲得的商業信用凈額T_credit2指標，并以T_credit2是否大于零為標準，將樣本分為富有商業信用和缺乏商業信用企業，在此基礎上以該值作為企業獲得商業信用的代理變量，分析商業信用與現金股利間的關系，進而對假設1、假設2和假設3重新驗證，結果發現，對于富有商業信用組的企業，所獲得的商業信用與現金股利間的關系，及高成長低自由現金流、高競爭低自由現金流企業在獲得商業信用后與現金股利政策的關系均與假設1、假設2和假設3所驗證的結果一致。

第三，對正文和穩健性檢驗中的結論，使用bootstrap重復抽樣的方法再次分析，結果表明，關鍵變量的符號及顯著性亦未發生明顯變化。

以上檢驗結論表明，假設1、假設2和假設3所驗證的結果是穩健的。

六、結論與啟示

本文選取2000—2013年上市公司數據為研究樣本，考察了商業信用與現金股利政策之間的關系。結果發現：企業獲得的商業信用和現金股利之間呈顯著負相關的關系，當企業獲得商業信用后其債務治理的作用和發放現金股利的治理作用存在替代關系；與國有企業相比，這種替代關系在民營企業中表現的更為顯著；以2008年作為半強制分紅政策的界點，發現與2008年之前相比，2008年后，高成長低自由現金流企業及高競爭低自由現金流企業會顯著提升對外發放現金股利的傾向和水平，但在獲得商業信用后其對外發放現金股利的傾向和水平都會顯著降低，說明商業信用的獲得能顯著緩解半強制分紅政策將再融資資格和對外發放現金股利掛鉤造成的對存在潛在融資需求企業的不利影響。

本文的研究結論具有一定的現實意義。通過分析，我們發現獲得商業信用能夠顯著緩解半強制分紅政策對高成長低自由現金流及高競爭低自由現金流企業所造成的負面影響，從而為破解政策實施造成的“監管悖論”提出了一條有效途徑。但鑒于企業商業信用不易被金融監管部門直接監督，存在引發金融風險的可能，進而對金融機構健康發展帶來負面影響的本質屬性，因此，政府相關部門應建立健全商業信用的使用規范以及法律制度，促進商業信用在公司治理及緩解半強制分紅政策“監管悖論”作用的有效發揮。

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(責任編輯 張建軍)

Can Trade Credit Inhibit the Regulatory Paradox of Semi-mandatory Dividend Policy?

WU ChunXian YANG XingQuan WU HaoMin

(Shihezi University, Shihezi 832003)

In the background of “Decision on Amending Some Provisions of cash dividends of listed companies” issued by China Securities Regulatory Commission, this paper investigates the influence of trade credit on the semi compulsory dividend policy. Empirical results show that the trade credit and cash dividend of the enterprise have the substitution relationship, which is more significant in NON-SOEs when compared with the SOEs. Taking 2008 as the point of semi-compulsory dividend policy, companies which have high-growth and strong competition are forced by refinancing tend to payout cash dividend after 2008, but they will significantly reduce this tendency when they have obtained the trade credit. The conclusions has practical reference to alleviate the “regulatory paradox” triggered by semi-mandatory dividend policy at this stage.

trade credit; cash dividend; semi-mandatory dividend policy; regulatory paradox

2016-02-25

吳春賢(1981-)，男，山東招遠人，石河子大學經濟與管理學院講師、博士生，公司治理與管理創新研究中心研究人員。 楊興全(1969-)，男，甘肅古浪人，石河子大學經濟與管理學院、公司治理與管理創新研究中心教授，博士生導師。 吳昊旻(1977-)，男，河北盧龍人，石河子大學經濟與管理學院、公司治理與管理創新研究中心副教授，博士生導師。

國家自然科學基金項目“制度背景、行業特征與公司現金持有競爭效應”(71362004)；國家自然科學基金項目“公司治理(環境)、產品市場競爭與股票特質性風險”(71262006)；新疆維吾爾自治區/新疆生產建設兵團普通高等學校人文社會科學重點研究基地公司治理與管理創新研究中心項目“金融發展、商業信用與現金股利政策”(XJEDU020115C05)。

F275.4

A

1001-6260(2017)02-0090-10

10.19337/j.cnki.34-1093/f.2017.02.011