摸索中國特色的金融創新體制

徐然

監管機構今年以來加大了對違規創新的監管力度并加大了對金融違規的懲罰力度。金融杠桿的上升速度也已經開始下降

尋找效率及穩定的平衡一直是全球金融發展的關鍵問題。回看過去十年中國金融的市場經歷了飛速的發展，金融創新也遠快于成熟市場。截至2016年底銀行業總資產達232萬億元人民幣， 比2008年底增加3倍以上。銀行理財產品余額從2007年5000億元人民幣快速發展到2016年底29萬億元人民幣。2008年非銀金融機構總資產為14萬億元人民幣，八年間總資產翻了將近10倍，截至2016年底總資產達到119萬億元人民幣。

不容置疑，中國金融業對實體經濟的發展提供了巨大的支持，大部分金融業提供的資金進入了實體經濟。但根據對中國金融結構及資金投向的分析，筆者認為金融創新為提高金融行業對實體經濟發展支持的總體效果是弊大于利。筆者認為造成這個結果的主要原因之一是，中國引進了很多在成熟市場看似風險可控并有利于改善金融市場結構的金融機構形式及產品，但這些金融機構形式及產品并不完全適合中國現階段的經濟發展及金融監管模式。

經過多年的創新實踐，大量案例和數據說明相對簡單透明的金融體系可能更適合中國經濟的發展。金融并不是推動或倒逼實體經濟改革的良藥。如果實體經濟改革能夠造就盈利前景好或收益穩定的行業，筆者相信中國金融業有足夠的產品和競爭力為這些行業提供需要的金融產品。

金融創新未達目標

金融創新似乎并未達到優化信貸投向及改善中國金融市場結構的目的。為了拓寬直接融資渠道豐富中國金融產品，2008年以來中國金融進入了金融創新快車道，許多新的非銀融資渠道也應運而生，例如私募基金、基金公司子公司等。在其他國家資本市場的發展進程中，類似的金融機構起到了穩定金融市場、促進金融發展的作用，因此我國的監管機構的初衷亦是通過此類金融通道為私營企業和領域提供信貸和資本支持同時也希望能通過金融創新優化信貸投向并改善中國金融市場結構。

但是筆者的研究發現其對優化中國信貸及金融市場結構優化的幫助并不明顯。近三年總杠桿率的增加主要來自于基建行業及政府部門、資本市場和個人信貸。而政府最想通過金融創新支持的制造業信貸增速及總負債增速卻幾乎接近于零。這說明在制造業的下行周期中，不但銀行沒有為制造業提供更多的信貸支持，新增的創新金融渠道更加明顯地避開了這些近年來的高風險行業。

如下圖所示，即使在國企領域工業企業的負債增速也明顯低于非制造業企業（近年主要是基建）。

這說明了金融創新并不能真正改變經濟周期，也并沒有達到加強對制造業及小微企業發展的支持力度的設計初衷。而且現在來看如果金融創新真的更大規模地達到了預期的目的可能帶來更大風險。

我們注意到很多股份制銀行在加大對小微企業的支持力度后并沒有改善中國的制造業的發展周期并造成了自身更大的損失。還有聯保互保雖然在一定時間內提高了企業獲取信貸的能力，但同樣不能改變經濟周期，并在周期下行期加大了信貸風險的傳導范圍，降低了金融市場的透明度。

金融行業結構也并沒有因為金融創新發生太大的變化。

盡管自2008年金融體系的規模增加了3倍以上，銀行在資金來源和信貸投向上仍具有主導地位，筆者測算，銀行通過表內及表外業務依舊決定了70%的信貸投放，并掌控著80%的資金來源。這個比例其實與2008年變化不大。此外，雖然近幾年中國開放了多種形式的非銀金融渠道和加大了資本市場的發展創新力度，但真正的非銀（非通道業務）及資本市場直接融資渠道的占比并沒有明顯變化。這主要是由于實際新增信貸結構近年以基建和按揭為主，銀行對此類信貸的風控及定價仍有明顯優勢。同時，擁有大規模穩定回報的資產也是銀行能繼續吸引大規模穩定負債的原因。這也再次證明金融創新才是主導金融行業結構的主要因素，而不是實體經濟的需求。

金融創新引發的問題

銀行利用近年的金融創新及與非銀金融機構的合作弱化很多監管指標對金融機構的束縛。這雖然在短期內好像提高了金融效率并在一定程度上降低了部分企業的融資成本，但卻大大降低了金融市場的透明度并加大了金融市場波動。

過去幾年很多銀行都與各種非銀金融渠道發展了大規模的通道業務。通道業務是指銀行通過非銀金融機構（比如證券公司、基金公司子公司或者信托）將信貸包裝成債務投資但仍承擔所有債務風控、貸后服務并承擔所有風險的業務形式。

據筆者估算，在存量信貸中有將近30萬億元人民幣（大約占總信貸的15%）是銀行業通過與非銀金融機構合作的通道業務投放的。同時在非銀金融機構119萬億元人民幣的總資產中有接近50萬億元人民幣是銀行用來投放信貸的通道。這實際明顯超過資產管理行業真正主動管理的資產規模。

信托、券商資管、基金公司子公司專戶等等各個通道往往互相嵌套，所以實際規模有所重疊。例如：截至2015年底，證券公司通道業務有13.8%投向信托公司產品，16.8%投向銀行委托貸款，11.2%投向資產收益權，17.1%投向票據；基金子公司專戶的資金來源里也包括信托等。

這不但可能造成對財富積累的高估， 也會對信貸投放總量等宏觀金融數據產生誤導并造成央行和監管機構的政策誤判。同時由于這30萬億元人民幣信貸的投向不明，也大大增加了投資者分析各行業債務風險的難度，造成了對中國宏觀風險的巨大分歧。

同時由于通道業務掩蓋了信貸的真實投向，銀行可以利用通道業務把信貸投放到監管禁止的領域，如資本市場杠桿。據筆者測算，在過去的四五年間，資本市場杠桿從零上升至GDP的15%，并成為近年僅次于基建/政府信貸的中國整體杠桿率上升的驅動因素。由于中國銀行資產規模遠遠大于資本市場規模，即使2%-3%的銀行資產進出資本市場也會造成較大的波動。由于金融創新業務變相打通了銀行資金直接進入資本市場的通道，這也造成了中國資本市場波動的加劇，同時增加了國內外市場對中國金融市場及宏觀趨勢的擔心。

筆者計算這幾年在寬松貨幣環境下積累的資本市場杠桿資金及閑置資金有將近20萬億元人民幣，接近整個制造業負債的五分之四。如剔除這些負債，中國總負債比GDP的比例能下降將近20個百分點。為解決制造業百分之十幾的過剩產能及相關債務問題，換來可能更大的金融風險，可以說真是得不償失。

金融創新對市場的擾動

近年銀行發展通道業務及通過通道投放信貸還在一定程度上幫助金融機構擺脫或弱化很多監管指標（如資本充足率、流動性管理指標和準備金要求）的束縛，這使銀行可以更快地擴張資產規模。這也大幅弱化了監管機構對貨幣政策效果的判斷，并對貨幣政策的傳導及正常的金融改革產生了明顯擾動。再加上通道業務使很多信貸統計數據失真并對監管機構的判斷產生明顯誤導，造成了一些政策失誤。如2011年和2013年的錢荒在一定程度上是通道業務波動對傳統信貸統計數據干擾造成的。

通道業務的發展及金融系統透明度的降低對市場判斷金融監管及貨幣政策的能力也造成了明顯的負面影響。這也迫使央行創造更多的貨幣政策工具以適應過度創新中的中國銀行及金融系統。如央行創造了多種公開市場操作工具及實行宏觀審慎框架。這些工具雖然提高貨幣政策在現有中國金融體系的有效性， 但這也加大了國際國內市場對央行貨幣政策理解的難度，造成市場的過度解讀與擔憂。

很多金融市場化推進的努力也容易受到過度金融創新的干擾。如近年推出的同業存單雖然在推動銀行負債利率市場化的方向上有很大貢獻，但這也降低了負債規模對總資產增速的限制。由于原有的很多對銀行規模擴張的限制如資本充足率、流動性比率和資產地域投放限制在一定程度上已經被金融創新規避，一旦另一個重要制約被解除便迎來了另一波銀行與總信貸的加速擴張。

金融系統的透明度與可預測性的降低也在一定程度上加大了人民幣的貶值壓力。隨著居民財富的增長，部分居民在全球分散資產配置的意愿在加強。但是中國較低的金融及資本市場透明度卻加大了海外資本配置中國資產的難度，導致資本賬戶項下外匯凈流出的壓力。而且由于金融創新導致的一些金融市場的過大波動也會放大國內外投資者對中國金融體系及宏觀趨勢的擔心并加大人民幣的壓力。

雖然金融創新在一定程度上降低了部分企業的融資成本，但企業在短暫的享受了稍低的融資成本的同時卻遇到土地成本、原材料成本、人力成本、交易成本及租金成本的明顯上升。金融過度擴張導致資源向資本運作方或有金融資源優勢的企業集中。由于大部分實體企業金融資源及資本運作能力有限，這也不利于制造業及實體經濟發展。金融過度擴張之后的資金成本回升及金融市場震蕩帶來的經營管理難度的加大更加劇了實體企業的經營難度。

金融創新與發展應有之義

金融是服務型行業，應以實體經濟的需求為發展重點。由于中國的實體經濟的發展模式與發達國家有一定差別，這也要求中國要摸索有自己特色的金融監管及創新體制和宏觀貨幣政策框架。同時也要做好這個框架與國際金融體系的接軌和 與國內實體部門的溝通。

為加強金融對實體經濟的服務，中國引進了多款在海外看似成熟的金融結構和產品。雖然這些產品在當地的經濟和金融監管框架下發揮了積極作用，但在中國推出后都出現水土不服的現象。多個近年推出的非銀金融渠道都不約而同地發展銀行通道加主動管理非標資產的業務模式。如上文所述，很多新型金融渠道推出后，除降低金融市場透明度以外，主要支持的融資主體與原有銀行和債券體系并無太大差別，甚至更加偏向基建及地產行業。

和很多發達國家相比，中國政府對經濟及家庭的補貼更多是通過基建等相對廉價的生產工具，而在醫療和社會福利上的支出較少。2015年，中國對社會福利的支出占總公共支出的36%，遠小于美國的71%。雖然各界對中國經濟發展模式的爭論一直不斷，我們的分析顯示，由于基建項目的現金流、運營效率和產生的總體經濟收益比大家的預期好，基建相關債務對政府的凈利息支出還在較低水平。如再把部分基建投資視為對人民及企業的補貼， 其對整體經濟及被補貼人的長期經濟效益也比發達國家依賴的現金及醫療補貼要高。

這也決定了政府對金融資源分配的影響在短期內不會減少，基建相關的融資需求仍會是中國未來的最主要融資需求。同時，雖然銀監會在銀行破產方面立法，但中國銀行以國有為主及不可能出現銀行大規模淘汰出清的特點短期也不會改變。中國金融市場靠西方大規模市場出清的方式達到建立市場規則的可能性在近期可能性不大。這也需要中國在金融創新的道路上要多考慮對金融機構的有效制約。

同時要想金融更好地服務實體經濟，不應從金融入手，應該專注于如何提高實體經濟的長期回報率及加強金融市場和融資企業的透明度。如近期實行的供給側改革，幫助制造業消化了過剩產能并使制造業供需更加平衡。我們相信在這種背景下即使宏觀政策的刺激力度放緩，工業企業的利潤也會繼續改善并吸引投資者及金融機構的支持。

經濟結構調整并不依賴過度金融創新，從未來的融資需求看也不需要大規模新的金融創新。

雖然金融創新對信貸及金融市場優化貢獻有限，中國經濟自身的韌性和實體經濟的改革已經優化了中國經濟發展模式。

筆者認為，制造業供需不平衡問題已經在供給側改革的幫助下由產能消化及合理投資兩方面得到了較好的解決。以工業為代表的第二產業固定資產投資增速從2011年的25%以上回落到了近期的2%左右，其增速從2016年一季度以來已明顯低于GDP增速，意味著長期以來的工業產能擴張供過于求的局面已經得到扭轉。同時在基建升級的幫助下，服務業得以快速發展并在工業轉型過程中繼續推動人民收入及消費增長。現在服務業在GDP中占比已經過半，消費對經濟增長的拉動也早已超過投資。

展望未來中國融資需求，筆者認為制造業的整體融資需求在合理投資增速的基礎上應維持緩慢理性增長，很多新興經濟體以科技、消費及服務業為主，對大規模融資需求相對較弱。現在雖然零售貸款占比和服務還有提高空間，但現在的發展速度已經不慢。居民貸款在2010年-2016年均復合增長率超過22%， 截至2016年末，余額達25萬億元人民幣。雖然零售信貸的發展有利于支持消費發展并幫助中國經濟轉型，但本質上還是對未來消費能力的透支。尤其是由于一些消費信貸缺乏抵押物，在很多成熟市場中，零售信貸資產質量下行周期對金融系統的打擊往往比制造業還明顯。所以現有的發展速度甚至更加相對保守發展方向也沒有太大問題。

綜上所述，中國近期其實并不需要很多新的融資渠道和產品。金融創新更應從經濟發展大方向及企業長遠利益考慮而且宜緩不宜急。

在現有的中國經濟發展模式下，基建及政府融資還將是新增信貸的最大需求方。所以，如何發展更加高效透明的基建及政府融資渠道、和降低此類融資對其他融資需求的擠壓，才應是金融改革和發展的重點。

比如近年推出的地方債置換使政府債務回歸本源大大降低政府利息負擔，降低實際的無風險利率水平，減少對實體企業融資的擠壓，并增加了金融市場的透明度。PPP的發展在一定程度上也提高了真實項目回報及政府預算對基建融資的制約。

金融市場基礎建設更加重要

在多年的高速發展后，相比金融創新，筆者認為金融市場基礎建設更加重要。其中一些較為迫切的領域包括：加強金融數據統計機制及數據信息搜集和共享；強化金融市場基礎設施的法律基礎；完善相應的法律環境和制定行之有效的執行流程；明確金融機構和產品的業務范圍及邊界；推出金融機構破產清算機制；完善股市的退市制度。

問題雖有，我們也看到各個監管機構今年以來加大了對違規創新的監管力度并加大了對金融違規的懲罰力度，金融杠桿的上升速度也已經開始下降，同時監管機構在金融市場基礎建設和立法上投入的力度也明顯加強。我們測算，如果現在積極控制金融市場違規創新及杠桿，風險還在完全可控范圍之內。

而且現階段國內國際宏觀環境也為中國清理不當金融創新提供了很好的機會。

國內供給側改革及更加理性的產能擴張推動了制造業企業利潤反彈并提高了企業在金融市場清理階段利率上升的承受能力。外需以及國內私人部門資本支出的改善，將會對沖房地產投資以及政府推動的公共項目投資放緩的沖擊。通縮最壞的時刻已經過去，和實際GDP增速相比，企業的實際借貸成本仍相對較低。這也意味著，企業部門面臨的實際融資成本的上升有限。而且筆者認為市場也不必過度擔心監管會導致流動性風險。具體的原因包括：

1.大型銀行以及非銀行融資渠道也將保持穩定增長，這將會阻止信貸增速大幅下滑。

2.很多中小銀行加強了成本控制，這也讓它們免受批發融資成本上升對利潤的沖擊。同時，保證有內生資本支持一定規模的信貸增長。

3.中國央行能夠通過更加積極的流動性管理，避免臨時流動性沖擊，保證非銀融資渠道利率穩定。

4.國務院的密切關注與協調，也能保證監管層之間更好的協作。

5.閑置資金的運用能夠保證高質量領域獲得更多信貸供應。

隨著金融創新的更加理性及金融市場清理的成果逐漸顯現，筆者相信中國經濟及金融發展能夠達到更可持續的新平衡。

（作者為摩根士丹利中國金融行業分析師、董事總經理，編輯：王東）