《投資理財(cái)顧問》案例教學(xué)淺探

李愛軍+牟健慧+王紅梅+徐紅芹

摘要：始于2015年6月的股災(zāi)，破壞了資本市場的融資功能，使新股發(fā)行（IPO）被迫中止。為了振奮股市信心、重聚人氣，證監(jiān)會提出了新股IPO的修改意見稿，以海納百川的姿態(tài)，廣泛征求各方面的意見。

關(guān)鍵詞：IPO；股票；案例教學(xué)；投資者

中圖分類號：G642.0 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A 文章編號：1674-9324（2017）25-0203-02

一、引言

始于2015年6月的股災(zāi)，帶來了數(shù)次千股連續(xù)跌停的慘烈場面，差一點(diǎn)帶來金融危機(jī)，破壞了資本市場的融資功能，使新股發(fā)行（IPO）被迫中止。痛定思痛，管理層和眾多金融專家、證券分析師、各大財(cái)經(jīng)媒體甚至新華社、人民日報(bào)等都刊登了很多類似的文章和評論，都在分析和查找造成股災(zāi)的方方面面的深層次原因。總結(jié)各方面的分析，股災(zāi)的深層次原因有以下幾點(diǎn)：機(jī)構(gòu)內(nèi)外勾結(jié)，利用多方位、多層次的衍生交易品種通過高杠桿、高頻交易大量吸走市場資金；新股發(fā)行制度不甚合理，給機(jī)構(gòu)內(nèi)外勾結(jié)做空擾亂市場以可乘之機(jī)；股指期貨交易規(guī)則設(shè)計(jì)嚴(yán)重不合理，給機(jī)構(gòu)惡意做空以可乘之機(jī)。為了振奮市場信心，重聚人氣，證監(jiān)會通過嚴(yán)查高杠桿交易、高頻交易的有關(guān)人員和機(jī)構(gòu)，修改股指期貨交易規(guī)則，修改新股發(fā)行規(guī)則，等等一系列措施才穩(wěn)住了股指的下跌。本文就證監(jiān)會提出的“新股IPO的修改意見稿”作為一個(gè)案例來說明在《投資理財(cái)顧問》學(xué)習(xí)中對政策方向準(zhǔn)確、正確把握的重要性。

二、新股IPO修改意見稿的主要內(nèi)容及其修改思路

證監(jiān)會公開征求推進(jìn)新股發(fā)行體制改革的意見，這個(gè)修改意見稿涉及新股發(fā)行的各方面，覆蓋面廣，但與市場預(yù)期相距甚遠(yuǎn)，既沒有從根本上解決企業(yè)惡意圈錢的問題，同時(shí)對于中介機(jī)構(gòu)的涉嫌協(xié)助造假問題懲治力度不夠，還有為何前期證監(jiān)會提出的并被業(yè)界廣泛盛贊的“優(yōu)先股”不見了蹤影。

意見稿的第一部分“推進(jìn)新股市場化發(fā)行機(jī)制”共4條，其中兩條與之前有較大不同，即“發(fā)股前可以先發(fā)債”和“放寬核準(zhǔn)文件的有效期至12個(gè)月”。這貌似對于新股發(fā)行是個(gè)緩沖，但這招更是向融資者大開方便之門，同時(shí)也給了融資者更多的機(jī)會選擇“高價(jià)圈錢”。

意見稿的第二部分主要是針對發(fā)行人及其控股股東等責(zé)任主體的誠信義務(wù)。其中，在發(fā)行人控股股東、持有發(fā)行人股份的董事和高級管理人員的減持股票問題上，將減持的約束機(jī)制僅僅限制在股票的發(fā)行價(jià)上，以“不跌破發(fā)行價(jià)”作為如何減持的參照物，這顯然無法達(dá)到約束“惡意套現(xiàn)”的真正目的。首先作為常識，股票的發(fā)行價(jià)跌破的概率很低；其次，即使這種常識被市場打破，那么防止高管或大小非套現(xiàn)，僅僅是為了不讓他們套現(xiàn)時(shí)賣高價(jià)嗎？況且對于他們的持股成本，即使跌破發(fā)行價(jià)出逃，依然有暴利可圖。防止他們套現(xiàn)的真正目的是為了企業(yè)能有更長期和更好的發(fā)展，不讓二級市場投資者成為只是他們?nèi)﹀X的接棒者。因此，只有將企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與減持時(shí)間或減持股票數(shù)量掛鉤，才是真正有利于二級市場投資者的真正利好。相反，只通過是否跌破發(fā)行價(jià)這個(gè)角度約束，結(jié)果就是助漲二級市場的炒作之風(fēng)，最終被愚弄的或者遭受慘重?fù)p失的還是二級市場的中小股民。

意見稿的第三和第四部分是新股發(fā)行定價(jià)和新股配售，這兩個(gè)對于二級市場投資者的利益有重大影響的方面，不知為什么都偏向機(jī)構(gòu)和發(fā)行人。發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷的證券公司自行協(xié)商確定，這也就意味著發(fā)多高的市盈率都無所謂，只要當(dāng)時(shí)有人買。至于意見稿中所謂的“發(fā)揮個(gè)人投資者參與發(fā)行定價(jià)的作用”更是利于新股高價(jià)發(fā)行。投資者，特別是中小投資者，在信息根本不對稱的情況下，哪里有什么定價(jià)能力？為什么證監(jiān)會在這個(gè)環(huán)節(jié)上不能加入發(fā)審會或者權(quán)威第三方的專業(yè)機(jī)構(gòu)給出擬發(fā)行企業(yè)明確的估值報(bào)告，而僅僅是意見稿中說的“發(fā)行人和主承銷商應(yīng)發(fā)布投資風(fēng)險(xiǎn)特別公告”？要求官方或第三方提供估值報(bào)告，并不是希望“有形的手”去干預(yù)發(fā)行價(jià)，市場的事還是該由市場做主，但是沒有了這樣的報(bào)告，如何讓投資者真正能識別風(fēng)險(xiǎn)呢？僅僅是一句“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”就把責(zé)任推得一干二凈。在新股配售環(huán)節(jié)上，讓個(gè)人投資者參與網(wǎng)下配售，這是一大進(jìn)步，但為什么要規(guī)定“網(wǎng)下配售的新股中至少40%應(yīng)優(yōu)先向公募證券投資基金和由社保基金投資管理人管理的社會保障基金配售”？這明顯是肥水不流外人田，基金和社保肯定是新股詢價(jià)或定價(jià)的主導(dǎo)者，他們認(rèn)為好的，想申購就該多分點(diǎn)，這樣的規(guī)定何談對中小投資者利益的保護(hù)呢？此外，新股按市值配售有很大的進(jìn)步，但沒有考慮股票的市盈率，讓那些高市盈率的股票和低市盈率股票的市值一樣來申購新股就很不合理，不能起到引導(dǎo)投資者樹立價(jià)值投資的理念。例如：通過統(tǒng)一按20倍市盈率折算新股申購市值，持有100萬元100倍市盈率的股票申購新股市值只能折算成20萬，持有100萬元的5倍市盈率股票折算新股申購市值可以放大為400萬市值。這樣就可以大大引導(dǎo)散戶價(jià)值投資的理念，打擊炒新、炒小、炒題材、炒概念的跟風(fēng)炒作，有利于建立一個(gè)健康、穩(wěn)健、長期慢牛的股票市場。

三、結(jié)論

證監(jiān)會的這個(gè)新股發(fā)行的征求意見稿，較之前有改進(jìn)，但對于投資者最關(guān)心的核心問題，還是沒有令人滿意的解決辦法，還有很多不完善之處需要修改。相信經(jīng)過實(shí)踐證明的新股發(fā)行辦法不但不會和過去一樣出現(xiàn)新股一發(fā)行大盤就跌且不受歡迎；配合依法監(jiān)管、全面監(jiān)管、嚴(yán)格監(jiān)管的強(qiáng)有力措施，走出一個(gè)健康、穩(wěn)健、慢牛的投資型股市。于2015年10月份開啟的按新政策的新股已經(jīng)成功發(fā)行了245只股票，從發(fā)行的政策看，主要是限制23倍市盈率，10%網(wǎng)下申購，90%網(wǎng)上申購。發(fā)行期間大盤基本穩(wěn)定，沒有大幅度的下跌，有利的促進(jìn)和配合了國家經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、國企混改、供給側(cè)改革、防止脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)向虛擬經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不良態(tài)勢等一系列大政方針的順利實(shí)施。

參考文獻(xiàn)：

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[4]全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)[EB/OL].www.neeq.com.cn

Case Teaching of "Financial Adviser"

LI Ai-jun，MOU Jian-hui，WANG Hong-mei，XU Hong-qin

（School of Mechanical Engineering，Shandong University of Technology，Zibo，Shandong 255091，China）

Abstract：In the stock market crash of June 2015，destroyed the capital market financing function，so that the IPO （IPO） was forced to abort. In order to improve the inspiring confidence in the stock market，the reunion of popularity，the commission put forward to modify the draft of IPO shares，to all rivers run into sea attitude，solicit opinions from all sides.

Key words：IPO；stock；case teaching；investor