基金業探索服務養老金第三支柱建設

洪磊

在基本養老保險、企業年金和職業年金之外，構建以個人自主養老為基礎的第三支柱，對于完善我國養老體系具有重要意義，將為整個養老體系的重塑提供戰略空間

養老金制度是維系現代社會運轉的基本制度之一，既是社會穩定的安全閥，也是經濟增長的助推器。

1991年《國務院關于企業職工養老保險制度改革的決定》發布，我國開始了社會化養老保障體系建設之路。26年來，企業職工基本養老保險的運作機制不斷完善，覆蓋面不斷擴大，已經成為我國社會保障制度的中流砥柱，為深化國企改革、促進計劃經濟向市場經濟轉型做出了歷史性貢獻。

但是，基本養老金替代率不斷降低和個人賬戶空賬運行的挑戰日益嚴峻。在基本養老保險、企業年金和職業年金之外，構建以個人自主養老為基礎的第三支柱，對于完善我國養老體系具有重要意義，將為整個養老體系的重塑提供戰略空間。

為了建設普惠、透明、高效的第三支柱養老金服務體系，基金業應當強化使命擔當，大力發展固定收益類和具有穩健現金流的投資產品，積極推動養老金對接資產管理市場，同時努力推動完善資本市場稅收制度。

提供足夠有效保障

從養老體系自身看，需要建設一個與第一支柱互補的改善型第三支柱。

一般而言，第一支柱養老金的核心目標是為國民提供底線之上的基本保障，避免老無所養，其特點是保底和公平。為了達到保底和公平的效果，第一支柱養老金通常采取社會保障稅等強制性繳費措施，通過不同程度的現收現付和賬戶統籌設計，實現相對公平的養老給付。

這一制度設計突出公平優先，并且帶有明顯的風險保障特征。其缺陷也同樣顯著：繳費激勵不足，個體理性選擇都是少繳費、多受益。從全社會而言，均衡費率水平很難確定。費率過高會導致企業人力成本上升，利潤率和競爭力下降，對就業市場也會產生擠出效應，削弱經濟發展動力。費率過低會導致繳費不足，跨期上很難維持與工資增長水平相一致的養老待遇，甚至出現賬戶虧空，體系運轉難以為繼。

基本養老的個人賬戶在目前的統籌層級上已經出現部分空賬，這些個人賬戶資金本來應該實賬積累，并用于繳費人自身的未來養老給付，實際上已經被當前的養老給付需求挪用。提高統籌層次也只能臨時緩解統籌賬戶壓力，除非通過公共財政轉移支付或國有資產劃轉，否則，在當前的費率機制下，基本養老保險自身的可持續性已經成為問題，基本沒有下調費率的空間。

第二支柱中的企業年金屬自愿性繳費，繳費負擔仍以企業為主，自2004年設立至今，覆蓋面僅有2300萬人。職業年金受益對象為事業單位職工等特定群體，繳費來源最終仍依靠公共財政。目前，在單位+個人分擔的繳費機制下，無論是強制性的第一支柱，還是自愿性的第二支柱，都無法對全體國民提供足夠有效的養老保障。因此，從養老體系建設的角度看，設立與第一支柱功能互補的第三支柱意義重大。

改善家庭資產配置

從居民儲蓄與經濟增長的關系看，建設第三支柱養老金是改善家庭資產配置、推動經濟長期增長的重要途徑。

長期以來，我國居民家庭持有金融資產以銀行存款為主，2015年末占比為60%，持有銀行理財產品占比為14.5%，直接持有股票和持有公募基金占比分別為17.7%和3.5%，剩余的4.3%為基本養老金累計結存產生的未來權益。可以看到，我國居民儲蓄中，無風險資產即銀行存款加銀行理財的占比達到四分之三，投資性資產合計僅占五分之一，專門用于養老的資產占比不足5%。

上述資產結構帶來兩類金融配置扭曲，一是家庭部門缺少規范化、專業化養老資產配置渠道，以養老為目的的金融資產大量配置于無風險短期金融產品，獲取低于社會平均回報率的固定收益，或者無序流入高風險的股票市場，博取低概率的風險價差，少數人甚至誤入非理性投機陷阱，導致養老錢血本無歸。

二是金融體系將居民儲蓄向實體投資轉化的功能嚴重不足，尤其缺少有效的長期資本形成機制。2008年全球金融危機以來，全球經濟衰退、有效需求不足，同時量化寬松盛行，我國實體經濟增長率下行，金融領域結構性矛盾突出。大量金融資產沒有轉化成支持實體經濟發展的資本金，而是借助金融“創新”之名，在不同金融部門之間空轉套利。

整個金融體系在過剩資金的驅動下，從源頭開始，向下尋求無風險收益，衍生出各種相互嵌套的結構化金融產品，這些結構化產品通過劣后級向優先級保本保收益，實質上是優先級向劣后級提供貸款，由劣后級運用高倍杠桿從資本市場中攫取風險收益。

由于缺少養老金在資金來源端的分流和資金運用端的長期理性，金融體系中真正觸達實體經濟的投資工具非常不發達，客觀上加劇了金融資源配置的扭曲。發展第三支柱養老金能夠有效改善上述扭曲現象，其價值已經為以美國為代表的個人賬戶養老金（IRA）所驗證。

立足社會福利最大化

在第三支柱養老金的制度設計中，應當最大程度地追求社會公平正義，讓每個人都享有公平參與并獲取最大收益的機會。

第三支柱必須突出普適性、自主性和效率優先特征，為任何有自主養老意愿的個人提供零門檻進入的便利，理想做法是為每個人提供一個零成本的個人養老賬戶。同時，充分尊重個人對養老賬戶的支配權，所有的政策激勵、資產配置方案及監管均以個人賬戶為載體，從最終受益人的角度做出制度設計，通過激勵相容實現各方自主參與、公平競爭。

從政策制定者、金融產品提供者到具體監管部門，要排除部門利益的掣肘，從社會福利最大化出發推動養老第三支柱的發展。

具體來說，應當搭建一個無歧視的、有稅收優惠激勵的個人賬戶平臺，充分尊重個人選擇權，推動各類養老金融產品在公平的稅優激勵和個人選擇權約束下充分競爭，最終通過具體的投資組合，讓每個人的風險與收益得到恰當權衡，符合個體的生命周期需求。

在頂層機制層面，應當堅持以個人賬戶為核心，避免第三支柱淪為部分機構、部分金融產品尋求政策保護甚至政策壟斷的工具。在養老金融產品供給方面，應當堅持生命周期和養老風險管理要求，避免短期理財產品混淆養老屬性。在投資運作方面，應當堅持專業化分工、低成本運作和嚴格監管，針對產品設計、信息披露、估值核算和公平交易等建立統一標準，推動各類養老產品在風險控制、長期收益和管理成本上充分競爭，讓投資人利益優先原則在個人養老賬戶上得到落實。

最后，還應當引入法律監督、審計監督和公眾監督，避免個人養老資產脫離投資人利益，淪為投機者謀取個人不當利益的提款機。

基金業的探索方向

為了更好地發展包括個人賬戶第三支柱在內的養老金體系，基金業應當在制度環境方面做出更多探索。

首先是大力發展固定收益類和具有穩健現金流的投資產品。例如，發展以優質不動產為基礎資產的公募REITs，鼓勵具有持續穩定現金流的優質公共基礎設施和服務項目實現資產證券化并上市交易，再通過公募REITs完成標的挑選和組合持有，讓這些REITs成為養老金尋求穩健回報的可靠工具，既能滿足養老資產的投資要求，同時也縮短了實體經濟融資鏈條，切實降低實體部門的杠桿率。

其次，推動養老金對接資產管理市場，建設基礎資產、組合投資工具、大類資產配置三層架構。

從基礎資產到組合投資工具交給普通公募、私募基金以及公募REITs等專業化投資機構，由公、私募基金從投資人利益出發，充分發揮買方對賣方的約束作用，關注科技動向、產業發展趨勢、公司戰略、企業家精神，跟蹤經營成效，發現具有低成本、技術領先和細分市場競爭優勢的企業，或者尋找有長期穩健現金流的基礎資產，建立特定投資組合，打造適合不同市場周期的投資工具。

從組合投資工具到大類資產配置，交給養老金FOF，比如目標日期基金（TDFs）和目標風險基金（TRFs）等配置型工具，專注于長周期資產配置和風險管理，開發滿足不同人群生命周期需求的全面解決方案。

在這個有機生態中，通過投資工具的分散投資可以化解非系統性風險，通過大類資產配置可以化解系統性風險。

第三，推動完善資本市場稅收制度。應加快研究有助于資本市場投融資效率和促進長期資本形成的稅收體制，建立公平、中性稅負機制，推動稅收遞延惠及個人賬戶養老金等長期資金。同時，推動《基金法》稅收中性原則落地，避免基金產品帶稅運營，推動REITs等長期投資工具更好地對接養老金需求，服務實體經濟轉型。

養老金事關全民福祉和社會未來，在養老金頂層制度設計上，我們沒有犯錯誤的機會。建設一個普惠、透明、高效的第三支柱養老金服務體系是資產管理行業從業者共同的理想，也是基金業服務社會的方向。

（作者為中國證券投資基金業協會黨委書記、會長，編輯：王東）