人民幣國際化與外匯儲備管理

交通銀行金融研究中心課題組

當前和未來一段時期，維持 2 萬億美元左右的外匯儲備在通常情況下可以認為是適度的

人民幣國際化和外匯儲備相互作用、相互影響。適度規模的外匯儲備對人民幣國際化具有支持和保障作用，但外匯儲備過多也可能對人民幣國際化有反作用；而人民國際化的深入開展則可緩解中國外部失衡和外匯儲備波動風險。有鑒于此，在相當長時期內，中國應保持適度充足的外匯儲備以促進人民幣匯率基本穩定，為人民幣國際化提供良好支撐；同時，應改變人民幣國際化推進模式，從“經常項下”為主轉向“經常和資本項下并重”，從“負債型”為主轉向“負債和資產型并重”，促進人民幣收支的平衡發展，從而推動人民幣國際化向高級階段發展。

外匯儲備應以支持人民幣國際化為重要用途

德國和日本應對本幣升值壓力和推進本幣國際化的歷史經驗和教訓值得借鑒。20世紀七八十年代，日本產生了大量貿易順差，帶來外匯儲備快速增長，日元升值壓力不斷增強。而當時日本財政赤字已較高，無法通過財政政策實現貿易均衡，日本央行試圖通過低利率政策來改善國際收支，但這導致資本大量涌入，國內資產價格泡沫積聚。與此同時，當時的日本政府采取的措施不是積極向外疏導日元，而是設法擋住美元入境和向外輸出美元，使得日元在國際上的供應量偏少，最終未能壓制住日元升值趨勢，而《廣場協議》則成了壓垮日本經濟的最后一根稻草。面臨相同情況的德國，則是將其長期累積下來的大量外匯儲備作為平準基金，用來調節馬克匯率，同時積極通過資本賬戶逆差向外輸出馬克，使得馬克在國際貨幣市場上的供給大幅度增加，迅速成為國際硬通貨。

日元和馬克的國際化進程表明，外匯儲備應在保持穩定收益、幣種和投資方式多元化的前提下，將支持本幣國際化作為重要用途。在當前和未來一段時期，應充分發揮外匯儲備在保持人民幣匯率基本穩定、維護金融安全、防范金融風險上的功能，以增強各國對人民幣的信心。

外匯儲備不宜過多用于對外直接投資。使用部分外匯儲備來進行資本輸出和對外投資有利于外匯儲備投資多元化并提高投資收益，但應將規模控制在一定限度之內，不宜將過多外匯儲備用于此類投資。因為安全性和流動性是外匯儲備管理的最根本原則，其次才是收益。目前，中國外匯儲備規模看似不少，但在M2/GDP已經很高的情況下，從保持匯率穩定、應對跨境資本流動沖擊的角度看，有必要保持適度充足的外匯儲備規模，持有充足的流動性資產。

保持人民幣匯率基本穩定和國際收支基本平衡，需要外匯儲備保持適度充足水平

建立在持續升值預期基礎上的貨幣國際化是不牢固的，但持續貶值的貨幣也很難為國際社會所廣泛接受。很難想象，一個持續疲弱、國內經常發生金融動蕩的國家的貨幣會為全球投資者普遍持有。價值的穩定性是作為交易媒介、計價尺度和儲藏職能的基礎。無論是貿易領域的人民幣結算還是以人民幣計價的金融資產發行，都需要以匯率基本穩定和國內金融安全為基礎。因此，從人民幣國際化的角度來看，未來一段時期，應保持人民幣匯率的基本穩定，避免人民幣持續顯著貶值。應進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增加匯率彈性，減少對美元的依賴，保持人民幣對一籃子貨幣匯率基本穩定；同時，要控制好人民幣對美元貶值節奏。類似“8.11”匯改的一次性大幅貶值，因進一步加劇貶值預期、造成市場動蕩，并不可取。應將人民幣年度貶值幅度控制在金融資產平均投資回報率上下，避免出現短期內過度貶值的局面。

從長期看，中國經濟外向型發展需要一定規模的外匯儲備作為保障。隨著中國對外經貿交往增多，對外投資經貿規模將進一步擴大，對外資本輸出也將加快，對外支付需求會呈趨勢性上升，因而對外匯儲備的需求還會進一步增加。

隨著中國跨境資金流動波動上升，保持國際收支基本平衡和維護金融安全所需要的外匯儲備需求也將相應上升。在世界各國經濟增長出現分化、國際金融市場持續動蕩、全球資本流動波動加大以及人民幣國際化持續推進的大環境下，隨著本外幣利差、境內外匯差以及其他非流量、非交易因素的作用空間開始出現和擴大，中國跨境資金流動的波動性顯著上升。外匯儲備必須有足夠的保有量，以發揮堅定市場信心的穩定錨作用。

資本和金融賬戶穩步開放要求有充足的外匯儲備。按照國際貨幣基金組織的七大類40個子項的分類，目前除4項以外，人民幣已全部實現了完全或部分的可兌換。隨著人民幣在世界范圍內使用的進一步增多，人民幣匯市將持續成為各方聚焦點，彼時匯率調控的難度將大大增強，對外匯儲備規模的需求也將上升。

究竟多少外匯儲備才算適度，其實并沒有標準答案。通常衡量外匯儲備需要考慮以下標準，包括滿足3-6個月進口額、覆蓋100%的短期外債等。按照這些標準，中國似乎維持1萬億美元左右的外匯儲備就足夠了。近年來IMF等機構提出了用外匯儲備與M2比率來衡量外匯儲備充足度的新方法。其中，固定匯率國家，這一比率應維持在10%-20%，浮動匯率國家，這一比率應維持在5%-10%。按固定匯率計算，中國大約需要2.2萬億-4.4萬億美元外匯儲備。但中國已不是完全固定匯率制，屬于有管理的浮動匯率制；而且中國仍存在一定程度的外匯流出管理，存款短期內流出10%屬于小概率事件，外流20%幾乎不可能發生。綜合考慮上述因素，當前和未來一段時期，維持 2 萬億美元左右的外匯儲備在通常情況下可以認為是適度的。

辯證看待保外儲和保匯率的兩難問題

近一段時間以來，市場各方圍繞保外儲還是保匯率產生了較大分歧。保匯率不可避免地會消耗一定的外儲，如果經濟在未來1-2年未能企穩，外儲持續大幅減少并快速突破臨界值，而匯率依然存在較強貶值預期，則可能面臨擠兌風險。保外儲則面臨匯率加快貶值風險，市場非理性因素作用下可能出現貶值、貶值預期與資本外流相互促進、相互強化，最終導致匯率大幅貶值，資本持續大規模外逃。其結果是金融市場動蕩，經濟體甚至可能步入“中等收入”陷阱。

在我們看來，外匯儲備的主要功能就是滿足潛在的國際收支需要、維持匯率穩定和緩沖外部流動性，進而為人民幣國際化提供支持和保障。從邏輯上看，適當運用外儲使人民幣匯率保持在安全的波動區間十分必要。而且，中國巨額外匯儲備主要是前幾年在人民幣升值壓力較大時，央行為了維持匯率穩定而被動積累起來的。當前運用外儲維護匯率穩定的做法是“一脈相承”的。如果通過消耗一定量的外儲可有效減弱貶值預期，穩定匯率，為中國的結構性改革及經濟觸底回升贏得時間，那么，消耗一定量的外儲可謂物盡其用且正當其時。

而且，外儲和匯率二者是“唇亡齒寒”關系，并非“非此即彼”。匯率大幅貶值會進一步加劇資本外流和貶值預期，甚至形成“匯率貶值→資金外流→貶值預期進一步上升→資金加快流出”的惡性循環，外匯儲備也會大幅縮水。若運用外匯儲備干預市場，有效控制貶值幅度，保持人民幣匯率基本穩定，則會緩解甚至消除貶值預期，避免出現惡性循環，減少資金外流壓力，外匯儲備也就穩定了。因此，那種不顧匯率劇烈波動而死保外匯儲備的觀點邏輯上本末倒置，是不可取的。

當然，一定規模的外匯儲備是市場信心的支撐。如果能有其他手段共同促進匯率穩定，那么慎用外匯儲備進行干預，保持一定水平的外匯儲備也可以成為階段性的政策選項。如果中國經濟逐步企穩回升，外匯供求趨于平衡，人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩定，則無需繼續消耗外儲。

逐步轉變人民幣國際化的推進模式

迄今為止的人民幣國際化更多是通過貿易結算推動人民幣走出去。由于境外居民和機構持有人民幣資產，因而對中國來說是一種“負債型”的人民幣國際化。這種初級階段的人民幣國際化模式對人民幣升值預期的依賴程度較高，長久來看難以持續。

中長期來看，在人民幣貶值預期背景下，熊貓債、跨境人民幣融資等債務成本相對變低；盡管中國利率水平仍高于美國，但美聯儲進入加息周期，未來利差相對收窄，人民幣融資成本相對變低。因此，在“負債型”的人民幣國際化受阻下，可考慮適度加大“資產型”的人民幣國際化的進程。但總體來說，人民幣國際化應保持均衡發展，即逐步從“經常項”為主向“經常和資本項并重”轉變，從“負債型”為主向“負債和資產型并重”轉變，推動人民幣國際化向更高階段發展，促進人民幣輸入與輸出均衡化。

資本項目開放是推動人民幣國際化向更高級階段發展的重要步驟。在未來國內金融市場體系建設加快、對外開放程度不斷加深、境外離岸人民幣市場穩步發展的背景下，以資本項下的人民幣輸出與回流推進人民幣國際化，既是滿足市場需求的順勢之舉，也具備了一定的基礎和條件，同時有助于將風險控制在一定程度之內，顯然是一個合理選擇。通過打通離在岸市場，滿足境外人民幣資產投資國內市場進行保值增值的需求；多舉措發展離岸人民幣市場，促進境內企業和金融機構跨境人民幣融資的便利化；逐步放開境外人民幣資金投資境內金融市場的渠道，有效擴大人民幣回流的規模。特別是在當前資金外流壓力較大的情況下，可以順勢加快推出上述相關舉措，既有助于緩解資金外流壓力，也為人民幣國際化提供了良好支撐。

人民幣國際化需以產業競爭力為依托。德國馬克成功實現國際化，重要原因之一就是德國產業競爭力較強，具備較強的定價能力。中國雖然已成為第一貿易大國，但產品仍缺乏核心競爭力，出口產品附加值相對較低，使得人民幣國際化易受匯率因素影響。因此，未來人民幣國際化仍需“練好內功”，不宜操之過急，更不宜拔苗助長，人民幣國際化須以產業競爭力為依托，筑牢國際化基礎。

以對外直接投資推動人民幣國際化向“資產型”轉變

對外投資能同時帶來本幣結算的集聚效應和對其他國際貨幣的替代效應。通過大量的海外投資及其對本國進出口貿易的帶動，增加和擴大本幣對外結算的頻度和范圍，并促進以本幣為結算貨幣的外匯交易的聚集。本國企業向東道國進行投資，減少了東道國對某些產品的進口，從而替代東道國因進口而向出口國支付其他國際貨幣的效應，減少了對其他國際貨幣的依賴，相應提高了本國貨幣的國際地位，也有助于減輕對外匯儲備的需求。

以對外投資推動人民幣國際化具備了一系列有利條件。在人民幣從之前的單邊升值預期轉為雙向波動的情況下，“資產型”的人民幣國際化正當其時，通過資本項下輸出人民幣，讓非居民同時增加人民幣負債和人民幣資產，境外負債方當然更愿意接受不存在單邊預期的負債。

為確保對外投資能夠對人民幣國際化形成持久的推動，還應把握好對外投資的方式、重點和策略。現階段中國對外投資應以直接投資為主，金融投資為輔。應積極推進合資并購，以有利于被并購企業資產計價置換，增強人民幣的計價功能。

盡管推動人民幣使用具備較多有利條件，但也應該尊重市場規律。在人民幣國際化的初級階段，不應強行在對外融資、海外投資中綁定人民幣，不必強調一定要使用人民幣進行資本輸出，避免引起不必要的摩擦。推動人民幣國際化還應主要靠自身經濟實力和貿易投資的自然帶動。

（課題負責人：連平、丁劍平、鄂永健，課題組成員：黃嬿、楚國樂、劉敏、羅素梅、劉健、周兵）