流動性管理、融資約束與企業成本粘性分析

張丹薇

摘 要：本文首先討論了資本完美市場假說下企業的現金持有以及成本管理問題，進而突破資本完美市場假說的限定，重點研究了融資約束對企業成本粘性的影響問題。通過構建現金——現金流敏感性模型并對樣本企業進行先驗分類，得出了不同類型企業的融資約束水平，進而分析了融資約束對企業成本粘性的影響。研究結果表明，企業融資約束越強，成本粘性越弱。本文的研究充實了企業成本粘性理論，為企業進行成本管理提供了新的思路。

關鍵詞：流動性管理 融資約束 成本粘性

中圖分類號：F425 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）01（c）-095-03

Noreen把成本習性定義為成本的變動幅度與業務量成線性變動關系。成本習性的成立意味著企業管理者不會對成本進行積極的管理，企業成本只是簡單地與業務量呈同比例的機械變化。但現實卻是企業會通過多樣的手段來積極管理自己的成本，以求用最少的成本使目標利潤最大化。企業這種積極的成本管理行為會使得成本與業務量呈現一種非對稱變化（Cooper等，1992；Noreen等，1997）。我們把這種 成本在業務量上升時增加的幅度大于成本在業務量下降時的減少幅度稱為成本粘性，這一概念由Anderson等最先提出。

影響成本粘性的因素主要包括公司治理模式的不同（Calleja等）、勞動力市場特征（Rajiv D.Banker等，2006）、行業因素、銷售量的變化、資產密集度和員工密集度、調整成本等。

成本粘性的以上影響因素都隱含著一個前提，即企業是在完美資本市場下的企業，此時企業不存在融資約束。在完美市場條件下，企業有充足的資金進行項目投資、擴大生產，企業的成長不依賴企業自有資金。但是在現實世界中，信息不對稱問題和代理問題會導致資本市場的不完美，增加了資金的流動性風險和資金交易成本。風險的增加和交易成本的存在又會增加企業的外部融資成本，從而使得企業面臨外部融資約束。本文以此為切入點，重點研究融資約束對企業成本粘性的影響。

1 理論分析及研究假設

完美資本市場假說認為資本市場上不存在摩擦，即資本市場上不存在交易成本、沒有稅收、投資者是理性經濟人并且對投資決策有同質的預期、資本市場信息完全對稱、不存在與財務危機有關的成本。在完美資本市場中，企業可以在不花費任何成本的條件下從外部市場獲得所需要的資金進行項目投資，企業此時不需要持有現金（Keynes，1936）。在完美資本市場條件下不存在融資約束問題。

然而現實經濟中資本市場存在大量的摩擦，信息不對稱導致了交易成本的存在，代理問題使得企業經理在融資的過程中為個人謀取私利，所有這些問題導致資本市場并不是完美的，由此給企業帶來了融資約束。基于此本文將重點研究融資約束條件下，企業是否會存在成本粘性問題。

融資約束對企業的成本粘性主要有兩條影響途徑，分別是直接途徑和間接途徑。當企業擴大生產時往往需要招聘新員工、增加機器設備，由此產生了培訓新員工和采購機器設備的費用，當企業自有資金不能滿足以上資金需求的時候就需要進行外部融資。但是由于市場摩擦和信息不對稱問題使得企業往往面臨較高的外部融資成本，由此增加了企業擴大再生產的成本，造成了企業成本和業務量的非對稱變動，最終弱化了企業成本粘性。這是融資約束對成本粘性的直接影響途徑。

企業在縮減生產規模時通常會考慮未來生產再次擴張的情形，因此企業減少規模時的成本通常要高于企業規模擴張時的成本。具體來講，當企業的業務量減少時，企業經理通常會保留多余資源——冗員和機器設備，以預防未來業務量再次上升的情形，由此產生了企業成本粘性。當企業面臨較強的融資約束時，保留多余資源可能會造成企業經營困境，此時企業通常會解雇多余員工并處置多余機器設備以求解決短期經營危機，在這種情況下融資約束會弱化企業成本粘性。這是融資約束對成本粘性的間接影響途徑。

基于此，我們提出本文的研究假設：

企業面臨的融資約束越強，企業的成本粘性越弱。

2 計量模型與數據

2.1 選取樣本

由于成本粘性具有行業特征，為了使得研究結果更加顯著，本文選取制造業為研究對象（證監會行業分類標準）。數據來源于Wind資訊數據庫，樣本來自于滬深證券交易所所有A股上市的制造業公司，樣本區間為2008年～2015年的年度數據。本文采用如下方法對樣本企業進行了篩選：（1）剔除了企業營業總收入在5百萬人民幣以下的企業；（2）剔除了財務數據有缺失的觀測值，以及有明顯錯誤的觀測值。通過以上標準進行篩選，本文最終得到了1569個樣本觀測值。

2.2 變量的選擇與模型構建

本文重點研究企業在融資約束條件下是否存在成本粘性，以及融資約束對企業成本粘性的影響。我們沿用江偉等的研究方法，以銷售費用和成本費用的和（Ex）作為被解釋變量，衡量企業成本的變動情況，以主營業務收入（R）和企業的融資約束程度（FC）為解釋變量，并引入以下控制變量：企業主營業務收入連續兩年下降（S_D），本變量為啞變量，即當企業的主營業務收入連續兩年下降S_D取值為1，否則取值為0；經濟增長指標（ G），以GDP的年度增長率來衡量。引入控制變量是為了提高模型的解釋能力，控制變量不作為我們研究的重點。

我們借鑒江偉等人（2015）的方法，構建如下計量模型：

江偉（2015）等人運用企業所有權性質、負債比、企業規模、地區市場化進程指數等指標間接度量企業融資約束程度，這種做法隱含著一個重要假設，即上述指標對企業融資約束的影響是單調的，然而學術界沒有相關理論證明以上關系的存在?；诖?，本文借鑒Almeida等（2004）的觀點，構建了現金——現金流敏感性模型，采用先驗標準對企業進行分組，我們從公司屬性、負債比和企業規模三個方面劃分企業所受融資約束。（1）公司屬性。我們把企業按屬性分為四類，分別是中央國有企業、地方國有企業、公眾企業和民營企業，不同屬性的企業由于產權性質的不同面臨的信貸配給和銀行信貸歧視也不同，所受的融資約束程度也可能不同。（2）負債比。我們按照企業資產負債率對樣本企業進行排序，分為0、1、2三組，0組表示資產負債率最高的一組，我們定義為融資約束公司，1組為中間組，2組為資產負債率最低的一組，定義為非融資約束公司。（3）企業規模。同理，按照企業總資產對樣本企業進行排序，分為0、1、2三組，其中0組企業規模最小，1組位于中間水平，2組企業規模最大。我們把0組定義為融資約束公司，2組定義為非融資約束公司。這一模型的構建基于以下理論：為了保證企業后續投資的順利實施，面臨融資約束的企業通常會保持較多的現金來應對這種資金需求，但是非融資約束企業卻沒有這一特點，因此面臨融資約束的企業就會表現出較大的現金——現金流敏感性。模型如下：

3 實證結果及分析

對模型（1）進行回歸，結果顯示的參數估計值為0.5148026，并在1%的水平下顯著，在1%的水平上顯著，其參數估計值為-0.4455986。說明我國制造業上市企業總體上存在成本粘性，并且主營業務收入每上升1%，銷售費用和管理費用將上升0.5148%，而當主營業務收入下降1%時，銷售費用和管理費用將下降0.069204%。

模型（2）通過采用先驗標準進行分組，得到了不同分組情況下企業的融資約束水平，實證結果證實了我們的假設，相比于大規模企業，小規模企業更易受到融資約束的影響；負債比較高的企業也更易受到融資約束的影響；而在公司屬性中地方企業和公眾企業不顯著，中央企業和民營企業顯著，這可能與我們選取的公司范圍有關。因此我們剔除公司屬性，只采用負債比和企業規模兩組融資約束指標對模型（2）進行回歸。

表1給出了不同融資約束水平下企業成本粘性的情況，結果顯示的 值均為負且顯著，當負債比較低時， 的參數估計值為-0.0548，當負債比較高時，的參數估計值為-0.0511，說明高負債比的企業面臨的融資約束較強，其成本粘性較弱。同理，企業規模小的企業相比于規模大的企業面臨較強的融資約束，其成本粘性也較弱，證實了原假設。

4 結語

在完美資本市場假說下企業有充足的資金來調整成本，此時成本與業務量會呈現同比例增加和下降的現象，我們把這種現象稱為成本習性，然而在現實經濟活動中企業卻通過多種手段積極調整自己的成本，并導致了成本和業務量的非對稱變化，產生了我們所說的成本粘性。此外信息不對稱和代理問題的存在使得資本市場并非完美，造成了企業的融資約束問題?；诖?，本文重點研究了融資約束對企業成本粘性的影響。通過構建現金——現金流敏感性模型， 對樣本企業進行先驗分類，進而得出了不同類型企業的融資約束水平，在此基礎上借鑒江偉等（2015）的研究方法，構建了檢驗企業成本粘性的模型。研究結果表明企業面臨的融資約束越強，其成本粘性越弱。

本文站在一個全新的視角分析了企業成本粘性的產生原因和影響因素， 充實了企業成本粘性理論，并且為企業進行成本管理提供了新的思路，有利于降低企業經營成本實現企業利潤最大化。但是文本也存在一定缺陷，即缺乏對非上市公司的考察，未來我們將進一步采用中國工業企業數據庫來考察非上市公司融資約束對成本粘性的問題。

參考文獻

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