基于美國樣板數據的REITs與商業地產價格的相關性實證研究

王維才+李慧忠

（北京科技大學 東凌經濟管理學院，北京 100083）

[摘 要]當前面國內商業地產庫存量大，導致其去庫存壓力較大導致企業去庫存壓力較大，然而企業目前還沒有形成平穩、安全可控的去庫存策略。為解決市場流動性過剩的窘境、防止資產泡沫，本文采用實證的方法分析了基于美國樣板數據REITs與商業地產價格的相關相關性。經研究表明，REITs產品的推出與不會顯著抬高商辦物業的價格，商辦物業的價格本身有其自身的價格決定機制。

[關鍵詞]商業地產；REITs；商業地產價格

doi：10.3969/j.issn.1673 - 0194.2017.10.086

[中圖分類號]F293.3 [文獻標識碼]A [文章編號]1673-0194（2017）10-0-03

1 研究背景

近年來，我國商業庫存直線上升，截至2016年7月，全國辦公庫存和商業營業用房庫存分別為3 383萬平方米和1.54億平方米，而其庫存在2015年6月和12月分別為2 963萬平方米和1.24億平方米、3 276萬平方米和1.46億平方米。與商業庫存具有鮮明對比的是住宅庫存，其經歷了從2015年6月4.28億平方米到2015年12月份4.52億平方米的上升后，于2016年7月減少為4.31億平方米。與此同時，2016年2月央行、銀監會發布《關于調整個人住房貸款政策有關問題的通知》，通過降首付、降利率等政策，以促進住宅市場去庫存，然而該政策難以對商業地產形成影響。因此，在商業地產高庫存狀態下，平穩、安全可控的去庫存是當前相關人員需要解決的關鍵問題之一。放眼國際市場，借鑒成熟市場的REITs（Real Estate Investment Trusts）解決方案無疑是較為理想工具。

“REITs”一詞最早創立于美國1954年的《國內稅收法》，并在20世紀60年代出現于美國金融市場。房地產投資信托基金是一種集合不特定的投資者，將資金集中起來，專門進行房地產的投資和經營管理，并共同分享房地產投資收益的房地產金融投資組織機構。從提出至今，REITs在美國蓬勃發展，并取得了顯著的成就，參與主體在政府的支持下形成了多贏的局面。一方面，通過政府的稅收政策，使物業持有者選擇以REITs的形式退出，打破了去庫存的瓶頸；另一方面，REITs具有低門檻、高流動性等優點，可以有效緩解商業地產庫存量多的問題。

然而REITs在我國發展較為緩慢，最早關于REITs研究代表性的為1992年肖世優的《西方銀行業的資產證券化及影響》，此后二十余年，雖然有較多的學者對REITs進行了深入的探討和分析，但政府并沒有大量的公募REITs產品。目前，僅有少數類REITs基金，如萬科與鵬華基金合作的前海萬科REITs封閉式混合基金、中信啟航等。產生該情況的主要原因之一是，監管層顧慮推出REITs會進一步拉高房價。基于此，本文采取實證研究的方法分析了REITs與商業地產價格之間的關系。由于我國當前沒有推出REITs，本文基于美國樣板數據研究了REITs與商業地產價格的關系，通過格蘭杰因果關系檢驗方法分析兩者之間的聯系。實踐研究表明，REITs并沒有顯著帶動商業地產價格的上漲。

2 商業地產價格形成的機制

“供求價格機制”理論的核心在于：房地產均衡價格的形成是由房地產的供給和需求機制決定的。從需求角度來說，商業地產需求指的是消費者在一定時間內、一定價格水平下，愿意并能購買的商業地產數量總和，其受經濟發展水平、產業結構、人口數量、通貨膨脹率、城鎮居民可支配收入水平等因素的影響。與此同時，商業地產的供給是指商業地產開發商和擁有者在一定時間內、一定價格水平下，愿意且能夠提供出售的商業地產數量總和，其受建設生產成本、稅率政策等因素的影響。理想的狀態是供需平衡，然而，在實際發展中，供需總是處于不均衡的狀態。

由于供求關系難以量化，通常情況下，相關人員可采用CPPI間接反映商業地產價格。CPPI（Commercial Property Price Indices）指數是美國商業物業價格指數，它是衡量價格水平的重要參數。這是由Green Street Advisor 每月發布的較權威的真實商業地產價格指數。該指數通過對美國商業地產的價值加權計算得到，且相較其他指數而言，CPPI指數能較敏捷的反映商業地產市場上的交易信息。

3 REITs收益率與商業地產價格的實證分析

為研究REITs收益率與商業地產價格的關系，本文使用了處理非平穩時間序列的計量方法：①對REITs指數與商業地產價格進行平穩性檢驗；②對兩個指標進行協整檢驗，分析它們之間是否存在長期均衡關系；③利用格蘭杰因果關系檢驗，對兩個指標之間的變動進行因果分析；④建立誤差修正模型（ECM），研究兩個指標的短期均衡狀態。

3.1 數據來源

本文選取CPPI指數作為美國商業物業價格指數，而美國REITs綜合指數取自全美房地產信托投資基金協會網站，兩個指標都取1998年1月-2015年12月的月度數據，如表1所示。REITs綜合指數是衡量美國REITs基金總體價格漲跌的較權威的指數。

3.2 實證檢驗

3.2.1 平穩性檢驗

如果一個時間序列數據的均值函數是常數，且其序列協方差函數僅與時間差有關，則稱該時間序列為弱平穩過程；如果一個時間序列不能滿足這些條件，則稱其為非平穩過程。時間序列平穩性的檢驗方法是單位根檢驗，本文采用ADF檢驗方法對CPPI指數和REITs綜合指數進行平穩性檢驗，ADF檢驗的基本公式如下：

rt=ρrt-1+εt（1）

H0∶ρ=1vsH1∶ρ<1（2）

在原假設成立的條件下，顯著性檢驗的t統計量不服從以往的Student-t分布，因此MacKinnon給出了ADF檢驗的臨界值，并通過Eviews軟件實現。如果t統計量的值小于選取的顯著性水平，則拒絕原假設，即通過了單位根檢驗，序列是平穩的；如果t統計量的值大于所選的顯著性水平，則接受原假設，即沒有通過單位根檢驗，可認為序列是不平穩的。基于上述數據，平穩性檢驗結果如表2所示。

原假設為收益率序列存在單位根，由表2可知，REITs綜合指數和CPPI的原序列的統計量t值都大于10%顯著性水平下的臨界值，因而不能拒絕原假設，即可認為兩個指數序列都存在單位根，是不平穩的。而REITs綜合指數和CPPI的一階差分序列的統計量t值都小于1%顯著性水平下的臨界值，因而拒絕原假設，即可認為兩個指數的一階差分序列都不存在單位根，是平穩的。所以這兩個指數都是一階單整。

3.2.2 協整檢驗

因為CPPI和REITs綜合指數都是一階單整，因此可用這兩個指標進行協整檢驗，分析它們之間是否存在長期均衡關系。假定自變量序列為REITs綜合指數，響應變量序列為CPPI，構造回歸模型：

CPPI=β0+β1Reits index+εt（3）

如果回歸殘差序列{εt}平穩，則稱REITs綜合指數和CPPI具有協整關系。本文采用兩變量的格蘭杰檢驗REITs綜合指數和CPPI指數是否為協整：原假設為REITs綜合指數和CPPI指數不存在協整關系H0∶εt～I（k），k≥1；備選擇假設為REITs綜合指數和CPPI指數存在協整關系H0∶εt～I（0）。具體檢驗步驟為：在已知REITs綜合指數和CPPI指數是同階單整的情況下，建立其之間的回歸模型，結果如表3所示。

對回歸殘差序列進行平穩性檢驗，ADF檢驗使用的臨界值應用格蘭杰編制的專用臨界表，結果如表4所示。

由于εt是平穩序列，REITs綜合指數和CPPI指數存在長期穩定的均衡關系。

3.2.3 格蘭杰因果檢驗εt

在進行格蘭杰因果關系檢驗之前，需要保證時間序列必須是平穩的，否則可能會出現虛假回歸的問題。因此在進行格蘭杰因果關系檢驗之前，要對各指標時間序列的平穩性進行單位根檢驗（ADF），其模型如下。

Yt=y0+y0Yt-1+…+y0Yt-P+β1Xt-1+…+β1Xt-P+εt（4）

那么Xt對Yt的格蘭杰因果關系檢驗可歸結為檢驗H0∶β1=β2=…=βp=0，檢驗統計量為：

其中RSS0為H0成立時，模型（4）的殘差平方和，而RSS1是無H0約束時，該模型的殘差平方和。當S>Fα（p，T-2p-2）時，拒絕H0，即拒絕“Xt不是Yt變化的格蘭杰原因”；否則，接受H0，即接受

“Xt不是Yt變化的格蘭杰原因”。

由前文已知，REITs綜合指數和CPPI的原始序列都是不平穩的，因此并不能探究二者之間的格蘭杰因果關系。然而，可以探究它們收益率之間的格蘭杰因果關系。但在這之前，本文還需要驗證它們的收益率序列都是平穩的。收益率的計算公式為：

（5）

由公式（5）可得知，將REITs綜合指數和CPPI指數轉化為收益率后，每個指數的樣本量會都減少一個。再對REITs綜合指數和CPPI的收益率序列進行平穩性檢驗，檢驗結果如表5所示。

由表5可知，REITs指數收益率和CPPI收益率都是平穩序列，因而可對它們進行格蘭杰因果關系檢驗，結果如表6所示。

從表6可以看出，在1%的顯著性水平上，REITs綜合指數的收益率與CPPI收益率互為格蘭杰因果關系，即兩個指數之間具有相互引導性。某個時期REITs綜合指數的收益率增大，即REITs基金的收益率增大時，將會引導后面幾期從商業地產交易中所獲得的收益率增大。同樣，當某時期的商業地產價格上漲增速時，也會引導后面幾期REITs基金收益率增大。

3.2.4 修正誤差模型

協整方程只表達了兩者在長期中的均衡狀態，無法對兩者短期的調整狀態進行描述，因此需要建立修正誤差模型對比進行研究。首先，估計方程如下。

CPPI=37.901 7+0.013 4Reits index+εt（6）

其次，根據得到的殘差可以估計出如下修正誤差模型。

（CPPI）=-0.079 53ecmt-1+0.000 1Reits index+μt（7）

公式（6）中的估計系數在1%的顯著性水平下都是顯著的，說明整個系統的誤差修正機制是有顯著作用的。修正誤差項前的系數的符號為負，說明當商業物業價格一旦偏離均衡水平，則誤差修正機制就會發揮作用，即美國REITs產品的推出并沒有顯著拉升商辦物業的價格，商辦物業的價格本身有其自身的價格決定機制。然而國內稅收政策、市場環境和市場估值邏輯與美國有所不同，我國不能直接照搬美國REITs，但可喜的是，國內REITs已經邁出實質性的步伐，其越來越與國際成熟市場接近。一方面，政府監管機構已經在調整針對REITs的相關稅收政策，相關征求意見稿已經下發；另一方面，2016年8月國內首單CMBS的成功發行，真正使商辦物業的運營現金和融資成本產生正杠桿效用。

4 結 語

本文采用實證分析了美國REITs與商業的關系，分析表明REITs并不會顯著提升商業地產價格。然而由于中美兩國的國情和市場環境存在差異，我國在甄別和制定REITs規則時，還要綜合考慮其他因素，尤其是基礎資產入池標準、商業物業理性的定價邏輯、完善的評級制度等，但無須過多顧慮REITs的推出會大幅拉升商業地產的價格。

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