分析香港聯(lián)系匯率制度現(xiàn)狀及其發(fā)展趨勢

余琪

摘 要：本文結合香港經(jīng)濟結構與經(jīng)濟周期問題對香港聯(lián)系匯率制度的現(xiàn)狀及發(fā)展趨勢進行分析。通過對聯(lián)系匯率制度的優(yōu)劣勢分析，對匯率制度體系的未來發(fā)展方向以及發(fā)展策略給出了建議。核心目的是在制度管理機制完善的基礎上進行發(fā)展策略的科學分析，保證香港聯(lián)系匯率制度的優(yōu)化構建，從而促進社會經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展。

關鍵詞：香港聯(lián)系匯率制度 經(jīng)濟基本面 人民幣國際化

中圖分類號：F832.6 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2017）06（c）-026-03

隨著人民幣國際化戰(zhàn)略的發(fā)展，人民幣在國際資本市場中的認可度明顯增強，目前已躋身全球五大主要支付貨幣之一。自2009年國務院常務委員會將香港設定為內(nèi)地首個跨境人民幣結算中心后，目前香港地區(qū)已成為最大的人民幣離岸結算中心，72.5%的離岸人民幣結算業(yè)務由香港處理。在現(xiàn)階段我們不得否認香港地區(qū)處于人民幣國際化進程的最前沿，并肩負著中國聯(lián)動全球資本市場的貿(mào)易樞紐。因此香港地區(qū)的經(jīng)濟結構在一定程度上會受到人民幣國際化的沖擊，港幣在香港本土的地位也備受壓力。隨著香港與內(nèi)地貿(mào)易活動的頻繁往來，內(nèi)地市場與香港市場的緊密融合，香港的經(jīng)濟發(fā)展也越來越離不開內(nèi)地實體業(yè)的強力支撐。香港聯(lián)系匯率制度是在1983年成立的，然而當今的香港經(jīng)濟格局與34年前已經(jīng)發(fā)生了很大變革。因此我們需要從成本效益的角度理性分析，港幣的聯(lián)系匯率制度是否是當今香港的最優(yōu)選擇[1]。

1 香港聯(lián)系匯率制度的運作機制

香港聯(lián)系匯率制度是香港于1983年10月17日開始實行的貨幣發(fā)行局制度。通過商業(yè)銀行發(fā)行鈔票，由匯豐、渣打、中銀三家發(fā)鈔行承擔港幣增發(fā)。香港金管局設立外匯基金作為港幣的準備金。當發(fā)鈔行在發(fā)行港幣時以等值外匯繳納保證金給金管局，并換取無息的“負債證明書”，將其作為銀行發(fā)鈔的基本依據(jù)，以避免發(fā)鈔銀行濫發(fā)港幣的現(xiàn)象發(fā)生。聯(lián)系匯率制度規(guī)定換取“負債證明書”時必須以7.80港幣兌換1美元 的固定匯率。聯(lián)系匯率制度的構建有以下幾個特點： 第一，在發(fā)鈔銀行贖回“負債證明書”時，無論是歷史上曾與之掛鉤的白銀、英鎊還是在確立聯(lián)系匯率制度后必須使用的美元，都一定要呈現(xiàn)出足值的特點。第二，對于發(fā)鈔行而言如需增發(fā)港幣，則要以7.80港幣等于1美元的匯價贖回“負債證明書”。發(fā)鈔行如果需要換回美元，持“負債證明書”仍以固定匯率的港幣同存入外匯基金的美元進行兌換。反之當存入港幣現(xiàn)鈔時，該發(fā)鈔行需以等值的美元與之進行交易。且若有銀行需在發(fā)鈔行取港幣現(xiàn)鈔的話，則要以固定匯價的美元與之兌換。固定匯價的兌換機制大大降低了銀行間利用港幣匯率投機的可能性。第三，聯(lián)系匯率制度下的自動調(diào)節(jié)機制。一方面港幣聯(lián)系匯率對于國際收支不平衡有著自動調(diào)節(jié)作用。例如當國際收支順差時，外匯流入使香港外匯增加，發(fā)鈔銀行則用美元換取“負債說明書”增發(fā)港幣，市場上港幣數(shù)量增多，物價上升利率下降，導致出口競爭力減弱，進口競爭力增強國際收支平衡。另一方面，存在匯率套利自動調(diào)節(jié)機制。美元兌換港幣的固定匯價發(fā)生波動，例如港幣實際匯價低于理論價格，發(fā)鈔行會用美元贖回“負債說明書”換取港幣，其他持牌銀行會在發(fā)鈔行用美元兌換獲取港幣，并將港幣在市場拋售獲取差價，因此市場港幣增多美元減少，港幣價格降低，最終港幣兌換美元就會回到7：80：1的固定匯價水平上，從而達成自動調(diào)節(jié)。 第四，1993年4月1日成立的香港金管局在港幣聯(lián)系匯率架構下對于穩(wěn)定港幣匯價和管理外匯基金起著重要作用。香港金管局可以通過直接入市干預等手段維系盯住美元制度的穩(wěn)定性。

2 聯(lián)系匯率制度中的優(yōu)劣勢

2.1 聯(lián)系匯率制度的優(yōu)勢

第一，聯(lián)系匯率制度的構建協(xié)助鞏固香港國際金融中心的地位。香港是一個高度開放的外向型經(jīng)濟體，在全球經(jīng)濟自由度排名上連續(xù)22年全球第一。作為一個擁有完全開放的資本市場和高度發(fā)達的金融服務業(yè)，香港地區(qū)對外貿(mào)依存度高，對外部經(jīng)濟波動的敏感度自然更高。這樣一來若香港不能低于資本流動的考驗，則其經(jīng)濟體很容易在匯率變動下受到負面影響。然而在聯(lián)系匯率制度下，港幣匯率以美元為作為錨貨幣牢牢盯住美元，香港對外貿(mào)易以美元計價部分占據(jù)大約七成，而美元又是典型的避險資產(chǎn)，因此這一匯率制度體系對于香港經(jīng)濟對外貿(mào)易發(fā)展起到幫助。

第二， 聯(lián)系匯率制度可以增強公眾對于港幣的信心。聯(lián)系匯率制度設立于1983年港幣暴跌時貨幣局制度下要求增發(fā)港幣時需要有等值的美元準備金。因此對于香港金管局所發(fā)出的“負債說明書”金額必須與外匯基金的資產(chǎn)完全匹配。2017年1月底香港金管局外匯儲備達到3915億美元，美元的足值性增強了港幣持有者與投資人的信心。在過去的34年里，香港歷經(jīng)了很多次金融危機但港幣匯價仍然保持穩(wěn)定。以1998年金融保衛(wèi)戰(zhàn)為例，香港政府運用外匯基金與土地基金入市股票與期市，打擊了國際炒家，維護了香港市場的穩(wěn)定。這一戰(zhàn)績大大增強了公眾對于聯(lián)系匯率制度和港幣的信心。

第三，聯(lián)系匯率制度對于香港銀行業(yè)與經(jīng)濟政策等也有著正向約束效用。在聯(lián)系匯率體系下，發(fā)鈔行增發(fā)港幣必須以百分百的美元兌換作為準備金，這約束著銀行業(yè)不能有過高的財務杠桿比率，需要嚴格控制存貸比保證較強的償債能力。外匯基金以等值的美元作為準備金，這要求香港政府在儲存大量外匯準備金的同時也要維持預算平衡。

2.2 聯(lián)系匯率制度的劣勢

第一，在聯(lián)系匯率體系下，港幣匯率的穩(wěn)定是以港幣利率的波動為代價的。一旦大量資本流入香港，市場投資者向銀行以外幣換取港幣，發(fā)鈔行通過等值的美元向金管局換取“負債說明書”來增發(fā)港幣滿足市場需求，從而導致貨幣基礎擴大，港幣流動性變大，港幣利率下降；相反當大量資本流出香港時，等價于投資者將持有的港幣兌換成外幣，銀行便會以港幣向金管局兌換外幣，貨幣基礎收縮，港元流動性趨緊，從而使港幣利率上升。港幣利率必須緊跟美國走勢，其貨幣政策失去自主性。例如從2007年～2008年美聯(lián)儲開始實施量化寬松政策，到目前美聯(lián)儲也一直維持著低息政策。從圖1可以看到自2007年開始港幣利率一直低企，到2016年一直在0.05%的低利率水平上。隨著美聯(lián)儲開展量化寬松政策，全球熱錢不斷涌入包括香港在內(nèi)的地區(qū)，對于香港地區(qū)而言，港幣利率降低，面臨升值壓力。香港金管局為維系聯(lián)系匯率制度只能連續(xù)拋售港幣買入美金。而自2016年香港利率的輕微上調(diào)也是由于美聯(lián)儲調(diào)高聯(lián)邦基金利率，在貨幣局制度下香港必須跟隨美國利率變化。因此在聯(lián)系匯率體系下，香港金管局失去貨幣政策的自主性[2]。

第二，經(jīng)濟周期與貨幣政策的非對稱問題。港幣的錨貨幣是美元，而現(xiàn)階段香港與美國的經(jīng)濟環(huán)境的相似程度并不高。當香港與美國的經(jīng)濟周期不一致時就會導致香港經(jīng)濟基本面與港幣匯率之間出現(xiàn)矛盾，對香港經(jīng)濟產(chǎn)生不利影響。通過對比香港對外貿(mào)易總額中中國內(nèi)地與美國的貿(mào)易額占比可以發(fā)現(xiàn)，從1972年開始，香港貿(mào)易總額中內(nèi)地占比從9.6%上漲到2016年的50.82%，而美國從1972年的22.07%降低到2016年的6.99%。這表明中國內(nèi)地早已成為香港對外貿(mào)易中極為重要的貿(mào)易伙伴，而對美國貿(mào)易的依賴程度正逐年遞減趨于較低水平[3]。隨著香港與內(nèi)地經(jīng)濟的關聯(lián)度逐步提高，在中國經(jīng)濟不斷增強的大環(huán)境下，寬松的貨幣環(huán)境并不適應香港的經(jīng)濟基本面。由于港幣盯住美元，在美聯(lián)儲貨幣政策帶動下會被人為地帶動在一個寬松的水平下。這不利于香港的經(jīng)濟發(fā)展，會造成部分產(chǎn)業(yè)過熱的現(xiàn)象。例如對于香港房地產(chǎn)行業(yè)而言，寬松的貨幣政策使房產(chǎn)泡沫風險加大[4]。

第三，聯(lián)系匯率制度的存在，導致匯率的杠桿功能失去原有價值，這種現(xiàn)象的發(fā)生并不利于香港及時面對復雜的經(jīng)濟進行經(jīng)濟體系的調(diào)整。根據(jù)馬歇爾—勒納條件分析，經(jīng)濟體可以通過貨幣匯率政策進行國際收支狀況的改善，但香港聯(lián)系匯率制度導致香港無法通過匯率水平調(diào)節(jié)國際收支。

3 香港聯(lián)系匯率制度的發(fā)展方向

聯(lián)系匯率制度是在1983年港幣大幅貶值之時成立的，它的出現(xiàn)避免了香港當時即將爆發(fā)的危機，對于增強港幣信心、穩(wěn)定香港經(jīng)濟起了不可磨滅的作用。34年過去了，香港經(jīng)濟環(huán)境、產(chǎn)業(yè)結構都發(fā)生了巨大變革，聯(lián)系匯率體系的弊端也日益浮現(xiàn)。因此在現(xiàn)階段對香港聯(lián)系匯率制度分析中，我們認為香港聯(lián)系匯率制度會有以下幾個走向：第一，繼續(xù)穩(wěn)固香港聯(lián)系匯率制度的地位不變；第二，對現(xiàn)有聯(lián)系匯率制度進行變革，但就是否留住美元作為錨貨幣進一步討論。其中若繼續(xù)掛鉤美元，可以合理修改現(xiàn)行的匯率指標或者將制度體系修改為掛鉤包含美元在內(nèi)的一籃子貨幣。若考慮與美元脫鉤，則需要轉(zhuǎn)而對另一種錨貨幣盯住，這一類貨幣必須具有一定穩(wěn)定性和國際地位，如人民幣。通過對香港經(jīng)濟狀況的分析，開展香港聯(lián)系匯率制度的優(yōu)化革新，需要注意以下幾方面內(nèi)容。

3.1 穩(wěn)步增加港幣與人民幣的接觸

通過對香港與內(nèi)地貿(mào)易狀況的分析可以發(fā)現(xiàn)，香港與內(nèi)地經(jīng)濟呈現(xiàn)緊密融合的態(tài)勢。對于香港的匯率體系，人民幣因素顯得不可忽視。逐步增加港幣與人民幣的接觸是匯率制度優(yōu)化革新的一個關鍵點。進一步而言，這也利于聯(lián)系匯率制度的風險規(guī)避。由于人民幣國際化進程的推進，人民幣改革呈現(xiàn)出自由兌換的運行局面。從長遠來看，如果未來人民幣成功實現(xiàn)完全自由流通及兌換，成為國際儲備貨幣，會造成港幣被邊緣化的可能。在香港人民幣離岸市場的發(fā)展進程中，防止人民幣現(xiàn)鈔對港幣匯率帶來影響及沖擊。在必要的運行狀態(tài)下，增加對香港人民幣資金池的流動性支持，解決市場利差過大的問題，使香港地區(qū)人民幣供需更趨平衡。因此在制度體系優(yōu)化創(chuàng)新的背景下，迎合市場環(huán)境的機遇與挑戰(zhàn)的同時， 擴大兩幣的交換機制，逐步實現(xiàn)人民幣與港幣的文明結合[4]。

3.2 實現(xiàn)香港地區(qū)經(jīng)濟內(nèi)外均衡增長

在考慮聯(lián)系匯率制度未來走向上，需要保障香港經(jīng)濟環(huán)境的穩(wěn)定性，實現(xiàn)香港地區(qū)經(jīng)濟基本面的強化，為聯(lián)系匯率制度的改革提供有效支持。在聯(lián)系匯率制度完善的過程中，一方面，香港政府需要適當?shù)母纳苾?nèi)部經(jīng)濟環(huán)境，在根本上改善企業(yè)的內(nèi)部環(huán)境，有效提升香港地區(qū)國際化的競爭力。為了實現(xiàn)這一目的，香港政府要全力扶持現(xiàn)有四大支柱產(chǎn)業(yè)，并推動其他產(chǎn)業(yè)的協(xié)調(diào)性發(fā)展。同時對經(jīng)濟結構合理優(yōu)化，提高勞動力生產(chǎn)效率，改善國際貿(mào)易的基本條件，促進社會經(jīng)濟的內(nèi)外均衡及優(yōu)化創(chuàng)新。 另一方面， 通過對香港國際金融中心地位的鞏固，合理維護香港地區(qū)的外部投資環(huán)境，提高國際資本的利用效率，促進市場經(jīng)濟的均衡性發(fā)展[5] 。

4 香港聯(lián)系匯率制度改革的具體策略

通過分析香港聯(lián)系匯率制度的未來可能走向，結合全球經(jīng)濟格局的背景，我們提出了幾點針對聯(lián)系匯率制度改革的發(fā)展策略。

4.1 建立合理調(diào)控匯率的彈性指標，靈活調(diào)整匯率區(qū)間浮動

在原有聯(lián)系匯率體系的基礎上，建立合理調(diào)控匯率的彈性指標，令香港貨幣政策具有一定的自主性。因此在未來改革方向上，若保持港幣盯住美元不變，則可以通過合理設立浮動匯率區(qū)間的策略進行制度體系優(yōu)化。預先確立一個匯率區(qū)間，允許匯率在這一浮動范圍內(nèi)波動，使匯率制度具有承受外匯市場短期匯率波動的靈活性。不改變已存在的盯住美元機制，對匯率浮動區(qū)間靈活調(diào)整，可以有效緩解貨幣局制度下港幣匯率波動與香港經(jīng)濟周期的不匹配問題。同時這種軟性發(fā)展舉措有助于維系貨幣的公信力度以及最大程度削減因為公眾預期所產(chǎn)生的不利影響。從長遠來看，最終程度上對于維持香港經(jīng)濟體系的穩(wěn)定性會有顯著效果。

4.2 實現(xiàn)聯(lián)系匯率制度與人民幣掛鉤

在香港匯率制度的構建過程中，通過對掛鉤貨幣的合理選擇，可以 實現(xiàn)對貨幣的公信力及穩(wěn)定性的價值提升。對于人民幣而言，在當前全球經(jīng)濟格局下，其國際地位與流通性不斷得到提升。在香港與內(nèi)地經(jīng)濟一體化的大背景下，在分析聯(lián)系匯率制度與香港經(jīng)濟的不適應性問題上，人民幣因素不可忽視。香港對于內(nèi)地貿(mào)易的依賴程度越來越高，若逐步實現(xiàn)聯(lián)系匯率制度與人民幣掛鉤，也將對內(nèi)地與香港市場的聯(lián)動發(fā)展提供良好支持。但在現(xiàn)階段，實施掛鉤人民幣，需要穩(wěn)定結合內(nèi)地與香港的管理策略，中央政府需要在輿論以及行動的基礎上，實現(xiàn)香港金管局積極支持聯(lián)系匯率的制度體系，保證改革的平穩(wěn)過渡[6]。

4.3 參照新加坡模式，盯住一籃子貨幣

香港與新加坡在貿(mào)易、地域上有很多相似之處，同樣都是極小而高度開放的經(jīng)濟體，經(jīng)濟對外依賴程度高。比起香港單一掛鉤的匯率制度，新加坡實施更具彈性的匯率政策，在經(jīng)濟的波動性方面明顯低于香港，在運作上展示出其匯率政策的優(yōu)勢性。因此香港在匯率制度選擇上可以參照新加坡模式，盯住一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)，在一定區(qū)間內(nèi)波動。結合主要的競爭對手與貿(mào)易伙伴，決定這一籃子貨幣的選擇。而這一籃子貨幣的權重則根據(jù)香港與其對外貿(mào)易依賴程度相關。根據(jù)香港對外貿(mào)易狀況分析，港幣盯住的一籃子貨幣應當主要是以人民幣和美元為主，這種匯率制度的設定有利于實現(xiàn)香港匯率制度體系的靈活性和穩(wěn)定性，有利于促進制度改革的平穩(wěn)過渡。我們認為在現(xiàn)階段如果港幣直接盯住人民幣，放棄盯住美元制度不利于香港經(jīng)濟的穩(wěn)定性。2016年10月人民幣正式納入SDR貨幣籃子，目前人民幣在特別提款權貨幣籃子占比10.92%遠低于美元占比的41.73%。人民幣國際地位相比美元仍然有一定差距。所以如果貿(mào)然設立聯(lián)系匯率制度盯住貨幣由人民幣完全替代美元，將不利于香港經(jīng)濟發(fā)展以及瓦解公眾對于港幣的信任感。因此參照新加坡模式選擇盯住一籃子貨幣，使匯率在一定區(qū)間內(nèi)浮動，這樣匯率可以基于當前通脹目標進行適度調(diào)整更適合香港市場的現(xiàn)狀發(fā)展。

5 結語

香港聯(lián)系匯率體系自1983年成立以來，隨著香港歷經(jīng)多次危機，對于維持港幣穩(wěn)定以及香港經(jīng)濟穩(wěn)定起了至關重要的作用。但34年過去，隨著全球經(jīng)濟格局以及中國經(jīng)濟日新月異的變革，香港聯(lián)系匯率制度的弊端不斷浮現(xiàn)，這一匯率體系不再適合香港經(jīng)濟發(fā)展的需要。其核心原因主要是香港聯(lián)系匯率制度關系到香港經(jīng)濟的深層次問題，隨著內(nèi)地經(jīng)濟與香港經(jīng)濟周期逐漸呈現(xiàn)出同步性的運行理念，而香港聯(lián)系匯率制度設立上是單一掛鉤美元，并沒有與人民幣掛鉤。我們認為在未來可以將香港聯(lián)系匯率制度與人民幣匯率關聯(lián)，這樣在此基礎上以實現(xiàn)內(nèi)地經(jīng)濟與香港經(jīng)濟的互動創(chuàng)新。通過分析香港經(jīng)濟環(huán)境的基本格局，將匯率制度改革與香港經(jīng)濟優(yōu)化問題相結合，促進聯(lián)系匯率制度的有效執(zhí)行，維持香港經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展[6]。

參考文獻

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