下注醫療

張曙霞

醫療投資熱潮已至，風口大開。

華蓋資本董事長許小林發現，過去兩三年，有幾千家此前從未投向生物醫藥領域的股權基金進入醫藥行業，僅涉足的VC/PE機構，可能就有兩三千家之多。

行業數據顯示，2016年專注投資醫療健康產業的機構超過262家，是5年前的2倍。

“隨著專注于醫療領域投資的各類投資機構數量快速增加，綜合類的VC/PE的投資機構也更多關注醫療健康產業。”方源資本董事總經理呂明方說。

醫藥健康投資還有一個顯著特點，并購案例數量遠超VC/PE投資。這意味著醞釀多年的醫藥產業大整合正進入高峰期。

包括許小林在內的諸多業內人士認為，醫療行業正在經歷有史以來最為徹底的一次變革。這里既有國內醫療企業提升產業集中度的整合機會，也是國產創新藥接軌全球醫藥市場的風口。

應當說，當下的國內醫療健康產業呈現的還是不大不強、低效競爭的格局。據了解，國內藥企的市值多在100億到200億元人民幣規模，相比之下，美股知名醫藥上市公司規模往往高達1000億到3000億美元。

“如果未來5-10年，中國醫藥產業的上市公司達到中國資本市場總市值的10%-15%，將會出現世界級企業。”呂明方說，要想實現這一目標，需要依賴整合和技術創新，而推動整合與創新，缺少不了資本的力量。

醫藥“金礦”

不論是老玩家還是新入局者，都將醫藥健康行業視為潛力巨大的金礦。

據清科研究中心發布的《2017年中國醫藥行業投資研究報告》顯示，2010-2016年中國股權投資市場醫藥行業呈上升趨勢，案例數平均增長率達33.7%，投資金額平均增長率高達89.0%。尤其是2015年和2016年，醫藥行業股權投資增加迅速。其中2015年有239起投資案例，同比上升159.8%，投資金額高達233.12億元，是2010年的3倍。

2017年，醫藥產業投資仍持續火熱。今年第一季度，生物技術與醫療健康行業PE投資案例數達79起，投資金額為75.98億元。

公開信息顯示，近年來從事醫藥行業投資的機構數量增加迅速，其中，專業醫療健康基金有200多家。投資醫藥行業的機構主要包括老牌混業投資機構中的醫藥團隊、專業醫療健康基金、產業資本、國有背景的投資機構、險資等。

“因為醫療行業具有抗周期特點，所以國際金融危機后，這個行業越來越受關注，但資本真正大量介入還是發生在最近兩三年。”盛世投資首席投資官李丹告訴《財經國家周刊》記者。

2009年被業界視為醫藥健康投資的起步之年，彼時，醫療投資大多是混業型機構參與，例如，九鼎投資、高特佳、君聯資本等，還沒有專門關注醫藥產業的投資機構。

2014年，醫療健康領域專項基金開始興起。當年，鼎暉創投原高級合伙人王暉離職，創立弘暉資本，專注投資醫療器械、服務及移動醫療等領域。隨后，不少混業型大機構的高管出走，募集醫療健康領域的專項基金，如維梧資本原合伙人趙晉和IDG資本原合伙人余征坤創立濟峰資本，高特佳投資集團原執行合伙人郭海濤創辦億群創投，曾任復星集團海外并購負責人的錢庭梔創辦景旭創投，等等。

除了風險投資，產業資本、上市公司、保險公司等也不甘觀望，紛紛成立醫療投資團隊，甚至推出專門的醫療基金，通過投資并購，進軍醫療行業。

一個典型的案例是，去年年底，專注于單克隆抗體新藥研發和生產的信達生物，宣布完成2.6億美元的D輪融資。此次融資除了君聯資本、淡馬錫、高瓴資本等專業機構外，還有國投創新、中國平安、泰康保險集團以及中國人壽旗下的國壽大健康基金的參與。

另一個受到關注的案例是，去年7月晉商聯盟與龍煤集團正式簽約，完成對龍煤集團旗下醫院資產包的收購，包括4家三甲醫院、8000余張床位以及職工7500余人。

“這個案例已經不是單個煤礦老板投資三五百萬的玩法，而是山西籍企業家共同發起設立大型投資公司，進軍公認難投的醫院領域。”李丹說，外面機構化、大體量的資金已經開始深入參與醫療健康產業。

“相較于5-10年前，不管是創業團隊經驗和投資人專業性，還是行業的成熟度方面，醫療投資領域都有巨大的提升。”君聯資本合伙人蔡大慶認為。

李丹也表示，在盛世投資2010年剛開始布局母基金業務時，市場上鮮有專項醫療行業投資基金可供選擇，而近兩年，專注醫療行業投資的基金如雨后春筍般涌入。而且，此前鮮有機構敢投醫療早期項目，敢投的主要還是一些天使投資人、產業大佬。但今天情況已大不相同，從母基金的角度看，越來越多子基金專注投資產品尚處于臨床前開發、臨床研究等早期項目，而且，很多基金會專注特別細分的領域，比如單抗藥物、免疫療法等。

“醫療行業專業化分工和投資階段的不斷細化，會使這個生態圈越來越完整。”李丹告訴《財經國家周刊》記者。

醫療行業的布局，也讓一些投資人回報豐厚。例如，上藥集團收購中信醫藥，其中百奧維達獲利14倍；泰格醫藥2012年創業板IPO，啟明創投的回報約17倍；鳳凰醫療、博騰醫藥、我武生物等公司IPO，其背后的投資機構天圖、德同、東方富海等平均獲得超過10倍的高額回報。

浩悅資本發布的《中國醫療健康行業十年回顧與展望報告》顯示，2016年醫療健康投資通過IPO退出機構平均回報達到9倍，并購退出平均回報達5倍左右。

不少投資界人士表示，未來幾年，醫療行業穩健性和高增長預期，還將繼續贏得各路資本爭相追逐。

投資熱點多變

近年來，醫療健康市場先后經歷了CRO（醫藥研發合同外包服務機構）、醫療器械、專科服務、移動醫療、精準醫療等一批熱點的興起和細分領域行業龍頭的誕生，投資熱點多有變化。

浩悅資本報告顯示，2007-2009年資本市場的熱點是藥品研發和生產外包，如藥明康德拿到融資并上市；2009年創業板開啟，資本追逐傳統藥廠和器械公司；2012年開始，連鎖專科醫療服務、民營醫院、移動醫療成為市場贏家；2014年精準醫療又創造出新熱點，如華大基因、貝瑞和康完成資本整合；2015年至今，新藥研發成為焦點，分級診療、體外診斷等領域也廣受資本青睞。

單從2016年看，呂明方認為，整個醫療產業的投資可以用“冷熱不均、機會重現”八個字來形容。一方面，藥品領域受到政策和監管前景尚待明確的影響，總體并不活躍，同時互聯網醫療投資領域呈現快速降溫的現象，估值大幅下滑；另一方面，以海歸科學家為主體的新藥早期研發公司以及具有核心技術優勢的細分領域醫療器件和精準醫療領域的相關新技術、新業務，成為投資的主要熱點。除此之外，醫療服務和零售連鎖藥房作為兩大主力終端，日益受到投資者的重視。

醫療健康投資熱潮中，投資人能否在資本市場勝出，取決于其預判行業發展趨勢、找準產業熱點的能力。

業內人士表示，對于醫療健康投資早期投資人而言，VC們必須提前預判行業布局并提早下手，而對于PE而言，在細分領域窗口期來臨時，必須要找到這個行業最優秀的團隊，下重注且多次下注。

對于醫療健康行業未來投資熱點，李丹認為，第一，醫療服務將會是投資熱點，約50%-60%的醫院都建于上世紀90年代，老院新建、改造提升及新院建設、運營管理的打包服務需求顯著；第二，具有核心技術優勢的小型高科技醫療器械、高值耗材值得關注；第三，基因、細胞治療、體外診斷等精準醫療領域將保持熱度；第四，醫藥方向尤其是以海歸科學家為主體的創新藥早期研發公司也是重要投資熱點。

老鷹基金管理合伙人唐傳龍表示，在當下醫改和推行分級診療大背景下，其所在的機構會更關注基層醫院相關產品，并布局第三方醫療影像、檢驗中心以及遠程醫療等領域。

從投資機會、行業增長和退出渠道三個維度出發，許小林認為，要規避小型市場，比如市場規模不超過1億元的醫藥領域，還要謹慎對待過度競爭市場，此外，投資項目要與政府職責區別開。

在他看來，未來幾年，生物醫藥和醫療器械國產化兩大領域將出現爆發式增長。

呂明方則認為，未來數據技術、人工智能以及新興生物技術會成為改變醫療產業格局的重要力量。智能診斷和精準治療、細胞免疫治療、基因測序、基因編輯、基因藥物等是新興生物技術，在腫瘤疾病、遺傳疾病、免疫系統疾病的藥物開發臨床應用以及機器智能在臨床醫學、康復醫學等領域的開發應用，都會帶來難以估計的投資和產業變化。

對于目前受追捧的創新藥，高特佳投資集團主管合伙人胡雪峰提醒，創新藥是未來，受資本追捧無可厚非，但仍然要堅持理性，尤其是單抗藥物是熱點，稍有一點進展的在研產品，資本市場上估值甚至可達上百億，要慎重投資。

并購整合加速

在當下醫藥健康投資領域，比VC/PE投資更火熱的是并購。這意味著醫藥產業大整合高潮可能正在襲來。

過去10年，中國醫藥產業一直保持高增長，2005年，醫藥工業主營收入4000億元，利潤300多億元。到2015年，這兩個數字分別是2.6萬億元和2700億元，10年間實現了超過6倍的增長。醫療行業高速增長的背后，一個不可忽略的事實是：中國5000多家制藥企業，70%以上年銷售不足5000萬元，近20%企業處于虧損狀態。

而且，作為全球第二大醫藥市場，“到今天為止，國內沒有一家進入全球競爭前30強的藥企，這與中國在全球其他核心制造領域的地位完全不同。”呂明方認為，原因主要是受制于藥品質量、知識產權保護等。

今年全國兩會期間，康恩貝集團董事長胡季強曾感慨說，國內某知名快遞公司上市，市值最高突破3000億元，而國內數千家以科技含量為核心標志的醫藥上市公司中，市值最高的不過1000多億元。

迅速發展的行業，卻產生不了大公司，這引發了國內醫藥產業界的集體焦慮。

“藥企通過并購整合等方式提升行業集中度是必然趨勢，因為大體量資本的介入，這個時間點會提前到來。”李丹說。

政策層面已經顯現。不論是改革推動的醫療、醫保、醫藥三領域的整體調整，還是監管部門頻頻出臺的諸如新版GMP、一致性評價、藥物臨床試驗數據核查、兩票制等攸關企業命運的政策，均在加速醫療行業的優勝劣汰和重新洗牌。有業內人士甚至給出了這樣的預判：國內制藥企業數量會減少一半，即從5000家左右降至2500家。

呂明方表示，藥品、醫療器械制造、流通和使用等環節，依然是一個不大不強、低效競爭的格局，在未來3-5年內，通過行業整合解決數量問題，這一基本格局將會加快變化。

根據公開消息，2012年以來，國內醫藥行業并購數量及金額持續增長，5年逾漲5倍。2016年醫藥行業并購重組案例超過400起，371個案例披露了交易金額，達1573.3億元，其中過10億元的并購有38起，過億元的并購有150起。國內小型藥企、醫院、連鎖藥店、新藥研發機構屢成并購標的。

從并購案例看，主要分為產業內并購和跨界并購。產業內并購主要出于企業多元化發展的訴求和產業鏈布局的延伸。例如，人福藥業近年來加速并購醫院，就旨在整合企業藥品制造資源，完善醫院在醫藥、器材等方面的供應鏈管理，未來還將通過醫療管理公司拓展月子中心、康復中心等非專家密集型、非醫保型的盈利性衍生業務。

又如，香雪制藥去年先后拿下德昌制藥、創美藥業、天濟中藥等7家公司，目的是向中藥飲片領域轉型。

“隨著現在資本市場的活躍，具有技術優勢的小公司和有資本、有渠道、有品牌的大公司，能夠通過并購實現雙贏，形成生態鏈。”魚躍醫療品牌董事長吳光明說。

而跨界并購則是出于對醫療行業高增長的預期。例如，百花村以19.45億元收購華威醫藥以扭轉其虧損態勢，金石東方以21億元收購以生產快克系列感冒藥而被市場熟知的亞洲制藥100%股份。

“‘十三五期間將迎來中國醫療健康產業最好的并購整合機會，各個細分領域都會通過并購整合涌現出一批行業龍頭，行業集中度會進一步提高。”許小林告訴《財經國家周刊》記者。

以醫療技術行業為例，他認為，這一領域的并購整合將呈現三大特征。

首先，高值耗材、體外診斷子行業以及醫療設備成為并購投資焦點。高值耗材在醫療技術行業里屬于體量較大、增長迅速、且利潤較高的細分行業，備受投資者青睞，而且該領域不乏規模較大的本土及外資企業，并購案例的交易金額也會較大。

其次，VC/PE的投資也會增多。原因在于，除醫療技術行業高增長、高利潤的吸引力以外，此前外資企業美敦力和史賽克先后以高估值收購國內企業康輝和創生，帶動了VC/PE對醫療技術行業的進一步熱捧。

第三是，跨界收購將進一步升溫，外資企業也將更多地進入中國境內進行并購。

投資機構洗牌

“當發展到一定階段，投資機構也會洗牌，如同醫藥產業一般。”呂明方說，醫藥健康產業的健康發展，需要關注長期價值投資的投資者，讓產業和資本形成良性互動，而不是追逐短期利潤。

許小林表示，近年來一些快錢進入醫療行業，其中不少是從房地產、礦產等行業獲得的盈利，而醫療投資最大特點是投資周期較長，項目持有周期一般為3-7年，而且風險大，有的行至最后也可能會顆粒無收。

在醫療創業公司中，也不乏靠微創新、炒概念、做平臺期待在一片混沌中投機取巧、找盈利突破口的玩家，完全“不懂行”的投資者比較容易掉進坑里，而真實且高質量的源頭創新比較匱乏。

李丹也認為，醫療行業里的GP（普通合伙人）還在探索過程中，許多人的投資邏輯還不清晰，尤其是新轉入醫療行業的投資人，需要一個學習過程。

“企圖賺快錢的投資人正在洗牌中慢慢退出，而從跨國藥企、美元VC出走的70后、80后投資人構成了投資的中生代。”許小林告訴《財經國家周刊》記者。

此外，由于資本追捧，一些醫療項目估值偏高，出現了一定的泡沫跡象。

“雖然相比于國際市場，中國醫療技術行業的交易數量、交易金額并不高，但是中國企業的估值倍數相對歐美企業都更高一些。”許小林說。

在他看來，造成中國醫療投資并購市場高估值的原因主要有三個：一是醫療健康市場熱度持續上升，VC/PE 投資及跨界并購不斷增多；二是中國醫療技術行業的一些細分行業仍主要以外資企業占據主導地位，本土企業大多歷史不長、實力有限，好的標的少，貨少錢多推高估值；三是由于中國醫療技術市場的高速發展，中國企業的增長和盈利前景更好，相比之下歐美市場大多醫療技術市場已經飽和，企業增長緩慢、盈利下降。

和鉑醫藥CE0王勁松告訴《財經國家周刊》記者，高估值現象與國內尚未對創新項目形成一套系統的評估體系以及具有市場價值的創新項目稀缺有關。在美國和其它成熟市場，有大批具有高度創新能力的中小型生物公司，他們做出來的產品和項目，與包括大型跨國藥企在內的各類企業有經常性交易。這種情況下，對這一類產品和項目的評估已經形成體系。

“并不能說估值高就一定存在泡沫。”許小林說，好的項目受到熱捧，自然會出現高估值，衡量一個項目的好壞主要在于其核心競爭力，僅是跟風而沒有專業鑒別能力的機構“捧”出的估值才存在泡沫。

李丹認為，泡沫也是一個行業成長過程中的必經階段，過高估值將推動GP在項目上挖得更深，不是拼價格，而是看投后管理；而且，泡沫終會破滅，將導致一批不合格的GP在市場上消失，這也是投資行業一個洗禮的過程。