系統性金融風險的來源、分布與防范

鄭聯盛

2014年以來，中國金融體系的風險呈現從高風險環節向低風險環節逐步傳遞的態勢，潛在的系統性風險值得警惕

隨著中國經濟下行壓力逐步顯現，內在風險問題不斷累積，宏觀經濟風險和金融體系風險日益顯性化，風險在不同子市場傳遞，甚至出現了一些具有系統性影響力的風險環節。中央把“防范和化解金融風險，維護金融安全和穩定”提升到了國家安全和國家戰略的新高度，系統性金融風險防控任重而道遠。

系統性金融風險的來源

防范金融風險的首要任務是甄別和認識中國金融體系的系統性金融風險。系統性金融風險與經濟基本面緊密相關，往往呈現出非常強的“順周期性”，即當經濟形勢向好之時，系統性風險基本無影無蹤；當經濟形勢較差之時，系統性風險反而會更加顯著。

2012年以來，中國經濟進入“新常態”，處在一個經濟增長速度換擋期、結構調整陣痛期、前期刺激政策消化期等“三期疊加”的階段，宏觀風險和金融風險亦處在一個累積的過程。整體而言，金融體系的系統性風險主要來自三個方面。

1. 宏觀經濟的變化對金融體系產生的系統性沖擊。金融風險一直存在，只是由于過去經濟的高速增長掩蓋和對沖了部分風險，隨著中國經濟步入新常態，經濟增長速度由高速轉為中高速，金融風險逐漸得以顯現。

2. 金融體系自身演化和逐步累積的風險。在混業經營趨勢下，涉及的金融機構數量愈加龐大，金融機構之間的聯系愈加緊密和復雜。金融風險在不同機構、不同市場、不同行業以及不同地區之間的傳染和共振效應，導致風險急劇放大和擴散，就可能形成跨越市場的系統性風險傳染機制。

3. 外部風險溢出。中國與世界經濟的互動日益深化，中國金融市場已經和外部金融市場關聯在一起，不可避免地會受到不合理的國際金融體系的影響，這在客觀上增加了中國金融市場遭受外部沖擊的可能性，受國際政策變化影響的溢出效應顯著上升。

系統性金融風險的核心

2014年以來，中國金融體系的風險呈現從高風險環節向低風險環節逐步傳遞的態勢，從表面風險最高的互聯網金融到低等級的信用債，再到高等級信用債，直至利率債以及國債，潛在的系統性風險值得警惕。

1. 流動性風險。這是目前較為顯著的系統性風險領域，流動性風險集中體現在債券市場。2016年末，債券市場托管存量高達56.3萬億元人民幣。由于債券市場缺乏統一性和協調性，導致市場定價機制相互分割甚至存在套利，而市場收益率曲線不能充分反映債券市場的供求關系。在一定程度上，中國債券市場存在金融機構的“自娛自樂”，這導致債券市場出現了一定的杠桿化趨勢，以及信用利差低估的情況。

2016年以來，債券市場的違約行為加速出現，剛性兌付的打破使得信用利差的定價出現改善，監管部門趨嚴監管使得債券市場的風險開始“水落石出”，信用債違約、國債期貨跌停、批發市場流動性緊張等成為日益顯性化的風險。

2017年，中國人民銀行將繼續維持“抑泡沫、去杠桿、防風險”的政策導向，利率相對較高、流動性整體偏緊的趨勢仍將持續。2016年9月以來，債券市場的流動性緊張成為一種常態，這里有監管當局主動為之降風險的因素，亦是市場風險累積后的體現。債券市場的流動性緊張直接影響了銀行間市場的流動性，甚至會危及銀行體系的穩定性。

2. 影子銀行風險。影子銀行是指游離于銀行監管體系之外、可能引發重大風險和監管套利等問題的信用中介體系，以及各類相關機構和業務活動。在中國金融體系內部，以影子銀行為代表的跨界混業經營是一個復雜的系統性風險環節。

在流動性緊張的沖擊下，影子銀行體系的風險將更加顯著。與國外的影子銀行不同，中國的影子銀行與銀行部門緊密相連，影子銀行更大程度上是“銀行的影子”，這種關聯性使得影子銀行的風險極易傳導至具有系統重要性的銀行部門。這種跨界金融風險處置的責任主體在分業監管的體系下顯得不甚清晰，進而可能演化為一種混業經營模式和分業監管體系的制度性錯配，可能引發重大的系統性風險。

3. 房地產市場風險。過去幾年來，房地產市場成為日益復雜的經濟體系，其風險在持續累積，特別是近兩年多的價格上漲使得房地產市場形成了高價格、高庫存、高杠桿、高度金融化和高度關聯性的“五高”風險特征。

房地產行業的發展是負債率持續上升的過程，現在負債率已經達到較高風險水平。在這個過程中，中國經濟地產化、地產高度金融化。一線城市及部分二線城市房地產市場呈現出較強的金融屬性，并帶來巨大的虹吸效應，使得經濟進一步脫實向虛。房地產融資需求的很大一部分是通過影子銀行體系獲得，這是一個跨界的高度關聯的地產金融生態體系，房地產的風險可能導致金融機構資產質量惡化、引發地方財政風險甚至系統性金融風險。

4. 債務風險。（1）企業債務問題。2016年來，在“去杠桿”的進程中，企業部門負債率持續上升的勢頭得到了遏制，并出現了小幅下降。但企業部門的“去杠桿”仍然是一個長期任務。一是工業企業的整體負債率仍然超過62%，處于歷史較高水平。二是對于更廣泛的中小微企業而言，在經濟尚未實質性轉好的情況下，企業“去杠桿”的壓力更為顯著。三是不同行業的負債率變化存在較為顯著的差異性，部分行業的負債率是上升的，比如煤炭、石化、有色金屬等。而這幾個行業則是典型的產能過剩行業。

在產能過剩行業中，企業部門的負債率下降相對不力，這將使得企業部門資產負債表調整面臨較為長期的壓力，可能引發“資產負債表衰退”。由于產能過剩、需求不足，工業品價格整體仍然處于較低水平，民間企業的產品價格甚至低于成本價，但其負債的壓力并沒有明顯下降，這使得民間微觀主體面臨資產端縮水、負債端壓力累積的雙重壓力。這是未來經濟增長以及固定資產投資領域最為重大的風險。

（2）地方政府債務問題。該問題呈現出新的趨勢，2015-2016年以來，在新《預算法》和《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》的約束下，部分傳統地方融資平臺被剝離或者轉型。但很大一部分地方融資平臺并沒有真正被剝離，而是以所謂的“市場化主體”名義繼續存在。同時，地方政府各式各樣新平臺的出現使得地方政府融資仍然沒有擺脫平臺模式。

更值得注意的是，新平臺模式對于地方政府的債務負擔以及金融風險的影響更加隱秘，這使得未來地方政府債務風險可能更加突出。2015年以來，地方金融控股公司成為新的融資平臺，這些平臺以PPP、產業投資基金、投貸聯動等方式繼續發揮地方政府融資的功能。在地方財政收支日益窘迫的情況下，PPP等新興融資模式部分被扭曲為舉債新渠道。國內以PPP和產業投資基金之名，行地方政府融資之實的現象較為普遍。這些是地方政府舉債的新舉措，也是未來地方政府債務繼續大幅上升的重大隱患。

5. 內外風險共振。以更加宏觀和開放的視角看，中國存在著內部風險和外部風險相互強化的可能性。除了全球增長低迷、歐洲銀行業風險強化、英國脫歐等風險，更為重要的是美聯儲政策變化的外溢效應。美聯儲貨幣政策框架逐步從危機模式轉向正常模式，美元相對強勢，給中國出的最為直接的難題就是外匯儲備與匯率穩定之間的兩難選擇。

實際上，中國經濟增速仍然較高，國際收支整體仍然為正，外匯儲備仍高達3萬億美元，人民幣并不存在長期貶值的基礎條件。但是，從市場博弈的角度看，如果美元繼續保持強勢，人民幣貶值預期就難消除，最后的結果可能是一種基本面相對強勢的多頭貨幣會被市場面相對悲觀的預期搞成一種空頭貨幣。

在實行穩健中性貨幣政策、金融監管強化和經濟去杠桿的背景下，內部金融市場風險加速呈現，在內外風險相互反饋方面，存在潛在的內外共振風險。特別是由于國外風險資產價格處于歷史性的高位，如果發生重大“黑天鵝”事件，尤其是如果資本外流加劇和人民幣貶值加速，可能引發國內日益顯性化的風險與外部風險共振，導致國內資產價格的大幅波動。

系統性金融風險的防范

黨中央和國務院將金融風險防控放在了政策優先級的前列。2016年底的中央經濟工作會議提出“要把防控金融風險放到更加重要的位置……確保不發生系統性金融風險”。2017年3月，《政府工作報告》再次強調要堅決守住不發生系統性金融風險的底線。2017年4月25日的中央政治局集體學習會議上，中央把“防范和化解金融風險，維護金融安全和穩定”提升到了國家安全和國家戰略的高度，并把“控制好杠桿率”作為工作重點之一。為此，2017年整體是一個監管強化的時期。

自2016年三季度以來，“一行三會”等部門出臺了多項政策促使金融部門去杠桿，重在防控系統性風險。2016年9月份以來，中國人民銀行堅持“防泡沫、去杠桿、防風險”的政策原則，加大了對金融部門風險的擠出，特別是2017年以來的穩健中性貨幣政策收緊了銀行間市場流動性，使得金融部門不得不主動去杠桿。作為央行公開市場操作的重要抓手，2017年2月銀行間市場利率微上調和流動性回收標志著央行穩健中性的利率政策態度已由“寬平穩”向“緊平穩”轉換。

銀監會等部門掀起了金融子體系的強監管“風暴”。2017年3月-4月中旬，銀監會已經連續出臺了四個指導文件、啟動三個專項整治，強化了對銀行業的風險管控，重點針對金融市場過度交易、銀行部門信用風險以及相關的影子銀行業務風險，進行了整治與防控。證監會、保險會等對于各自領域的金融風險亦有針對性地強化了監管。

進一步完善風險防范機制

1. 繼續強化金融去杠桿，審慎保障流動性相對穩定。貨幣政策要保持穩健中性，適應貨幣供應方式新變化，調節好貨幣“閘門”，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性“緊中趨穩”。一是貨幣政策要有風險防控意識，要堅決繼續“去杠桿、去泡沫、防風險”；二是貨幣供給要與經濟增長的內生需求相一致，保持流動性在經濟增長需要的水平面上；三是更加有效地使用創新型流動性管理工具。

2. 深化對房地產市場風險的管控，以供求關系作為房地產調控的基本準則。從長遠的角度看，應基于供求的結構性情況，以市場機制為主來匹配市場多元化需求。一線城市重在提高供給，高庫存城市重在限制供給，同時以政策性住房作為保障和補充。依托財稅改革打破地方政府以土地財政為支撐的收支體系，進一步為地方政府有關公共產品的資本支出提供穩定、跨周期的收入來源。

3. 強化對影子銀行的監管，建立健全大資管領域的統一監管框架。資產管理監管亟待強化，未來應該進一步明確資產管理的范疇，踐行全面監管，以減少監管漏洞和監管空白，并在表內業務與表外業務、管理中介與信用中介、投資范圍與限制范圍、風險防控等領域重點強化監管。更重要的是，要致力于建立一個全面、統一、基礎設施共享、監管協調有效的監管框架。

4. 穩步推進債務去杠桿化，防范企業和地方政府債務風險。實體經濟“去杠桿”的實現，不僅需要依靠政府的引導或干預，更需要強化微觀主體的市場經濟主體地位和市場配置資源的決定性功能，二者要實現有效融合，防止政府和銀行成為僵尸企業背后的“巫師”。對于地方政府債務問題，重點應當放在理順中央地方激勵機制和財政關系之上，糾正地方政府財權與事權的錯配。從融資模式來看，應鼓勵融資來源多元化。改革現行的以土地出讓收入為主的資本支出籌資模式，例如開征房地產稅、遺產稅。

5. 以市場化改革和市場機制緩釋內外共振風險。第一，深化改革，釋放信心，增強經濟可持續增長的體制機制基礎。第二，短期內繼續強化資本流動管理，中長期深化匯率形成機制改革，完善國際收支的價格調整機制。第三，短期強化對企業和居民的換匯需求管理，中長期以匯率形成機制市場化改革為支撐，解決保儲備和保匯率的兩難問題。這是保障外匯儲備穩定的根本之策。

6. 金融監管整肅重在監管協調。監管強化過程中，更需要在監管協調和基礎設施上形成協調共享機制。第一，對于混業經營的業務亟待建立全國統一的制度規范和市場管理體系。第二，建立健全基于功能監管的金融監管協調機制。第三，建立全國統一、共享的金融信息綜合統計系統。第四，亟須建立完善、互通、統一的投資者保護機制。

（作者為中國社科院金融法律與監管研究基地副主任）